海通证券：2016年经济平稳收官 流动性短期无忧

　　特朗普时代开启，16年平稳收官，流动性短期无忧——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　16年平稳收官，特朗普时代开启——海通宏观1月报

　　海外经济：特朗普时代开启，美国优先为核心。

　　特朗普在就职演讲中表示，所有政策将建立在“美国优先”的基础上，要把权力还给人民。他强调“购买美国货”和“雇佣美国人”将是其执政两大准则，美国的就业机会将会增加。他指出所有关于贸易、税收、移民和外交等新政策，都将使美国工人和家庭受益。

　　白宫网站第一时间发布了新政府的各项施政纲领，内容包括：停止裁军、打击非法移民、外交政策、经贸协定、能源问题，法律制度等六大方面。贸易保护主义、税制改革和“美国优先能源计划”是三大亮点。

　　上周特朗普称美元已过度强势，引发美元指数回调。

　　国内经济：经济平稳收官，通胀高位筑顶，货币稳健中性

　　1）经济平稳收官。

　　16年GDP增速6.7%，完成年度增长目标，较15年小幅回落，其中4季度增速6.8%，较前三季度的6.7%小幅反弹。

　　工业缓中趋稳。从生产看，12月工业增加值同比增速回落至6%，并创5个月新低，发电量增速降至6.9%，主要工业品产量增速涨少跌多。

　　需求好坏参半。从需求看，12月三驾马车中，外需再度回落，以美元计价的出口同比增速继续大降至-6.1%；消费小幅反弹，社消零售增速回升至10.9%，但一定程度上与消费品价格上涨有关；投资稳中有降，固定资产投资同比增速下滑至6.3%，其中制造业继续回升、房地产反弹、基建大幅跳水并成为主要拖累。

　　17年仍趋下行。17年开局工业生产稳定，但地产、汽车消费增速趋降，预测17年1季度GDP增速略降至6.7%，17年GDP增速降至6.5%。

　　2）通胀高位筑顶。

　　12月CPI同比小降至2.1%，环比0.2%。其中，食品价格同比回落至2.4%，非食品同比上升至2.0%。

　　1月通胀小升。截止1月中旬，统计局、商务部1月食品价格环比涨幅分别为0.3%、1.7%，预测1月CPI食品价格环涨2.6%，1月CPI同比小幅升至2.4%。

　　PPI大幅回升。12月PPI同比继续大升至5.5%，环比大涨1.6%，其中国内生产资料价格涨幅继续扩大。PPI环比涨幅扩大，一是受汇率波动等多因素影响，进口大宗商品价格上涨，推升部分工业品出厂价格；二是工业生产和市场需求稳定增长，去产能、去库存政策的效果显现，供需关系逐步改善。

　　上周成品油价再度上调，但煤价、钢价依然偏弱，考虑到去年同期基数较低，预计1月PPI同比涨幅继续回升至6.3%。

　　通胀高位筑顶。虽然1月CPI与PPI将再度回升，但1月节前食品价格涨幅远低预期，而生产资料价格也涨势趋缓，预测2月CPI或大降至1.4%，通胀或正在筑顶。

　　3）货币稳健中性。

　　社融信贷高增。12月新增社融总量1.63万亿，继续维持高增长。受地产企业非标融资推动，新增委托信托贷款近5700亿；商品涨价、库存回补推动经济短期稳定，非居民中长贷增加近7000亿；但前期地产销售端回落、贷款政策趋严的影响开始显现，居民中长贷从高位回落至4200亿。

　　货币增速回落。尽管社融信贷高增，但财政存款投放量少于往年同期，且资本流出压力或致外占续降，令12月M2同比由11月的11.4%微降至11.3%。而M1增速继续回落至21.4%，随着地产销售继续降温、金融去杠杆防风险政策推进，未来这一趋势或将持续。

　　政策稳健中性。16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。央行称17年货币政策将保持稳健中性，防范系统性金融风险。

　　国内政策：扩大对外开放，全面深化改革。

　　扩大对外开放。上周国务院发布关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知，服务业重点放宽银行证券、基金、保险、期货等领域的外资准入限制，推进电信、互联网、交通运输等领域有序开放。

　　全面深化改革。李克强称，今年政府工作依然艰巨繁重，继续全面深化各项改革，进一步激发市场活力。从各大央企近日召开的17年年度透露的会议信息来看，混改、国有资本投资公司、重组等工作成为17年工作的关键词。下一步，铁路、民航、电信等领域的混改力度也将加大。

　　春节资金无忧，债市节前震荡——海通利率债周报

　　专题：赤字率扩张时的债市表现

　　1）美国赤字率上升，期限利差走阔。美国赤字率扩张时期，10年期美国国债收益率均下行，但整体而言，美国财政赤字率和美债收益率之间的相关性不强。如2000年以来，美国财政赤字率有涨有跌，但10年期国债利率整体下行。但美国赤字率和期限利差的相关性较大，体现为赤字率上升时期，债市期限利差走阔，而赤字率下降时，期限利差收窄。

