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　　中国金融四十人论坛宏观经济研究小组 陆磊

　　中国经济波动的短期、中期和长期问题

　　短期内，总需求不旺导致2015年经济运行呈现稳定的较低水平均衡。消费需求逐渐企稳；受房地产市场销售和地方政府投资影响，固定资产投资增速继续放缓；贸易结构决定外需拉动力，港台和G3仍然具有决定性，经济增长的意外可能来源于外需的变化。贸易顺差主要来自进口下行而非出口上行。估计2015年经济增长率中枢为7%，波动幅度为正负0.1个百分点。

　　中期内，经济中最大的不确定性是通货紧缩的风险和预期。在经济下行的背景下，国内需求相对稳定，支撑CPI上升的动力不足，国内外农产品价格的倒挂将对国内农产品价格上升产生抑制。考虑到翘尾因素，PPI同比下降可能收窄，但结构调整的缓慢及产能过剩导致PPI在中期内很难由负转正。2014年下半年大宗商品价格大幅下跌对国内价格的影响将进一步显现；欧日经济、货币政策与美国的差异导致全球流动性形势复杂，美元升值趋势年内难改，大宗商品价格低位徘徊的可能性加大。GDP平减指数自2012年以来始终在低位运行。结构调整阵痛显现，商业银行资产不良率的波动导致社会风险溢价升高，信贷收缩的迹象显现。

　　从长期看，中国经济增长的表现依赖于收入分配改善、新的经济增长点引致的投资格局的转换及出口的表现。制造业竞争力不足导致持续性超额潜在供给，在长期是不可逆转的，去产能化是新常态的表现形式之一。即使存在短期景气波动，但新的经济增长点的转换仍不明显。

　　流动性是跨越各期限的主要矛盾之一

　　短期内，宏观流动性管理的难度增加。国际收支向均衡收敛，以外汇占款方式提供流动性的方式逐渐退出，中央银行被动投放基础货币的方式出现阶段性转变；人民币汇率双向波动增强，资本流动的不确定性上升。

　　中期看，在经济保持低水平均衡状态下，商业银行资产负债的错配及不良资产率的上升，会导致流动性问题，成为决定金融市场利率波动及金融稳定的关键性变量之一。我国金融体系发生流动性风险的概率极低，但部分商业银行的流动性紧张引致金融体系短期流动性紧张出现的概率上升。

　　长期看，流动性总量和流向决定了资源配置结构和经济结构调整。2012年以来，影子银行和表外业务崛起，融资平台、基建和房地产成为主要社会资金投放领域，商业银行主导的金融体系负债端稳定性下降，但资产端的长期化有增无减，两端矛盾导致流动性风险上升。

　　宏观经济政策应协调一致

　　注重短期(流动性松紧适度)、中期(推进财政金融整体改革)和长期(重塑经济增长)政策的协调一致将是规避微刺激累积成中刺激和大刺激、去杠杆演变成加杠杆、调结构难以有效推动的良方。

　　短期内，货币政策应根据经济基本面变化适时适度预调微调，实施松紧适度的流动性管理。货币当局应坚持总量稳定、结构优化的政策取向，保持定力、主动作为，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。通过资产结构的调整做到松紧适度，满足国内流动性的基本需求；通过积极与市场进行沟通，提高政策的透明度和可信性，使市场正确理解政策意图，有效管理市场预期。

　　在中期，应同步推动财政预算体制改革与金融改革：强化地方政府和国有企业的预算约束，加快财政体制的转型，建立现代财政体系；加快推进包括汇率、利率市场化在内的金融改革；在审慎监管的基础上，加快金融市场改革，推动金融市场的竞争；加强中央银行在宏观审慎政策中的作用，在提高微观审慎监管水平的同时，进一步完善金融监管协调机制，明确中央和地方金融管理职责和风险处置责任。

　　在长期，市场导向的经济制度的完善及以市场为导向的生产要素重组所带来的生产效率的提高，是实现中国经济增长可持续的必由之路。推动要素生产率的可持续提高是塑造新增长点的主攻方向，是创新驱动的要素基础。“放权、让利、搞活”是微观市场主体自发寻求经济新增长点的制度基础。

　　(本文为中国金融四十人论坛(CF40)2014年第四季度宏观政策报告简本，经CF40季度宏观政策报告论证会内部讨论和论证。报告执笔人为CF40成员、中国人民银行[微博]研究局局长陆磊。本文仅为个人观点，不代表作者所在单位的意见。报告完整版请见CF40网站：www.cf40.org.cn)

　　附：

　　经济波动、微观反馈和政策响应

　　中国金融四十人论坛成员 陆磊 发言提要

　　一、认识当前宏观经济波动的理论问题

　　展望2015年，关于宏观经济波动的一致性预期是以增速下行、需求切换、动力转型为特征的“新常态”，但在政策响应和可能出现的微观反馈方面缺乏方法论共识。其中涉及如下理论问题：一是解释经济波动和“开药方”的理论框架存在不一致性；二是财政与金融关系的局部和一般均衡认知存在不一致性。

　　二、经济波动的短期、中期和长期问题

　　一是经济增长水平的既定性：总需求不旺导致2015年经济运行呈现稳定的较低水平均衡，经济增长率中枢为7.1%，波动幅度为正负0.1个百分点；二是通缩风险的现实存在性：中期压力是通缩风险和通缩预期，但不存在短期通缩现实性(物价负增长)，2015年CPI预期中枢为1.8%，波动幅度为正负0.1个百分点；三是经济发展受长期问题制约：制造业竞争力不足导致的持续性超额潜在供给在长期不可逆转，去产能化是新常态的表现形式之一。即使存在短期景气波动，但长期经济增长点仍处在缺失状态。

　　三、从微观反馈看，流动性是跨越各期限的主要矛盾

　　与经济迈向新常态相适应，流动性压力是短期、中期和长期的主要矛盾，从短期看，2014年外汇占款的转折性变化导致基础货币投放方式由被动转向主动。政策层面需对此进行管理。从中期看，在经济中期保持低水平均衡状态下，不良资产上行压力使流动性因素成为决定金融稳定的关键性变量，这是各国在危机处理中首先想到QE的主要原因。从长期看，流动性总量和流向决定了资源配置结构和经济结构调整。2012年以来的变化在于，由于影子银行和表外业务的崛起，融资平台、基建和房地产成为主要社会资金投放领域，则银行主导的金融体系负债端稳定性下降，但资产端的长期化有增无减，两端矛盾导致流动性风险上升。这同时需要在中期推动财政-金融一体化改革。

　　四、针对经济运行的状态变量和微观主体反馈，政策响应在于短期流动性管理、中期财政金融一体化改革和长期增长点塑造

　　短期，针对流动性风险这一主要矛盾，实施流动性管理的逆周期调控；中期，财政预算体制改革必须与金融改革同步推进才可能改善社会融资结构和效率；长期，要素禀赋演变决定了“放权、让利、搞活”是由微观市场主体自发寻求经济增长点的制度基础。