值前景渐趋明朗，贸易结算明显提速，海外对人民币产品的需求快速上升。如何扩大人民币在港资金池，优化回流机制，稳步实现可控兑换？香港试验田价值凸显

　　沉静数年后，“东方之珠”香港因人民币再度成为焦点。

　　人民币汇改重拾升阶，贸易结算引发境外资金留存和回流意愿高涨，人民币走向境外的条件日趋成熟。

　　继将中国贸易带向世界之后，香港因其独立的自由市场经济属性，灵活的金融运行体系，在人民币国际化过程中，被再次赋予前哨和中转站的角色。

　　中国改革开放30余年来，香港凭借与内地经济的紧密纽带而数次抓住机遇，为自己赢得了日趋广阔的发展空间。

　　从境外直接投资的主要来源地，到中国企业走向世界的资本平台，香港已两度出色完成历史交托其的使命。

　　这一次，则是将人民币推向世界。而当下一刻，中国经济的崛起已呈现深刻的量质同变——体量跃居世界第二，市场化改革深入主权货币领域。香港的未来与内地经济的关联在金融核心区形成交集。

　　虽然，发轫于年初的人民币贸易结算，在整个国际贸易结算体系中尚微不足道；人民币走向世界，乃至成为国际化货币，道路漫长而曲折，无法毕其功于一役。

　　虽然，对于香港离岸市场的定位尚存争议，与上海在岸市场的发展依然欠缺整体性的协调与安排。

　　但疑惑、困顿、艰难……均不能阻挠香港搭乘人民币出海巨轮的意志，这不仅将助其捍卫国际金融中心的光环。

　　为此，香港须以更广阔的胸襟，探寻自己的角色，以放松自信的心态，协力人民币留存香港，走向世界。

　　——编者

　　在多项政策密集协调推动之下，香港人民币离岸市场正获得新一轮发展机遇。

　　进入9月，人民币汇率一改6月以来的双向平稳波动，突起波澜，一连八个交易日创下汇率新高，两度突破6.7大关。至9月29日，人民币兑美元报收6.6936，相当于年化升幅6.5%。

　　随着人民币升值前景渐趋明朗，进展缓慢的人民币贸易结算从8月份明显提速，相应的汇率风险对冲交易增加，海外对人民币金融产品的需求上升，数额巨大的海外热钱因此再度汹涌。

　　一时间，无论是作为国际贸易的汇兑避险市场，还是人民币升值压力的缓释区，香港作为人民币离岸市场的作用均陡然凸显。作为拥有法定货币港币的国际金融中心，香港有望逐步形成以人民币为另一重心的存贷和投资交易体系，即建成人民币离岸市场，似乎已无悬念。

　　不过，香港金融管理局(下称金管局)总裁陈德霖9月17日接受《财经》记者专访时强调，人民币离岸市场的建设无法量化，建设过程不是那么简单。当务之急，他认为香港的人民币存量资金池“肯定要加大，因为如果没有规模，很多金融中介活动很难展开”。

　　新政频出

　　目前人民币跨境结算贸易中的70%取道香港，随着贸易结算总量增加，香港人民币流入量会明显提速

　　中国人民银行(下称央行)最新人民币跨境贸易结算数据显示，随着6月结算范围扩展至20个省市，截至8月底人民币结算金额累计已达1414亿元，仅8月当月便飙升近500亿元。

　　接近央行的人士分析，人民币结算额中流出流入比约为80∶20，净流出为60%。以此推算，8月人民币以贸易结算净流出的量约为300亿元。目前人民币跨境结算贸易中的70%取道香港，随着贸易结算总量增加，香港人民币流入量明显提速。

　　受近期人民币兑美元持续走强影响，贸易企业汇率避险需求趋旺。

　　香港三大发钞行之一的渣打银行9月30日发布报告，建议那些有未来美元应收/人民币支付的公司客户，择机选择市场进行风险对冲，并指明香港离岸人民币市场的人民币计价资产可为投资者提供机会。

　　在更重要的制度层面，中央搭建香港人民币离岸市场力度亦明显加强。

　　7月19日，央行与中银香港签署修订后的《香港银行人民币业务的清算协议》(下称《清算协议》)，开放香港银行为包括金融机构在内的企业开设人民币账户和提供各类服务，扫除个人和企业人民币账户间支付、转账的限制。香港离岸人民币产品空间豁然开朗。

　　8月16日，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》(下称《通知》)，向境外机构有限开放人民币债券市场。人民币资金回流机制出台。

