新浪财经讯 8月3日，由中国投资协会创业投资专业委员会主办的“第二届中国创业投资行业峰会暨评优表彰颁奖典礼”，在北京国家会议中心隆重召开。新浪财经独家直播本次会议。图为“场外交易市场与多层次资本市场建设”专场讨论现场。

　　以下为现场实录：

　　曾之杰：各位领导、各位来宾下午好。下面我们有请今天参加第一个专场论坛的演讲和讨论的嘉宾上台。首先有请：

　　中国证监会市场监管部王娴副主任；

　　浙江浙商创业投资管理有限公司陈越孟先生；

　　上海永宣创业投资管理有限公司总裁冯涛先生；

　　非常荣幸主持今天下午第一个专场论坛，有机会跟大家讨论场外交易市场与多层次资本市场建设的问题，目前场外交易市场的建设和发展对于股权和创作显得尤为重要。我们今天的专场论坛分为嘉宾演讲和圆桌讨论两部分，请演讲嘉宾的时间控制在10分钟左右。

　　首先有请中国证监会市场监管部副主任王娴副主任演讲。

　　王娴：尊敬的各位领导嘉宾，谢谢中国创业投资行业峰会的邀请，我受市场部主任谢庚的委托向大家介绍一下场外市场建设的基本情况。

　　2006年初作为中国场外建设的初始步骤，中国证监会的领导下，中国证监委协会依托证监委公司待办转让系统启动了中关村高科技园区非上市股份有限公司进入股份转让试点，在我们内部称为中关村试点，在市场上大家俗称为新三板，下面我给大家介绍一下基本情况和它的主要作用。

　　第一场外市场的建设扩大了资本市场的服务范围，建立场外市场一个基本的宗旨就是建立服务与成长型中小企业的有组织的资本市场。中关村试点面向这些中小企业，所以在准入门槛上没有设定财务指标的要求，只是从主营业务推出具有持续规范的能力提出了挂牌的条件，一批120多家设立时间较短，规模较小，盈利水平不是很高的中小企业得到了服务。根据2011年年报，目前中关村市场平均营业收入1.1亿元，平均净利润只有1100员元。同期交易所两千多家上市公司以上四个指标，平均股本、平均净资产、平均营业收入和平均净利润的四个指标分别是120多家中关村挂牌公司的49倍、78倍、72倍、76倍。从以上数据我们可以看出来场外市场的建设极大的拓宽了资本市场的服务范围，将资本市场的服务范围从原有的中型及以上的扩大到中小型的企业，尤其是迅速成长的高科技中小企业。这样就形成了场外市场和交易所市场明确的分工，有利于促进我们多层次的市场层次结构的完善，也有利于扩大层次市场的服务范围，有利于克服金融服务尸体的薄弱环节。

　　第二，场外市场建设促进了中小企业，就是挂牌的中小企业的发展，企业就是中关村的挂牌公司在挂牌之后获得了资本市场的服务，在以下的四个方面取得了规范的发展。

　　1、规范效应。本次峰会的主题是引导、自律和规范，这次峰会也发布了股权和创业投资的自律规则，作为一个投资家的群体，大家都高度重视规范的效应，作为证监会主导下建立的场外市场，我们首先把规范放在非常重要的位置上，规范是促进资本市场公平、公正、公开的前提。我具体来讲一下规范怎么促进了企业的发展。在中关村试点过程中，如果一个企业要到场外市场挂牌，首先要在主编券商的主导下完善公司的治理，健全内部管理，健全财务制度，挂牌以后还要在公司的主导下实现财务的透明，这样特别促进了中小企业规范发展的水平，夯实了企业长期健康发展的基础。

　　2、融资效应。大家都知道中小企业融资难一直是制约企业发展的一个核心的要素。企业挂牌之后其融资的环境得到了整体的改善，主要体现在三个方面：第一，我们在中关村试点中建立了定向资金制度，截止到3月底实施的29次定向资金中周期比较短，在证监会审批的时间一般在3个星期以内，这样对中小企业提供了便捷的融资渠道。第二，企业挂牌之后银行可以提供更加好的融资服务，一些商业银行比如说杭州银行，民生银行等等，还专门为挂牌公司提供了信贷服务，可以提供股权质量贷款，这样都改善了企业间接融资的环境。第三，优化了股东的结构。公司挂牌之后，公司的规范化水平提高了，财务更加透明了，也吸引了一大批PE和VC的控股，这样改善了企业的股权结构。

