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王凌旭
1986年，中国第一家股份制VC(venture capital，风险投资)公司———中国新技术创业投资公司成立；15年后，北京天绿创业投资中心在中关村成立，这是我国迄今为止的第一家合伙制VC。这种被国际VC界证明最适合VC的企业组织形式在中国的出现，为中国VC的发展注入了新的活力。
同欧美发达国家相比，中国VC起步较晚，规模也较小，目前仍处于初始阶段。但十几年来，VC已经由一个理论性文章中不常见的名词逐渐走入中国人的生活，点燃了国人积蓄已久的创业热情，中国VC也得到一定程度的发展。
根据维欣风险投资公司(BVCC，原维欣风险投资发展研究中心)的最新调查，到目前为止，中国目前约有180家风险投资公司，操纵着超过150亿元人民币的风险资本。这其中有120家是内资公司，60家是外资公司。正是他们，构成了中国VC最活跃的两支力量，推动着中国VC的发展。
①“洋”VC在中国的三波行情
综观中国经济近年来的发展历程，可以很明显地看出，“洋”VC在中国与以互联网为中心的新经济经历了相同的起起落落，所以，有人依循互联网高潮前、高潮中和高潮后的轨迹，将在中国的“洋”VC分为三代：1998年9月，张朝阳归国之前的VC为第一代；1998至2000年6月，活跃在互联网狂热期的VC归为第二代；2000年6月，互联网低潮基本确认至今进入的VC，归为第三代。
这三代“洋”VC进入中国早晚不一，特点也各异(见附录1)：第一代进入中国最早，占尽先机，相比之下，他们对中国的市场最了解，操作也最娴熟，他们在中国创造了超过其本土的声望，但他们在中国网络热的时候也难以保持头脑冷静。现在，这些VC已进入退出期，并且已有成功退出的案例。如美国的IDG技术创业投资，其投资的金蝶软件已在香港成功上市；投资600万元人民币的东方通科技也在不到一年时间内以1500万元的价格转让其全部股权，收益率超过150%。第二代“洋”VC受盈科神话、中华网奇迹和亚信传奇故事的感召，来到中国“淘金”，如美国的CYBERCITY和香港的明珠兴业。相比之下，他们的投资力度最大，但他们显然忘记了VC是一个“耐心的资本”，所以，受短期利益的驱使，疯狂“烧钱”。他们对中国互联网事业的推广和VC概念的普及作出了很大贡献，但喧嚣过后的冷静留给他们更多的思考。作为VC，他们不能算成功。虽然有“老大”、“老二”的教训，但第三代“洋”VC依然雄心勃勃，但他们更多了一些冷静和谨慎。如来自香港的亚洲数码联盟，来自韩国的KTBNETWORK，来自台湾的ACER，它们大多以基金的形式出现。中国人民大学教授、国内最早研究VC的专家之一、BVCC现任董事长刘曼红认为，以后的“洋”VC会更多向此类靠拢。
目前国内的“洋”VC正呈逐步萎缩的态势。刘曼红认为其原因在于包括“洋”VC在内的国际股市科技股的大跌。“洋”资本不看好高科技，难怪“洋”VC变得更为谨慎和小心，并有逐步撤退的迹象。
IDG技术创业投资基金的项目总监王功权在接受采访时就表示，他们正在改变投资策略，为自己投资的一些公司开始寻找东南亚的投资。王功权解释说，中国目前对外资还有种种限制，法律、法规尚不完善，而外资对中国证券市场的监管也缺乏足够的信心。所以公司在每笔投资之初，就从股权设计等方面为企业做海外上市的准备。中国创业板的推出推迟，对他们的影响并不大。
②“洋”VC与本土VC：谁更胜一筹
与中国本土的VC相比，“洋”VC的从业者一般都受过专业训练，机制更为灵活，而且背后有强大的资本做后盾。它们在选项、评估和管理方面的长处很值得我们学习；而作为土生土长的内资VC，由于它们熟悉中国文化和中国市场，尽管它们有很多不如“洋”VC的地方，它们依然做得有声有色。实际上，国内一些公司在成立后从第一年开始就一直盈利，而“洋”VC这几年在中国大多亏损。这可能与两者选择的投资领域不同有关(见附录2)———“洋”VC在互联网热中所做的一些非理性的投资大大影响了它们的业绩。当然，这与国内本土VC为求生存在短期内搞资产管理等“副业”不无关系。
刘曼红将选项、管理等一些更容易有章可循的东西比喻成“科学”，将对市场的熟悉等方面比喻成“艺术”。显然，掌握一门科学要比掌握一门艺术容易一些，所以她提醒“洋”VC：如果要想在以后的竞争中不输给中国本土的VC，必须沾一些中国的“地气”，对中国的市场多一些了解。但这不是短时间就能学会的事。在“入世”以后，我们对外资的开放程度会进一步提高，但“洋”VC面临的这一问题不会改变。从长期来看，她认为我国本土的VC在未来的竞争格局中还是比较占优势的。
③“裁判”还是“运动员”政府的定位与投资
