流动性之辨系列报道（上）

　　编者按

　　过去十年，中国M2年均复合增长高达18.2%，截至5月底，M2余额高达104.21万亿元。大量投放的货币供应量，堪称一场流动性盛宴。在刺激经济保8的狂欢之后，种种后遗症也引发了诸多反思，尤其是当庞大的流动性无法推动经济再高速增长时。人们关注，这巨量的流动性缘何而起，流向了哪里，又将往何处去？对中国经济的影响何如？本报从今日起，以“流动性之辨”为主题，对这些问题进行探讨，敬请关注。

　　记者　刘振冬　北京报道

　　“6.20资金地震”是否意味着拐点到来？至少在从容投资董事长吕俊看来，这是一个标志性的事件，意味着流动性充裕的日子已经结束。央行彻底改变了市场流动性永远宽松的预期。

　　周二，虽然央行维护货币市场稳定，但央行同时强调，“总体看，当前流动性总量并不短缺。”这一立场表明中国决心纠偏前几年的过度“放水”。渣打银行[微博]经济学家王志浩表示，“目前变得明朗的是，中国新一届经济领导班子愿意承受某些短期痛苦，以换取长期收获。”

　　此前，国务院总理李克强三度提及“激活货币信贷存量”其实已经释放了纠偏的信号。我们将停止扩张性政策，不再用高货币增速推动增长，主动压缩泡沫，让资金回归实体经济。

　　但是，在收缩流动性、主动去杠杆的过程中，中国经济将受到何种冲击？以楼市为代表的资产泡沫是否会被刺破？专家认为，连续数年过剩流动性下的中国经济，必须警惕流动性收缩之后的风险，防范金融市场短期动荡演化为实体经济的局部危机。

　　银行间市场“资金地震”

　　中国不存在全面流动性危机，不存在所谓全面性“钱荒”，主要是临时性、季节性、期限错配的问题。

　　6月20日，银行间市场发生了一次里氏九级的“强烈地震”，资金价格水平飙升，债券大跌。当日，隔夜Shibor(上海银行间同业拆放利率)狂飙至13.44%，午间，某大行隔夜拆借利率达18%，7天质押式回购利率最高成交于28%。整个货币市场出现资金断流。

　　“今天，银行家、交易员、投资经理、研究员都是资金掮客；今天，是真姿态，还是准备假摔？”平安证券[微博]固定收益部副总石磊在微博上如此感叹。

　　6月以来，银行间市场资金陡然紧俏，Shibor一再飙升。6月6日，农发债因认购不足而流标，市场传出两股份制银行资金头寸告急。6月7日，央行取消了SLO操作。当天下午，两国有大行4点半左右同时向市场借钱。6月8日，隔夜Shibor利率升至9.5810%。

　　6月9日，在端午节前银行间市场交易的最后一天，钱荒依旧。央行在当天上午进行了每月例行的14天逆回购、28天正回购和90天央票的询价，但市场利率依然高企。通常来说，在股票市场休市的日子里，银行间市场的交易会比较清淡，但在6月9日的交易中，一些商业银行仍然忙于拆入资金。

　　端午节后，资金面仍未见显著好转。6月13日，进出口行发布提示，将2013年第12期、第13期金融债的发行额度从原计划的400亿元降低至200亿元。该行给出的解释是，此举考虑到了近期债券市场流动性波动加剧，意在降低债券集中供给给市场带来的不利影响。

　　6月14日Shibor利率再次全线上扬。隔夜、7天、14天、1个月、3个月利率分别较前高出27.70、73.10、50.90、24.80、8.50个基点。

　　此前，这种银行间市场利率的短期波动也曾出现，但多是在季末年末这些钱紧时期，而且历次出现此类情形央行都要出手平抑利率。但是这一次央行则是静观其变，坚持了“不放水”的立场。

　　资金压力在20日集中爆发。早盘一开，各银行就不惜代价以10%以上利率融入资金。有的债券品种一天就跌去一块钱。央行当日紧急对资金充裕的国有大行进行窗口指导，资金面才微许缓解。但即便如此，央行仍是坚持“不宽松、不放水”的立场。金融机构一夜之间长大，终于明白央行最终还是要“断奶”的。

　　“单个银行持有流动性较差资产，并非市场流动性紧张的根本原因。”平安证券固定收益部副总石磊对《经济参考报》记者说，不是某些银行不放钱，流动性整体上偏紧。这次是全面的紧缩，不仅在银行间市场，实体经济的某些部门也是目标之一。央行希望资金面偏紧。