　　3、并购效应，一些挂牌公司开展并购，并购之后，实现了企业的做大做强。

　　4、广告效应，企业的知名度获得了提高，增强了企业对高端人才的吸引力，企业发展的外部环境得到了大大的改善。

　　以上四个效应的发挥促进了外来企业的发展，公司的经营面积和成长性都较好。从2010年的年报看，挂牌公司的平均净资产的收益是18%，我们看一下同期的全部上市公司和创业板上市公司的净资产收益率做比较，刚才我讲挂牌公司的平均净资产收益率是18%，创业板上市公司的净资产收益率是18.73%，这个指标说明什么问题？实际上我们知道中国的两千多家上市公司里边有一半的净利润是靠不到50家的金融企业贡献的，其他的如果我们不把金融企业的数据剔除之后，我想挂牌的数据会更好看。我们同时看到挂牌公司的平均营业收入增长和净利润的增长取得了较高的水平。2010年挂牌公司的平均营业增长收入是28%，净利润增长率是41%，同期全部上市公司的收入是35.5%，净利润是35.1%。创业板是营业收入增长38%，营业收入31%。

　　中关村试点的6点也探索了场外市场的制度体系，这个制度体系主要包括三个方面。

　　1、我们建立了一套主要依靠主办券商，也就是证券公司的推荐和协会的自律备案的公司的挂牌制度，这与我们现行的IPO的核准制度有本质的区别，更大的发挥了市场中介的组织力量，在我们过去试点六年的过程中没有发生风险事件。

　　2、探索了以主办券商为核心的市场准入体系，主办券商扮演了非常重要的角色，承担了挂牌公司，信息督导等多方面的角色。

　　3、初步探索了公司股份的转让、结算等制度安排。

　　我国当前正处于专方式、调结构的关键时期，促进中小企业的发展至关重要。场外市场的建设的作用一个是促进资本市场的扩大，可以更好的发挥资本市场支持实体经济发展的作用。第二，改善了挂牌公司的融资发展。第三，也是今天大会大家需要关注的问题，也为VC和PE等机构投资者提供了更好的资本市场环境。

　　刚才连主任发言的过程中充分阐述了创业投资和风险投资的重要性，场外市场的发展也为创业投资提供了更加透明、规范的市场，在我们前面六年的试点中已经有一批创业投资参与到中关村试点挂牌公司的投资，也取得了较好的成绩。我们在总结六年的试点经验的时候也发现了我们存在的不足。主要有法律地位不明确，监管框架不明晰，还有制度不完善，这也影响了很多创投参与的积极性。实际上我们创投的积极性并不高，下一阶段证监会正在积极的完善制度，建立组织机构，将进一步明确场外市场的市场定位、监管框架和相关交易等制度安排，可以为创业投资提供更好的资本市场的服务。在此我也希望在座的风险企业家们更加多多的关注场外市场的建设与发展，同时也分享挂牌企业成长所带来的收益，谢谢大家。

　　曾之杰：非常感谢王主任的精彩演讲。下面有请浙江浙商创业投资管理有限公司董事长陈越孟先生做演讲，欢迎。

　　陈越孟：谢谢。各位领导、各位同仁、各位来宾下午好。非常荣幸有机会就场外交易市场与多层次资本市场建设这一主题和各位朋友进行交流与探讨。

　　我国资本市场从无到有，从小到大，经过20多年的风雨历程，回过头看，尽管这20多年来经历了很多的困难与挫折，但是总体上来看，我们在短时期内取得的长足进步还是十分值得肯定的。比如我们的股票市场，单纯从市场来看我们是全球第二大，近年来我们的股票市场在全球也是数一数二的。我们注意到我国资本市场体系存在很多突出的问题，特别是结构不合理问题比较严重。

　　第一，间接的融资规模显著超过直接融资。

　　第二，股票市场结构不合理，存在明显的场内强，场外弱的情况。对比美国股票市场纽交所和纳斯达克(微博)更有超过两千家以上的上市公司，场外交易市场3000家，本单市场6000家，大致呈金字塔形状。

　　第三，债券市场结构不合理，目前我国债券市场已经发展世界第五大，亚洲第二大的市场，但是我国中小企业的比例不到10%，远低于日本、美国的30%-50%的现状。

　　下面我简单探讨。

　　首先，总体看我国多层次资本市场基本任务应该是完善结构，特别是加大直接融资比重，加强场外市场建设，增加中小企业在融资规模。

　　其次，需要特点加以关注的是，现阶段以及未来我国多层次资本市场建设核心，应该是资本市场更好的赋予广大中小企业，我国资本市场在很长一段时间内承担着为我国国庆保驾护航的历史使命。目前这一阶段国有大型企业实现任务基本完成。新建的资本市场已经为几十万家符合条件的中小企业提供融资服务。我国中小企业不仅创造了超过50%以上的GDP，80%的就业机会，中小企业最能运营出新的商业模式，创新科技乃至新兴产业，对我国经济结构的转型升级，创新型国家的建设有不可替代的作用。现阶段我们的市场无论是股票市场，债券市场有利于加大对中小企业的扶持。

