回流通道渐开

　　香港存量人民币在进行当地衍生放大的同时，酝酿向具有更高投资收益率的内地市场回流。境内人民币债券市场、人民币QFII、人民币计价股票……诸多回流通道将渐次打开

　　香港存量人民币在进行当地衍生放大的同时，酝酿向具有更高投资收益率的内地市场回流。境内人民币债券市场、人民币QFII、人民币计价股票……诸多回流通道将渐次打开。

　　央行在8月16日发布的《通知》中宣告，向境外机构有限开放人民币债券市场。

　　此前，香港人民币回流内地主要有三种渠道：通过贸易方式，使得人民币以计价货币的形式回流到境内；购买在境外发行的以人民币计价的债券；通过清算境外人民币存款直接进入央行系统。

　　渣打银行分析，央行有限开放境内债券市场，将通过两种方式促进香港离岸人民币市场的扩张。

　　首先，符合条件的机构能够获得较高的人民币资产收益，因此能带来人民币存款的增加。其次，人民币业务的参与银行更加多元化，而不仅仅是清算银行，使他们得以延伸人民币资产组合以匹配其不断增多的人民币存款负债。

　　据了解，《通知》发布后，香港很多银行都马上申请了此业务，目前在等待内地公布具体额度。

　　10月6日李小加表示，有信心明年在港交所推出以人民币计价的股票。

　　当日，香港特别行政区政府金融管理局前总裁、中国金融学会执行副会长任志刚表示，人民币计价股票的推出将在推广人民币使用和促进香港的金融稳定上创造双赢局面。

　　他说，不少境外机构或投资者来港投资H股，目的主要为投资内地市场。但目前H股仍以港元计价，海外资金需转换成港元才能投资H股，在投资内地市场的前提下，相信以人民币计价更适合。

　　与此同时，每逢新股发行期间，大量资金流入香港，使港元汇价往往出现短期性大波动，如果能够推广以人民币计价的新股，将有助于稳定港元。

　　业界热议的回流通道还有人民币QFII，即境外人民币通过香港的中资证券公司和基金公司，在一定额度下，投资境内股票和债券市场。

　　此前坊间一度传闻，其将作为国庆献礼而推出，后港媒报道其因技术原因延后推出。

　　但对于人民币QFII等诸项回流通道，香港金融业界也有人质疑，认为可能将“抽水”香港资金池本不多的人民币存量，反而导致香港人民币业务下降。

　　“回流通道安排是为了配合人民币走出去，内地未必希望看到太多人民币资金回流。”一位国有金融机构高层人士表示，“香港离岸市场回流资金的收益曲线会影响内地收益曲线；另一方面，目前央行的意图是希望人民币更多地走出去。所以，回流额度不会开得过大。”

　　对于香港业界人民币蓄水池的要求，有些超乎内地金融高层人士预料。

　　“当初央行推动人民币贸易结算，只是简单认为香港具备条件，根本没有想过蓄水池的问题。”上述国有金融机构高层人士分析，“就是想把水流回来，而这必须有激励。决策层对离岸市场有兴趣，但也只是将香港作为结算、清算的通道来考虑。”

　　接近央行人士表达类似观点，央行的初衷就是为了给贸易结算提供流动性，并没有一定要拔高到人民币国际化的程度。“所以，在8月16日的《通知》里限定贸易结算货币可投资内地银行间债券市场。”

　　但一位中资投行的经济学家认为，目前中国已成为世界第二大经济体，人民币存在未来国际化契机，回流机制的初衷已由配合贸易结算的补充机制，升级为辅助人民币扩大国际使用范围。他强调，“香港的特殊地位在于它是人民币走向国际市场的中间市场。不仅仅是为了人民币可兑换”。

　　香港试验价值

　　究竟是着眼于人民币国际化后的离岸市场，还是作为大陆人民币可兑换的过渡安排，对于回流机制的质疑背后是对香港人民币离岸市场定位的分歧

　　人民币国际化的目标因其遥远性渐为部分金融界高层淡化，但适时推进人民币可兑换已为业界共识，而香港离岸人民币市场被定义为人民币全面可兑换的防火墙、试验田。

　　某外资金融机构高层人士表示，从国际经验看，上世纪80年代以后，一些国家从经常项目可兑换到资本项目可兑换平均约需6年-7年。中国早在1996年就实现人民币经常项目可兑换，如果不及时走向资本项目可兑换，势必影响贸易投资便利化和经济运行效率，加大管理成本。