　　渣打银行在随后的特别报告中将此举称做“重大、令人振奋并出乎市场预料的政策动作”，认为这意味着香港离岸人民币市场的诞生。

　　外界的普遍看法则是，上述两项新政将提高境外人民币的投资收益，增加持有意愿，助推人民币出海及在港流动性。德意志银行的分析认为，如果市场快速发展，估计不出十年，香港即可建成人民币离岸市场。

　　金融界人士相信，更多的政策和制度设计也在酝酿之中。8月19日央行上海总部等部门联合发布文件，宣告上海市计划开展资本项目下人民币结算试点项目，这被外界看做上海加快建设人民币在岸市场的一个重要政策突破，此举有助于联通离岸、在岸人民币市场，促进境外人民币的良性循环。

　　陈德霖则向《财经》记者强调，内地人民币在岸市场和香港离岸市场间“管道一定要不断疏通和扩大，两个市场之间的人民币资金能有效循环，并根据实际经验来改进”。

　　一位不愿具名的国有金融机构高层人士向《财经》记者分析，实现人民币可控兑换应当会成为制定“十二五”规划的一个重点讨论项目，他相信香港人民币离岸市场可成为此目标的试验田。

　　货币蓄水待增

　　要发展足够规模、交投足够活跃的人民币投资产品，必须有足够的初始人民币流动性，但目前香港的人民币存量资金并不多，制约着人民币产品的发展

　　因美国施压人民币加速升值，以及中国经济走势向好，国际热钱再度袭来，香港成为热钱进入中国内地的桥头堡。

　　央行数据显示，8月中国贸易顺差增量相比7月下降30%，但新增外汇占款却出现29%的增幅，达2430亿美元，创人民币汇改重启后的新高。

　　“增加非居民存款头寸显然可帮助人民币减轻升值压力。”中银香港人士说。我们建议加速资本贸易的流通，利用央行和香港金管局的监管机制，管控人民币的出入，使香港形成人民币蓄水池，进而形成人民币离岸市场。

　　目前，香港人民币蓄水池的资金来源主要为两个渠道：双边贸易人民币结算所形成的净流出；大陆等地游客在香港支付的人民币。

　　今年6月，央行助推人民币跨境贸易结算范围扩大，海内外贸易企业使用人民币结算的意愿正在增强。

　　汇丰银行7月到9月进行的一项全球贸易景气度调查显示，一半左右的香港和马来西亚企业表示未来半年内会考虑在跨境贸易中使用人民币结算，东南亚市场的平均比例达21%。而中国内地也有近四分之一的外贸企业表示将考虑人民币结算，这一比例已接近欧元。

　　渣打银行测算，2010年6月内地赴港游客数量同比增长54.5%。2009年大陆来港游客消费量(除机票外)估计约达100亿美元。

　　未来香港人民币存量资金的来源将转向以企业贸易为主。业界普遍预计，到今年年底，跨境贸易人民币总量将毫无疑问地突破2000亿元，香港人民币存款可由7月底的1037亿元上升至1200亿元。

　　德意志银行外汇及短期利率交易部亚洲区负责人表示，香港要发展为成熟的人民币离岸市场，人民币流通量必须远高于1000亿元的存款量，因为未来贸易结算会高达万亿元人民币。

　　不过，一个“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题随之而来。

　　为进一步增强人民币境外持有意愿，实现人民币持续快速流出，必须尽快丰富人民币投资产品，提高收益率，搭建交易平台；但要想发展足够规模、交投足够活跃的人民币投资产品，又必须有足够的初始人民币流动性，以保障发行与交易成功。

　　目前香港的人民币存量资金并不多，一定程度上制约着人民币产品的发展。以国家开发银行(下称国开行)“中国—委内瑞拉贷款债券项目”为例，该行与委内瑞拉金融机构签署700亿元人民币贷款，并决定在港发行人民币债券募集一半贷款资金，即350亿元。但受限于香港的人民币资金池“水量”有限，决定将此债券分三年发行。

　　“按近期增长趋势看，香港人民币存款年底可达1200亿元，明年大概是2000多亿元。如果一个项目就占去七分之一左右存量，会对市场造成冲击。”接近国开行的有关人士说。

　　在市场被激活之前，来自人民币贸易结算的数额不会很大，难以成为资金的主要源泉。

　　香港联交所行政总裁李小加9月撰文《关于人民币的六个问题》，提议增加人民币存量的五个新渠道：境外企业通过中国与其他国家、地区的货币互换协议获得人民币，投资香港的产品；内地商业银行配合贸易需要开展离岸人民币贷款业务；获批准的内地企业以人民币对外投资；内地保险公司或基金公司以个案方式申请将人民币调往香港，专门用于申购某个投资产品；QDII以人民币参与境外发行与交易。