　　第三，加大资本市场的建设应该坚持市场化改革的方向，就是去行政化，减少行政干预，简化审核流程，把权利逐渐交给市场。证监会已经在这方面做了尝试，比如改革定价机制，加强信息披露等等。但是资本市场的市场建设应该是一种过度的，比如最近期的一个热点话题就是IPO要不应取消审核，个人认为坚持取消审核是正确的，但是目前IPO完全不审是绝对不行的，因为我们必须有配套的大环境，特别是完善的法律制度。

　　最后，关于场外交易市场建设个人建议：

　　一，在完善顶层设计上快速发展，因为创业板、中小板几大市场对应更广泛的中小企业的融资需求。

　　二，加强场外市场和场内市场的互动，完善。场外市场可以顺畅的掌握创业板的场内市场，以此符合场内市场的交易股票。比如执行专板重新申报的方法。

　　三，有新的市场交易的局面，考虑创新交易，例如额中小企业在室外市场交易，场外市场的常识企业基本处于创业初期和成长型的中小企业，其成长的因素更大，投资风险更高，需要注意发挥现阶段的核心的重点引入。

　　以上是我对这个话题的肤浅看法，欢迎各位指正，谢谢大家。

　　曾之杰：非常感谢陈总的精彩演讲，请刚才没有发言的几位老总先谈谈你们对新三板的看法。

　　冯涛：我是上海永宣的冯涛，对于新三板我们有几个建议，第一是希望门槛降低，非常希望三年在同一控制下的条款能够放松。

　　第二，非常希望三板能够在流动性的加强方面做一些有利的工业。像美国的OTC，虽然是比较成功的三板，但是基本上不受投资者青睐。

　　第三，我们希望三板也好，四板也好，能够为买壳、订购以及转板这些有明确而简单的政策。比如说三板成熟了自动转到创业板，不需要再审批，再通过一些很麻烦的各方面的手续备案，比如说OTC里的很多壳经营不下去了，但是可以买壳，投资者可以把壳卖掉，这样的话更加保障投资者的利益。

　　最后不是关于三板的，是关于国际板的，虽然我们中国资本市场可能大家觉得不太好，但是事实上美国几乎是无路可走。大家看到最近的新东方被混水搞了一下，这是虎落平阳被犬欺，我觉得证监会应该建议利用香港股市和欧美的股市对中国概念股探究不待建的时机能力大力发展，尽快退出我国的国际板，这样为我们相当部分的北京投资的中国企业去提供更好的出路，同时也为中国企业走出去提供更好的融资。

　　曾之杰：我是非常赞成冯总说的观点，现在这些企业在美国都有非常尴尬的境界，所以从我们业界来讲这方面的呼声很少，如果有国际板，我们这方面的声音也会多，所以正好今天证监会的领导在，我们想听听您的看法。

　　王娴：国际板是我们国际部在设计相关的建设的工作，不是我们部的职责范围，我没法回答您的问题，谢谢。

　　曾之杰：接下来请宋总谈谈您对新三板的看法。

　　宋安澜：大家下午好，我们软银做投资最早是TMT技术通信，我们成功的项目也是TMT，后来也增加了像消费、医疗这些，我们投资还比较多，大概现在有将近100亿。我们对投早中期，就是对这三板密切的关注。我记得说投早中期的占32%，不多，投早中期的项目一个是风险大，一个是时间长。2000年左右投下去到现在差不多，还算成功。我们还可以，砸下去1800万，现在有几百亿，这算是好。

　　第二个问题就是所谓的困难是两个风险，一般的风险投资是1/3做得很好，1/3不好不坏，1/3死掉了。基金的好坏有成功的界定，我们不好不坏的基金现在很头疼，五年基金加五年投资加五年回收。到了一定幅度，所以我觉得对场外交易市场有非常迫切的需求，从国内来讲有差距。刚才嘉宾讲的，我们从美国来看纳斯达克2800多家，一共加起来6000多家上市公司，我国重要的可能只有2000多家，但是这个发展速度还是很快。但是从场外市场来说，美国的OTCB加起来也有好几千家，相对中国来说一点都没有，这个差距还是挺大。所以我就强烈呼吁我们要加快这方面的步骤。