　　9月2日，博源基金会、香港金融研究中心联同香港集思会，在香港金管局举行封闭式研讨会。来自香港、内地金融界监管层、决策层智囊及商业机构高端人士约20人与会，就实现人民币可控兑换及建设香港离岸市场进行深度研讨。

　　《财经》记者与会获悉，由原央行副行长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵主持的“积极推进人民币有控制的可兑换”课题报告(下称课题报告)已递交中央决策高层。

　　课题报告提出有控制的人民币可兑换思路为：以放松资本项目交易限制为主线，在风险可控前提下，依照统筹规划、先易后难、稳妥可控的原则，重点推进对外直接投资、金融借贷、跨境证券投资等大项的自由化。力争五年内实现人民币有控制可兑换。在此过程中，推动香港人民币离岸中心建设，为人民币资本项目完全可兑换探索经验。

　　按上述思路，作为人民币资本项目可兑换的试验窗口，香港人民币离岸市场一方面可按照本地原则面向全球投资者开展人民币业务，另一方面，要接受央行(外管局)通过国际收支申报系统监控人民币进出境的流动。

　　目前，在人民币出境方面，香港居民每人每天兑换人民币上限2万元，汇款8万元，即为内地人民币流出的闸门；未来，人民币资本项下的回流逐项会设有额度限制。

　　有人认为上述额度偏小，应适当予以增加，陈德霖向《财经》记者表示：“这不是不可能，当然需要和央行、内地有关部委进行探讨。”

　　显然，与国际上一些离岸金融市场一样，香港人民币离岸市场带有明显的政府主导意味。日本离岸市场账户(JOMs)的开设是为了加速日元国际化的进程；新加坡亚洲美元市场的建设则是为了吸引资金来发展国内制造业。

　　香港人民币离岸市场的起因，则与当年美元欧洲离岸市场规避本土资本账户管制雷同。只是，欧洲美元离岸市场的形成，是当地银行基于市场原则对资本管制和税收成本自动作出的反应。

　　1963年，美国政府推出利息平衡税，非美银行不再受到美联储存款准备金要求或存款保险制度的约束。欧洲银行可以高于美国本土的存款利率揽储，以高于美国银行的贷款利率放贷。美元流动性逐渐转移至伦敦市场。

　　香港离岸人民币市场则被放在了人民币可兑换甚至是国际化的战略要道上，成为中国政府控制下的一个尝试。

　　从现钞流动和边境贸易结算货币演变为地区性硬通货，并最终成为国际货币，人民币正走在这样一条征程上。自由兑换和完全开放国内资本账户，是其实现终极目标的前提。

　　2009年4月，上海和广东省广州、深圳、珠海、东莞四城市先行开展跨境贸易人民币结算试点，人民币贸易计价和支付清算启程。为了便利这一流程，并促使人民币被更广范围地接纳与使用，需要一个可以被境外企业和个人参与的人民币银行结算体系和资本市场。

　　由于国内资本账户仍未开放，人民币利率市场化定价尚未实现，货币政策仍然对数量化工具和价格工具并存依赖，国内金融市场难以直接为人民币国际贸易结算提供资本市场平台，香港因已具有国际金融市场各项条件，而成为人民币离岸市场首选之地。

　　不过，这一安排令部分香港人士仍感不安，担心人民币离岸市场只是应对资本项目不可开放而临时确定的过渡性角色，上海在岸市场的崛起更令其感到辉煌之日有限。但欧洲美元市场的持续繁荣，似乎可为香港提供一种抚慰。

　　上世纪80年代末至90年代初，美国逐渐取消资本管制，但并未撼动欧洲美元离岸市场。时至今日，LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)仍是美国企业贷款的基准利率，伦敦仍是美元贷款的集散地。

　　“路径依赖一旦形成，很难改变。”某香港投行人士给予解释。

　　不可被忽略的一点是，美国政府从不限制美元的境内结算，使得欧洲美元市场可以不受限制地与美国当地银行进行余额清算，实现长短期外汇头寸的自由调节。从而使欧洲美元市场地位获得保障。但是，由于资本账户管制，香港银行与境内银行间的清算目前仍受到限制。