政府到底是“裁判”还是“运动员”？自从我国第一家VC诞生开始，政府的角色和定位就一直受到质疑。在前不久举办的“2001风险投资年会”上，这个问题又一次被提出。但现在大家的看法已经基本趋于统一：政府要逐渐减少对VC的直接参与，政府在VC中的主要角色是“裁判”———政府应主要致力于政策法规的制定以及对中小企业经营的支持和激励。
值得欣慰的是，中国政府正在朝这个目标转变。维欣于2000年7月做的调查表明，国内70%的VC都是由政府部门出资的，但在今年5月的调查中，这一数字已下降到42.9%，同时，民间、上市公司和非银行金融机构的资金开始大大增加。虽然政府的出资额并没有减少，但是其比重正在下降，而且这一趋还会持续。
为了更清楚地了解中国VC各参与主体的一些情况，维欣公司在最新的调查中依据资金来源将内资的VC分为4种(见附录3)，即政府投资的VC、私人投资的VC、上市公司投资的VC和金融机构投资的VC；将政府投资的VC分为3类(见附录4)，即来自政府或国有企业的大规模基金，部分国有、部分私有的中等规模基金和高新工业园区设立的小规模基金。
根据调查，在120家内资VC中，政府投资的VC占到半数，共60家；内资公司中比较活跃的共49家，政府投资比较活跃的VC共有21家(见附录5)。这些公司有深圳市创业投资有限公司、上海联创投资有限公司、北京科技风险投资有限公司、北京赛迪创业投资有限公司、江苏高新技术风险投资有限公司等。它们共同的一个特点是成立时间比较早，与国内外金融界联系广泛，投资活跃，能够在政府的资金支持下进行有效的内部管理创新和业务创新，基本按照市场化运作，成效都比较显著。
江苏高新技术风险投资有限公司总经理沈捷尔认为：政府是风险投资市场发展的第一驱动力。直接提供资金是政府培育风险投资市场的重要方法之一，20世纪六十、七十年代的美国，八十、九十年代的新加坡和九十年代的一些欧洲国家的经验已经证明了这一点。然而复杂的政府投资程序和项目后期监管的不力无法适应VC市场的要求。因此，政府投资应该与私人投资联系在一起，并且应该把资本置于私人投资管理公司的管理之下。以色列的做法给我们提供了很好的范例。1993年，以色列政府带头筹集了总额1亿美元名为YOZMA的高科技风险资金。通过与私人企业和国外投资者合作，至1995年底，以色列政府已筹集了总额为5.5亿美元的10个风险基金，这些基金均为私人公司管理。YOZMA基金及其管理模式在国际VC界得到了很高的评价。
事实上，我国政府在通过直接投资参与VC方面已做得很出色，中国VC无愧于“政府推动型的VC”的称谓。可能正是基于这一点，国际VC对中国VC和中国的企业始终保持着较高的兴趣和乐观的态度。
我们的中小企业和VC一直在期待：《投资基金法》早日出台，创业板的出台有一个明确的时间表，尽快建立起由上市、产权交易、兼并、回购和清算等要素组成的股权转让的基本机制。这也是我们的政府下一步最应该做的。
④上市公司：扮演什么角色
上市公司参与VC，社会各方对此至今莫衷一是：一部分人认为上市公司具有资金优势，对资本市场比较熟悉，是VC天然的候选人；也有人强调上市公司在人才和管理方面的劣势，认为上市公司参与VC炒作的成分比较大，有不务正业的嫌疑。但法律没有规定上市公司不能参与VC，而且上市公司在做好主业的前提下，以适当的方式参与VC，可以实现上市公司与VC的双赢。上市公司参与VC一般有直接投资、参股VC、控股VC和代理四种形式。根据不完全统计，我国沪深两市已有超过300家上市公司进行了产业转移，有500多家通过各种方式介入高新技术产业，它们以此进入具有广阔发展前景和较高成长性的产业，或者在继续经营原有主业的基础上，涉足新的产业领域，培育企业新的利润增长点。目前，由上市公司参与的VC已达到20家，占到总数的180家的1／9。
与一般的企业相比，上市公司具有更灵敏的资本嗅觉：在国内创业板推出之声甚高和互联网发热的时候，一些上市公司也一窝蜂地赶风弄潮；2001年4月12日，证监会发布券商不得参与VC的通告，并限令已参与VC的券商在6个月内完成清理整改工作。一些上市公司纷纷与券商接洽，借机拿到了一些现成的好项目，形成了又一轮上市公司参与VC的高潮。上市公司热衷于VC，一是出于战略转型需要：公司处于传统行业，很难开发出新的盈利点；二是出于获取超额利润的动机———这是VC的特性之一。但VC较长的投资周期(一般为3到7年)与证券投资要求当年获利的矛盾，应该是上市公司在参与VC时必须首先考虑到的。上市公司在参与VC时还应根据自己的实力选择适当的形式，参股VC不失为大多数上市公司可以选择的一种较理想形式：既可以降低公司承担的风险，又可以发挥专业管理和专业人才的优势。我国目前的大多数上市公司参与VC都采用这种方式。