　　当然做场外交易市场风险很大，像我们创业板、中小板主板基本上严进严出的，我们实际上还是要做宽进宽出，风险投资很重要，把风险和投资来放一起，投资并不是说所有人网上开个帐户就可以买OTCB了，这方面负担就转移到投资者了，我们对投资者只要有足够的控制，我想这个控制风险也是可以的，在范围内。

　　总之，我们希望将来这方面能够做好，我们希望和在座的成员公司一块把这个市场做得更好的发展，更健康，谢谢。

　　曾之杰：接下来请李总谈谈您的看法。

　　李广新：今天非常高兴参加这个论坛，本来说是我们是从自身的需求出发想来向新三板的领导请教，可能有的目标不明确。我不谈建议，就谈一个我们对新三板的需求。刚才其他的合伙人讲到，我们在做早期的资金就是做的，我们投的头三期的项目自己分期做，大概85%都是早期，有的公司没有成立我们就投资，这符合国家的政策导向，但是带来大的问题，通常早期项目进去你有机会出来，通常7-10年，长的11年，短的顺利的7年，它需要很长的时间，对我们退出保持很高的要求。退出的时候2009年当时在创业板开板以前，我记得那时候交流内部提高的问题，当时设立创业板的时候两个指标非常好，一个是1500万，一个是500万，当时大家还提创业企业还有点高，但是开盘以后发现这个点也不是那么会师，真正的整个券商的项目大家知道我们的财务指标都是非常高的，后来我们大概都三千万以上。原来大家以为创业板是一个支持高成长性的企业，但是正好是给我们一个风险投资挺好的退出渠道。但是后来发现可能对中国股权投资市场非常好。反过来讲因为我们最近一直关注新三板，有很多传说，有很多最后老总没定。只是说市场上有很多的传说，传说就是希望，新三板真正能关注一下，也考虑到这些真正做风险投资的，他们投资的项目是不是说也是给他们提供。因为这里面包括我听说我们讲外资基金投资的也没戏，不能改制，诸如此类的非常多的传言，所以我们希望这个主管部门在设立的时候，既然说是解决中小企业的融资，但是不管是外资还是内资，这些真正做风险投资的要充分利用中国资本市场的大好的时机，把我们的一些很好的项目拿到境外上市的趁机把它拉回来这是最好的事。谢谢大家。

　　曾之杰：最后想问一下于总，从您北京金融资产交易所的角度看您怎么看新三板。

　　于波：各位下午好，新三板我是这么看。因为北京金融资产交易所实际上这个概念来说也是场外市场，我就简单介绍，先回答您的问题。新三板我觉得从几个方面，比如说它的上市规则，交易规则，还有退市制度，推市通道方面我谈几点看法。

　　作为一个多层次资本市场的组成部分，今年证监会把建立新三板作为一个重要的市场建设的举措，实际上对在座的各位来说都是非常好的事。因为大家千军万马去过创业板或者中小板的独木桥，现在随着PE的加速越来越多，管理资金规模越来越大，传统的渠道越来越窄，所以提供了多层次的资本市场，大家有退出风暴，这是非常好的事。除了三板以外还有四板市场，四板市场就是证监会让各地政府建立了区域性的股权交易市场，这就更加增加了一个层次。刚才有位先生说到的就是这样，在区域性的股权交易市场也可以进行股权交易，为三板、创业板、中小板、主板提供多层次的安排，这个制度建设非常科学，也非常必要。

　　刚才我谈到上市的制度、规则，实际上我觉得新三板可以省去掉IPO的环节，直接挂牌交易，这是一个在制度上有一个创新和建议。另外在交易规则方面，我建议增加它的连续交易的制度安排，为什么中关村那边的交易量少呢？它的连续的交易场，要更加的专注交易，比如说T+1，增加它的流动性。另外我建议合格投资人的制度安排要增强，比如说除了机构投资人以外，还要让一些个人的投资人参加到其中，增加交易主体的数量。在退市方面一个是增加交易机构，另外是建立转板机制，真正的转板机制如果能在三板体现的话，对于真正的建立多层次的资本市场，这才真正的起到连接的作用。如果这些层次除了创业板以下的市场，如果没有真正的专板机制，那你的市场的连续性就受到影响，缓解创业板的审批制，缓解这种压力的空间就小了。所以我建议既然刚才咱们的副主任也说到了，要有主板企业，真正把它建立起来，通过三板企业不再经过发生审核，符合条件直接挂牌，我觉得三板市场第一总结一下很重要，第二要充分把它利用好，第三要把其他的市场联动起来，达到一个为咱们在座的各位提供退出的通道，谢谢。