　　在安信证券首席经济学家高善文[微博]看来，这次市场钱紧的第一波冲击是银行间市场的“地震”，主要表现为银行间市场利率飙升。这波冲击最猛烈的时候可能已经过去，但影响可能还会持续几个月的时间。第二波冲击将是票据贴现和理财产品利率大幅度上升，影子银行体系规模收缩，目前这一影响已经初露端倪。第三波冲击是对实体经济的影响。考虑到房地产投资恢复和基建增长的不可持续，再加上量化宽松政策退出的冲击，实体经济趋势本来就较弱。在此背景下一次较强的流动性冲击和收缩很可能会加速经济的下滑。

　　中信证券策略分析师毛长青预计，银行间流动性极为紧张的格局或延至7月中上旬。随着7月中旬银行间流动性回归平稳与信贷数据的公布，流动性预期将逐步修复，流动性对于大盘的压力将逐步减弱。但中信证券同时判断，由于外汇占款下降、监管趋严等因素依然存在，整体银行间流动性或比年初以来更为紧张。

　　不过，农业银行首席经济学家向松祚[微博]对《经济参考报》记者说，中国不存在全面流动性危机，不存在所谓全面性钱荒，主要是临时性、季节性、期限错配的问题，期限错配问题也只是在一些部分股份制银行和中小银行存在，主要大的银行不存在钱荒问题。市场人士对同业拆解利率飙升解读有点过，客观助长市场恐慌情绪。

　　美联储转向　资本回流

　　中国经济增速放缓、美国量化宽松政策收缩等宏观形势变化，已经开始改变国际资本流向。下半年资本流入将明显放缓。

　　在中国央行“不放水”的同时，美联储也准备转向收缩。

　　在2008年金融危机之后，美联储为了提振经济进行了连续三轮的量化宽松(QE)。欧洲和日本等主要发达国家的央行也连续放水。这些主要经济体制造了大量的流动性，资金外溢到新兴市场。但是，随着美国经济的好转，美国退出QE政策的预期愈发明显。这一预期引发美元升值，并导致全球资本回流美国，给新兴市场带来较大冲击。

　　年初以来，随着发达国家普遍实施的超宽松货币政策使得利率接近于零，导致释放过剩的流动性为寻求高收益率资产而大量涌入亚洲等新兴市场国家，并推高这些地区股市以及造成货币的快速升值。

　　数据显示，今年前4个月新增外汇占款近1.5万亿元，远超去年全年水平。由于前期的资本流入，也引发了人民币大幅升值。数据显示，今年初以来，不论是对港币还是美元，升值幅度均达到2%左右，远超去年全年人民币对美元汇率升值1.03%的幅度。

　　然而，随着5月下旬美联储暗示可能会削减债券购买规模以来，新兴市场资金流向开始发生逆转，并直接诱发了这些地区股市的大幅下挫。根据美国全球投资基金研究公司（EPFR）统计，在截至6月5日的一周时间内，超过40亿美元的资金从新兴市场股票基金中撤出。

　　这一趋势也反应在中国的外汇占款方面，5月，中国银行业金融机构新增外汇占款669亿元，较4月的2944亿元大幅下降。机构普遍预期，6月外汇占款规模仍将继续下降。

　　同期，国际市场近期关于人民币对美元汇率走势的预期也出现了反转。巴克莱银行和德意志银行的外汇策略师均建议投资者卖出人民币；巴克莱银行发布报告显示，中国央行将扩大人民币交易区间，压制对人民币升值的单边押注；德意志银行分析师认为，随着美国国债收益率的攀升，人民币套利交易可能退场。

　　美联储上周三的议息会议更是强化了QE推出的预期。与以往不同的是，对于未来的货币政策，美联储并未使用较为隐晦的字眼，而是直接开出了退出条件。会后问答环节，伯南克称，若未来经济数据符合预期，将在年内减缓QE3购买量，并在明年上半年继续消减直至年中完全停止。另外加息锚定的失业率目标有下调而无上调可能。

　　尽管全球投资者对美联储退出QE3已经略有准备，但美联储会后声明仍然是一石激起千层浪，黄金、原油、国债和新兴市场股市大幅下挫。投资者预期全球流动性盛宴结束。

　　“伯南克首次给出明确的退出预期，意味着随着经济持续实质性好转，美国资产的回报率将会进一步提升，美元中长期走强的基础确立，而资金从新兴市场撤离，并重新回流美国的趋势将会持续。”银河证券首席经济学家潘向东表示，随着全球资金陆续从新兴市场撤离，短期内新兴市场将面临着资产价格再次修正的压力。

　　交通银行首席经济学家连平表示，中国经济增速放缓、美国量化宽松政策收缩等宏观形势变化，已经开始改变国际资本流向。下半年资本流入将明显放缓，人民币升值压力减弱并可能形成贬值预期。