　　他表示，除以上几种结构性向离岸市场输出人民币外，还可以考虑设立临时性、试点型有定额管控的人民币“流动性支持池”(或称之为“资金池”)，为某个或某系列人民币产品提供支持，以保证其发行与交易时不会因离岸人民币存量不足而受影响。

　　李小加透露，其上述关于人民币资金池的建议，已获得内地监管层正面回应。

　　而资本项目下人民币可兑换试点的起步及人民币跨境直接投资的推行，正在成为人民币出海的下一轮助推器。

　　据《财经》记者了解，央行、商务部等部门正在就人民币境外直接投资商议起草管理办法，计划在现有试点的基础上，推出一套风险可控、具有操作性的制度框架。(相关报道见《财经》2010年第20期“人民币跨境投资提速”)

　　陈德霖向《财经》记者表示，可先让一些目前已可以用美元或港元进行的跨境交易，能够使用人民币作为支付货币，逐步让人民币在资本项目的交易中，取得与外汇同样的地位。

　　香港当地一些乐观的银行则估计，随着人民币流出新渠道的开辟，以及收益率吸引力的增加，两年后香港人民币存款即可达到5000亿元，足以盘活香港存量人民币，并形成一定规模的人民币离岸市场。

　　存量资金放大

　　目前香港人民币存款可等同视为M1，如果香港银行业能够多做人民币贷款，就可以预期五倍多的人民币M2、M3

　　“尽管现在的人民币资金存量较小，但香港银行可发挥派生作用，实现人民币资产的衍生、放大。”上述接近央行人士向《财经》记者表示。

　　截至今年8月底，香港的狭义货币供应量(M1)约为1万亿港元，其中港币M1为6970万亿港元，港币的广义货币供应量(M2)、货币存量(M3)各自约为3.6万亿元，也就是五倍多的概念。该人士分析，目前香港人民币存款可等同视为M1，如果香港银行业能够多做人民币贷款，就可以预期五倍多的人民币M2、M3。

　　“所以香港应让银行多发展面向境外企业的人民币贷款、人民币债券”，他说，香港当地银行以及内地银行在港分支机构，各发行一些就是不小的规模。

　　作为香港人民币清算行的中银香港于去年11月便推出本地人民币同业拆息业务，并完成数宗贸易融资。渣打银行也推出人民币融资业务，贷款期最长180天。

　　依据香港监管规定，人民币贸易融资规模需与在港人民币存款规模挂钩，以1037亿元人民币存款量推算，香港本地商业银行可提供的贸易融资额可达2000多亿元。

　　但金管局人士认为，一个难题在于，人民币升值趋势下，愿意借贷人民币的机构比较少，导致人民币贷款需求有限。

　　“还是有人愿意借人民币的，重点可关注那些与中国贸易密切、对中国有进口需求的国家和地区，它们对人民币需求较高。”上述接近央行人士说，“整个交易如果用人民币，就不会产生货币错配，可避免汇兑风险。”

　　央行在9月发布的《2010年中国金融稳定报告》中则明确，下一步的工作重点是，支持商业银行依市场化原则对外提供人民币贸易融资和项目融资。

　　即将在香港发行的国开行中委贷款项目债券，应上述政策而生。国开行向委内瑞拉提供的贷款主要用于当地基础设施和基础产业建设，还款来源是当地企业的原油出口中国后的人民币收入。贷款期限八年。国开行计划对应在港发行350亿港元八年期人民币债券。

　　接近国开行人士表示，这不仅丰富了香港人民币产品，还增加了中长期大额人民币资产，可满足不同期限的人民币资产负债匹配需要。

　　7月19日，央行和中银香港修订《清算协议》，打开了人民币更广阔的衍生空间。在随后两个多月的时间里，人民币存款证、结构性存款、人民币保单、人民币投资基金等一系列产品迅速上市。

　　渣打银行预期，香港银行业正在调整融资项目，将人民币存款证也纳入其中，预计要不了多久人民币计价的结构性票据将会推出。新的结构性产品很可能集中在外汇、大宗商品和利率领域，信贷类和股市挂钩类产品可能会在稍后一些推出。

　　李小加则表示，发展更具交易活力的人民币产品是增加境外人民币流动性的杠杆。而人民币产品能否有更高交易量，很大程度上也取决于产品收益的高低，收益越高的产品越有可能推动更高的二级市场交易。