　　曾之杰：我也非常赞成于总刚才讲的，这个板要活起来的话，最好有宽进严出的机制，如果不这样的话这个板没有人性，恐怕到最后跟我们想象会有距离。我还有个问题是在座的各位非常头疼的，现在一方面整个IPO的千军万马都堵在独木桥上，时间很长，最好听听在座的各位的老总你们怎么看这个问题。

　　陈越孟：我们应对这个问题目前应对这个投资局面的策略应对，因为我们自己的做法应该是投资阶段，不说是PE，我们认为真正要有价值，或者为企业创造价值，我们应该是从初创性和成长性来做。

　　另外，我们重点是发掘一些产业，在一些产业上深耕细作，做得比较好的像文创产业，为并购企业提供一些并购重组的机会，我们在投资后加大力度，我们认为投资不光是掏钱，还要为被投资企业提供有价值的、全方位的服务。

　　冯涛：您的问题提得很好，现在投资和退出已经倒挂，香港也全体倒挂，基本上现在做IPO。刚才陈总说了他们尝试做早期的投资，有一部分觉得在香港上市公司反而便宜，香港发股票比如说最近有一个上海第一大的4S汽车店叫永达汽车，非常绩优的股票，价格非常便宜，我觉得凡是参与的人应该长期来讲都做好，但是上市以来我觉得还是会跌的，短期来讲还是不赔钱的，这是第二种尝试。

　　我们公司也在做一些尝试，就是境内外，有可能投瑞士的一家医疗机构，我们现在投资一家日本的非常著名的一家动漫的创作公司，我们认为拿到中国的上市公司以后地可能会有3、4倍的回报，我们也最近在投资2亿美金，投资美国的金矿，市盈率两倍，我觉得达到卖给中国的金矿上市公司的话，也能有3、4倍的回报。不断做以前没有做过的尝试，这里都是专业人员，我们一直过去的3年我们中国的VC、PE大多数人都在抄一个公式，就是3年4倍，你投资的公司三年以后上市，净利润是投资的两倍。这个公式随着信誉的逐渐倒挂，这个公式已经没有意义了，我们需要重新寻找盈利模式，就补充这两个。

　　宋安澜：实际上这种情况下我们觉得还是有一定的意义，随着资金融资的困难，基金也在少，对我们有些钱的人反而比较好，因为我们现在导向，我们现在加大投资力度，抓紧布局，实际上也是这样，我们现在都是在投资，所以我们希望我们现在加大投资力度的话，希望将来能够回报，谢谢。

　　李广新：我们这个测试跟刚才差不多，它的PE的变化对我们的影响不是特别大，但是有一个好处，比如说去年的时候一些人都愿意投基金，但是今年的话因为二级市场和一级市场的差价越来越小，所以很多出资的人真正被考虑到做早期的基金，这个角度来讲是资本市场的理性回归，或者资本市场本来就是周期行业，五年、七年的轮回。但是对我们做早期投资的使更多的潜在的出资人关注我们的早期基金，对我们来讲是好事，这给大家带来了非常好的机会。很多时候我们会判断在市场上的收益，像2008年我们很多朋友当时在市场跌到75%，后来两年不到10倍回去了，这样把握企业的成长，只有自己的核心价值有没有，这是我们做风险投资最关注的，谢谢大家。

　　于波：挂牌首日股价破发的情况现在频现，这是个好事，因为市场在调整，有一个周期性的变化，这样就催生了PE二级市场的诞生。大家注意到国外在欧美市场，PE二级市场都是在股市不好的情况下，在PE退出的通道受到影响的情况下催生了二级市场。我们的交易所在上个月6月28号跟我们的主办方，中国投资协会的股权和创业投资委员会还有北京产权交易所，北京PE协会还有北京股权管理中心股价发起成立了中国PE二级市场联盟，就是建立了中国的PE二级市场。所以这个市场建立也是应运而生，根据现在的世道提供一个LP的流动性安排的服务平台。我们相信随着市场进入调整期，会有很大的交易量产生，实际上是为了给大家提供资金错配，时间错配，提供资源整合的安排。从现在看来，我们成立这个平台以后，这个联盟建立以来，现在成立了全国各地领先的需要在这个市场进行流动性安排的LP的份额，当然全是GP找来的，还有其他的业务。所以我们预测这个市场，这也是多层次的市场的安排，有需求的时候就有市场诞生，我希望为在座的各位提供一个PELP份额流动的服务，谢谢。