　　这使得香港市场人民币流动性不足。也正因此，前文诸多金融界人士呼吁香港人民币离岸市场“蓄水”。

　　防火墙还是导火索

　　香港人民币离岸市场的建设同样伴有内地金融市场的开放，显然应以日本为鉴。避免使原本作为防火墙的人民币离岸市场，成为干扰境内货币政策，引发金融动荡的导火线

　　李小加预期，随着人民币境外产品的规模化、多样化以及收益曲线的上升，人民币香港离岸市场将从2011年进入快速成长阶段。

　　因投资渠道限制，香港离岸人民币市场利率一直低于内地。汇丰银行六个月人民币定期存款利率在香港报0.7%，在内地则高达1.98%，相差近1.3个百分点。人民币银行间拆借利率曲线也比在岸银行间市场至少低50个基点(一个基点=万分之一)，显示香港当地人民币资金需求不高。

　　渣打银行预计，随着债券发行量增加以及境内市场的逐步开放，香港人民币市场利率将走高。其与境内市场利率的趋近度将部分取决于对境外银行进入境内债券市场制定的额度规模。

　　一旦离岸市场的利率和金融服务的吸引力充足，内地一些高端客户可能会悄悄将其人民币存款转移至境外。虽然，这类资本账户转移政策上受到严格控制，但仍有操作的可能性。

　　近几年，许多投机性“热钱”通过虚开贸易发票等方式进入中国。境内企业可能高报进口金额，向在港关联企业汇出更多人民币，从而使人民币加速流入香港。

　　此中蕴含的风险，可从日本资产泡沫危机中窥其破坏性之大。

　　上述有关人民币可控兑换课题报告指出，日元欧洲离岸市场的发展伴随着国内金融市场自由化。由于货币当局在货币流动性的设计、监测和管理方面欠缺经验，造成制度设计的漏洞，致使大量境外日元通过欧洲离岸市场，非法流入国内，扭曲了国内货币政策的实施效果，为资产泡沫推波助澜。

　　1984年以来的5年中，日本银行以日元计价的跨境资产和负债总额年均增速超过60%。欧洲日元离岸市场成为日本境内银行获取短缺资金的新渠道，增速甚至超过央行公开市场操作。这致使银行对央行资金供给的倚重从1984年末的70%下降到54%。从而导致国内货币政策传导机制变型，当资产泡沫出现时，央行控制货币增速的措施失灵。

　　在业内人士看来，香港人民币离岸市场的建设同样伴有内地金融市场的开放，显然应以日本为鉴。避免使原本作为防火墙的香港人民币离岸市场，成为干扰境内货币政策，引发金融动荡的导火线。

　　接近央行人士透露，货币当局对于人民币资本项目可兑换的态度趋于谨慎，其首要考虑是：确保境外市场不会给境内市场带来不可控风险。央行副行长、国家外汇管理局局长易纲在今年年中曾明确表示，人民币资本项下可兑换没有时间表。

　　陈德霖亦从侧面印证了这一说法，称香港的人民币离岸市场建设“是一个艰巨的任务，不是一个三五年的计划，而是要利用香港的优势，及时地把握政策空间，摸着石头过河”。

　　渣打银行认为，未来防控风险可能的调控措施包括，对香港人民币存款25%的流动性准备金标准可能作出调整以控制信贷增速。

　　当前，香港银行体系人民币存款总额1037亿元，仅占中国境内人民币存款基础总额10万亿美元的0.1%略多；每日离岸即期人民币外汇交易量只占在岸即期人民币外汇交易量200亿美元的0.2%；离岸人民币债券市场的规模约286亿元，仅为在岸人民币债券市场2.9万亿美元规模的0.1%。

　　人民币离岸市场的规模还远不足以对境内市场产生巨大影响。

　　但已有投行对香港离岸市场规模作出快速扩张预期。高盛近期分析报告推算，五年后香港的人民币存量将可达到3.5万亿元，占目前香港银行体系存款量的31.6%。

　　上述接近央行人士认为，尽管长期以来香港银行体系中外币存款占比高达近一半，但人民币若达到上述比例，可能会对港币联系汇率制度造成冲击。未来，香港可能将面临选择，是保持港币的地位，还是做真正的国际金融中心。

　　陈德霖则表示，特区政府有决心维持联系汇率制度，无意作出任何改变。香港的人民币离岸市场发展，与港元作为香港的法定货币并不存在矛盾。作为国际金融、商贸、旅游中心，香港是完全对外开放的，金融体系服务各种货币的资金融通活动正是一个特点。

　　渣打银行也提醒，在资本管制放开过程中，防范国内货币需求转向“境外”，影响内地对人民币汇率的主导权。并由此建议中国，尽快建立市场化的汇率形成机制。■

　　本刊记者王延春、张曼、实习记者汪玉茜对此文亦有贡献