　　中投证券分析师李云洁认为，市场仍将延续美联储货币政策转向的预期，无风险溢价率将趋势性上升的判断，全球流动性盛宴已经结束，除非未来美国的经济数据恶化或者欧洲债务危机复燃。

　　中投证券认为，资金将流出中国市场。EPFR预计中国下半年外汇占款将压力将减少甚至转负。NDF（无本金交割远期外汇交易）市场人民币的贬值预期也有所上升。

　　光大保德信判断，9月会议联储正式开始削减资产购买的概率较大。从现在到联储真正宣布放缓资产购买之前的几个月，可能是各种资产承压最严重的阶段。该机构认为美国可能将在3季度加速复苏。该机构测算，美国失业率降至7%最早可能发生在2013年4季度。

　　社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室王碧珺判断，跨境资本流入减少已经提前到来。5月外汇占款环比增幅骤降逾七成，6月预计还会进一步减少，表明外资流入量已经大幅减少。考虑到人民币已经自2012年第四季度以来实现了较大幅度升值，伴随着升值趋势的放缓，国内金融风险的积聚，美联储量化宽松政策的逐渐退出，市场近期可能出现短期资本显著外流。

　　流动性管理出现显著变化

　　今年流动性增速明显下滑，拐点已现，未来流动性将难以呈现过去的宽松局面，显示央行的流动性管理出现明显变化。

　　让很多人想不明白的是，过去20多天里出现的“钱荒”现象，居然是在全球货币供应量最多的国家里上演。

　　央行的数据显示，今年前5个月我国社会融资规模达9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元，广义货币M2存量达104万亿元。

　　但是，在外部流动性输入减少，国内监管措施加强和货币政策坚持不放水的大背景下，流动性增速的拐点是否来临？

　　国务院总理李克强此前激活货币信贷存量讲话已经给出了答案。国务院总理李克强近期三度提及要“激活货币信贷存量”，彰显出停止扩张性政策，不再用高货币增速推动增长，让金融更好服务于实体经济的意味。

　　专家认为，央行面对“钱荒”按兵不动的态度，最终指向的是银行间市场盛行的“资金空转”问题。“之所以银行缺钱，核心问题是越来越多的资金在空转，到了监管层不能容忍的程度。”建行高级研究员赵庆明[微博]对《经济参考报》记者说，今年以来，贷款投放量和社会融资规模都出现显著增长，但经济反而不温不火，体现出实体经济明显缺血的状况，这表明相当数量的资金在金融机构间打转。

　　“央行的强力纠偏基本成功，预计6月货币供应量将回落至14%至15%。”兴业银行首席经济学家鲁政委[微博]判断。

　　“政策意图可能是通过短期资金利率高企倒逼银行修正资产负债表，进而发挥存量货币的功能，以更好的服务实体经济。”博时基金[微博]投资经理曾升对《经济参考报》记者说。

　　民族证券分析师陈伟认为，今年流动性增速明显下滑，拐点已现，未来流动性将难以呈现今年1至4月期间过于宽松的局面。

　　首先，去年底自今年4月引发外汇占款大增的套利套汇资金的跨境流动将明显减少，这一方面来自于政策层面严厉的监管，而更重要的是市场环境的变化。如从2012年11月起，香港离岸市场美元对人民币汇率CNH持续高于国内市场美元对人民币汇率，引发更多套汇者的操作。而自今年5月下旬以来，形势已经逆转，套汇资金自然就没有动力将美元汇入国内结汇。随着近期QE退出政策的影响，海外金融市场收益率也开始提高，这也会减弱套利资金进入国内市场的动力。其次，目前的信贷增长已经受到央行更严格的控制及银行自身资金状况的约束。第三，当前银行同业资产较快增长引发影子银行的扩张，已经引起管理层高度关注，管理层无论是从控制货币增速，还是防范金融风险的角度都会继续强化监管。

　　中金公司首席经济学家彭文生认为，央行的流动性管理有明显变化，导致银行流动性偏好上升。虽然资本流入减少是触发因素，但更重要的因素是银行的流动性偏好上升。在银行间市场资金已经偏紧的时候，央行并没有迅速介入，而是继续回收流动性，导致市场出现了流动性趋紧的预期。银行过去习惯的流动性供给的预期发生变化，流动性偏好上升，甚至担心交易对手的风险而不愿借出资金。

　　中金公司对未来流动性供给的判断较为悲观。该机构表示，7月公开市场到期量只有2060亿元，较6月减少；而美联储逐步退出量化宽松的路线图已经基本明确，新增外汇占款萎缩的局面可能持续。3个月Shibor上升，反映市场对整个三季度的资金面看法悲观。