可以说上市公司在中国VC的发展过程中扮演了相当重要的角色。现在，上市公司参与VC的力度越来越大，我们无法预测上市公司会在中国VC未来的竞争格局中占据什么样的位置，但我们应该再次提醒上市公司：先把主业做好。
⑤私人投资公司：希望与上市公司对接
与政府投资的VC相比，私人投资的风险投资公司在享受政策扶持上略逊一筹，而盈利要求要更高一些；与上市公司投资的VC相比，私人投资公司的VC不能靠天然的资本市场实现再融资和资本退出。它们每前进一步付出的可能更多。现在，国内这种类型的VC大约有30家，其注册资本金一般在1亿元左右。
世纪方舟投资有限公司由来自商界、投资界和政府的人员发起创立，属私人投资的VC，注册资本金1.1亿元，自1999年12月成立至今，已投资项目数十个，部分项目已到退出阶段。国内创业板的推迟对公司的影响大吗？他们将如何实现资本的退出？
该公司总经理宋欲鸣就此问题在接受采访时表示：创业板的推迟，对公司的再融资确有一定影响。但能够在创业板上市的企业毕竟是少数，对这一点，他们的认识还是很清醒的。目前公司正在和一些渴望转型的上市公司洽谈项目的并购事宜。现在，此类转让一般是以券商为桥梁三方来实现的，如果上市公司能够和VC建立直接的管道，就可以达到双赢的效果。
他对并购这种退出方式还做了特别的阐述：在美国，在企业发展的不同阶段都有VC的介入，往往是一个创投机构培养一个阶段后再转给下一家投资机构或者大公司，是接力式的。而我国在这方面的案例还不多。在今后，上市公司出于产业结构调整的需要并购成长性好的高科技企业，或者VC之间通过转让实现退出的案例会越来越多。并购将成为今后我国VC退出的主要形式。
去年7月，IDG将其所持的东方通科技的所有股权出售，购买方是在国内证券市场摸爬滚打多年的涌金集团的子公司———知金科技投资公司。IDG这笔600万元人民币投资，在不到一年的时间内，增值为1500万元人民币。而西安创业投资公司也通过出售方式，将公司所持的一家西安交大的路由器开发公司股份转让给深圳市创业投资公司，在一年多的时间内，实现了2.15倍的收益。
最早在我国倡导VC的全国人大常委会副委员长成思危在近日召开的高新技术企业融资战略高级研讨会上也指出，上市并不是VC退出的唯一渠道。从投资收益看，收购对企业认定的价值比上市更有利。在VC有50多年发展史的美国，VC通过上市退出的比例是30%，而并购已成为美国VC退出的主渠道。
⑥金融机构投资的VC：前景不明朗
金融机构中的券商是中国VC的先行者之一。用一位业内人士的话说，它们“既有资本优势，又有服务优势，在何时推企业上市又有办法”。在上市公司瞄准VC之前，部分券商已经开始笼络到一些好的项目，并为将拥有这些项目的企业培育成功并推向创业板积极准备。这些券商包括大鹏证券、国通证券、申银万国证券和湘财证券等。
但精明的券商的勃勃雄心也无法抵御政策的风险：今年4月12日，证监会一道“券商不准直接或间接参与VC”的禁令让在VC方面忙得热火朝天的这些券商们一时傻了眼。但6月20日，证监会又出台《券商管理办法征求意见稿》，其中第23条写到：“券商在证监会批准之后，可以发起或者成立风险投资公司。”正忙于寻找合适退出途径的券商们又一次傻了眼。
面对VC，面对仍存变数的风险投资政策，券商们陷入了两难境地：做还是不做？
目前，券商参与的VC有10家左右，它们现在的前景仍不甚明朗。也许需要一些时间，这些VC才能知道下一步将往何处去。
⑦创业板不出谁最受伤？
期待已久的创业板仍在被无限期的推迟，最初有些焦躁的创业企业开始在等待的同时做转向主板或海外市场上市的准备：毕竟企业的发展时机是不能错过的。为创业板铆足了劲的券商们、意欲通过创业板退出的风险投资商们、看好国内创业板仍在等待的企业，都在经受着等待的煎熬。
谁受的影响最大？刘曼红认为是好的企业。尽管她为所有为创业板付出艰辛劳动的各方深感惋惜，但她最担心的还是好的企业。如果好的企业贻误了发展时机，最终所有的人都将白忙活。这对企业、对国家都将是莫大的损失。
“创业板往后推推是可以的，但不能一直推下去。从目前看，创业板的推迟对各方是一个打击，但从长远看，对中国经济的发展也许是有好处的”，刘曼红说。毕竟，他山之石，可以攻玉。我们可以从香港二板的萎靡和NASDAQ的大起大落中学到一些东西。
结束语
中国VC的各参与方都在期待：“洋”VC在期待着中国证券市场的进一步开放和规范，期待着本国股市重振雄风；内资VC在期待着创业板的出台，期待着购并、破产等相关法律和政策的完善，期待着与国际完全接轨。中国VC在各方的期待和关注中成长。
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