　　短期动荡长期利好

　　央行甚至更高的决策层正在主动挑破泡沫，短期金融市场会产生动荡，而且会持续一段时间，但是对于中长期金融以及经济发展一定是好的。

　　6月初的资金紧张不仅导致货币市场利率大幅飙升，还导致恐慌情绪在整个市场蔓延，股市、债市，理财产品和基金产品都出现了明显的连锁反应。

　　在经历了黑色星期一之后，A股周二大幅震荡，沪指盘中一度跌逾5%，跌破1900点大关至1849.65，创四年来新低。周二午后沪指大幅反抽，跌幅收窄，重回1900点之上，收于1959.51。

　　“近期A股市场大幅下跌，主要原因在于银行间市场资金紧张引发一系列连锁反应、美国计划收缩量化宽松政策以及国内经济增速预期持续下调。”博时基金投资经理曾升预计，央行将继续保持稳健，政策出现重大转向的可能性较小。在这种背景下，短期无风险利率飙升以及上市公司中报业绩可能不及预期，股票市场短期内可能存在系统性风险，高估值的行业及公司可能面临一段挤泡沫过程。

　　但是，这些在好买财富CEO杨文斌[微博]看来是政府在主动挑破泡沫。中国这两年一直在加杠杆。中国加杠杆的路已经到了一个拐点，货币再投放对经济的刺激作用和边际效应已经大不如从前。从风险角度看，加杠杆带来的后遗症却越来越明显。

　　杨文斌认为，央行甚至更高的决策层正在主动挑破泡沫，短期金融市场会产生动荡，而且会持续一段时间，但是对于中长期金融以及经济发展一定是好的。提早挤破泡沫，让资金回归实业，把地方政府、银行以及其他金融机构的杠杆比率降下来是明智的。

　　但是，在中国政府主动挤泡沫的同时，我们也要警惕全球资本流动变化对外部流动性的影响，对国内经济的冲击。最近国际市场在讨论中国是否陷入明斯基时刻，即在经济长时间的稳定期内，资金持续追逐资产投机，导致债务急增、杠杆上升，最终引发内部的金融危机。

　　在经济学家易宪容看来，当前中国的情况不会这样悲观，但也不可掉以轻心。因为，当前资金仍然大量涌入国内房地产市场，无论是银行体系不良贷款的风险，还是国内影子银行及地方政府融资平台的巨大风险，都可能被国内房价上涨假象所掩盖。眼下还无法预见明斯基时刻在中国出现，但如果国际热钱大规模撤出中国，可能刺破中国的房地产泡沫，从而让国内金融体系的潜在风险都爆发出来。

　　“市场担心美国量化宽松政策准备退出，国际热钱开始撤出新兴市场，而中国5月新增外汇占款锐减，也从侧面印证了这一点。”易宪容认为，热钱撤出不仅会引发新兴国家股市大跌，引发全球金融市场资产价格剧烈波动，也可能引发新一轮的全球金融危机。

　　中国的信贷膨胀已到极限

　　记者　刘振冬　北京报道

　　外部的资金流入和内部的信贷膨胀，制造了中国的流动性泡沫。但眼下看来，中国的信贷泡沫或许已经达到极限。

　　日前，评级机构惠誉国际对中国提出警告，“中国信贷规模达到极限，很难像过去那样摆脱过度投资的困境，这意味着未来将面临艰难时期。”惠誉国际驻北京的高级董事朱夏莲甚至断言，由信贷驱动的增长模式显然即将崩溃。这会造成产能过剩的问题，并可能会将中国带入日本式的通货紧缩时代。

　　惠誉国际做出这一判断的数据基础是，自雷曼倒闭以来，中国信贷总额从9万亿美元升至23万亿美元，在短短5年中复制了整个美国的商业银行系统的规模。信贷占GDP比在5年间从75%上升至200%，而美国次贷危机及日本90年代初经济泡沫破裂前该比值约为40%。

　　在银行信贷体系之外，中国的影子银行近年来也疯狂扩张。其中，规模2万亿的理财产品是银行“隐藏的第二资产负债表”，使其可以规避贷款限制，绕开监管者防止贷款过度的措施。

　　惠誉国际认为，这将成为风险的核心，一半的此产品款需要每3个月展期一次，另外25%的展期时间则低于6个月。惠誉国际的数据显示，截至今年第一季度，中国内地理财产品的规模已高达13万亿元，其中很大一部分将在6月到期。

　　中国政府显然也看到了信贷膨胀的危害，开始了艰难的挤压泡沫过程，这也是国务院总理李克强三度提出“激活货币信贷存量”的原因，这一表态彰显出中央政府停止扩张性政策，不再用高货币增速推动增长，让金融更好服务于实体经济的意味。

　　“政策意图可能是通过短期资金利率高企倒逼银行修正资产负债表，进而发挥存量货币的功能，提升货币流通速度，以更好的服务实体经济。”博时基金投资经理曾升说。