　　2）我国赤字率扩大，债市表现分化。90年代以来，中国实际赤字率经历了三轮扩张，分别是1998~2000年、2008~2009年和2012年至今。从赤字率扩张的经济背景来看，我国均面临经济通胀双双下行的压力，央行大多采用扩张性的货币政策，宽货币+宽财政的组合下，债券牛市，如08年和15年。而大幅宽松缺席背景下，积极财政带动经济复苏带来债券熊市，如09年。

　　3）债市走势取决于财政和货币政策的配合。如果随着宽财政和宽货币带动基本面好转和通胀抬头，货币政策趋于谨慎甚至收紧，造成债市由牛转熊，如美国的83年、中国的09年；但如果基本面仍未明显好转，货币政策难言收紧，则债牛会持续，如美国09年后。

　　4）17年我国财政赤字或维持。中央经济工作会议对2017年财政政策表述为“更加积极有效”，16年财政赤字率目标由前一年的2.3%提升至3%，考虑到17年地产投资下行压力下托底经济的需要，并结合中央经济工作会议的表示，我们预计17年目标赤字率可能维持3%左右。而对债市的影响仍取决于货币政策和实际基本面走势。

　　上周市场回顾：一级发行平稳，二级有所调整

　　一级市场：发行平稳。上周国债、口行债中标利率低于二级市场水平，国开债、农发债中标利率均出现分化。上周记账式国债发行500亿，政金债发行804亿，地方债未发行，利率债共发行1304亿，较上周增加154亿。

　　二级市场：资金偏紧，债市调整。上周资金面偏紧，利率债调整，国债调整的幅度略低于国开。具体来看，上周1年期国债下行5BP至2.64%，1年期国开债上行4BP至3.19%；10年期国债上行4BP至3.24%，10年期国开债上行5BP至3.81%。

　　本周债市策略：春节资金无忧，债市节前震荡

　　节前资金面仍无忧。央行短期创新投放工具更多是流动性管理，短期经济稳定、汇率压力未除，1季度通胀风险仍存，金融去杠杆仍在进行，货币政策基调仍维持中性。历年春节前资金利率都会抬升，今年回购利率处于5年来中间位置，预计在央行投放下，今年节前资金面料将平稳，7天回购利率区间2.5-3%。

　　基本面回落需等待。12月工业增速回落至6%，基建投资下滑，制造业投资逐月回升，地产投资短期依然反弹，固定资产投资呈现稳中有降态势。地产投资后续能否下行成为市场关注焦点，经济基本面回落还需等待。而短期去杠杆又出新招，同业存单纳入同业负债或迫使一些同业扩张激进的银行收缩战线，对债市形成扰动，后续去杠杆政策或持续对债市造成影响。

　　债市节前震荡。从回购利率与利率债短端利差看，若资金面没有实质改善，短端下行空间有限。当前10年期国开与国债利差已攀升至几年来较高位置，已具备一定配置价值。预计节前债市将维持震荡格局，短期上调10年国债区间2.9%-3.3%，节后存在很长一段时间的数据真空期，待资金面恢复平稳后，对基本面的预期差或带动债市上涨。

　　过剩龙头向好，等待配置机会——海通信用债周报

　　本周专题：债转股进度跟踪。

　　1）债转股进展略超预期。自2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，已公布的债转股合作项目共计21单，涉及签约企业30家。其中披露签约金额的共18单，涉及签约金额3370亿元。从落地时间上来看，10月、11月、12月签约债转股项目单数分别为2单、5单、11单，1月以来也已有3单落地，债转股推进顺利。

　　2）实施机构：大行为主，参与主体逐渐丰富。当前参与债转股的机构以大型银行为主。建行率先响应政策号召，目前已经有11项其主导的债转股项目，且建立了较为成熟的基金债转股模式。除了五大行外，北京银行陕西分行和陕西金资共同参与了陕煤化集团债转股项目，成为首个参与债转股项目的城商行和地方AMC。

　　3）债转股企业：周期龙头+国企+优质资产。签约的30家企业中，煤炭、钢铁行业分别有11家和5家，此外，能源、有色、建材等行业也较多。从企业性质来看，目前债转股企业除了武钢集团是央企外，其他均为地方国企。目前债转股企业中有超过20家企业拥有上市公司，其余企业也有发行的债券、或拥有容易资产证券化的项目。“有优质资产+易退出”是银行筛选债转股企业的重要依据。

　　4）债转股具体方式。“银行子公司成立基金入股”模式较为普遍，此外，五大行均已公告称拟成立专业子公司实施债转股业务。债转股资金主要以市场化方式募集，置换债务多数为正常类贷款。退出方式上，一般会签订回售协议，未来也可通过资本市场退出。

　　一周市场回顾：供给上升，收益率整体上行。一级市场净供给147亿元，较前一14亿元的净供给，本周信用债供给大幅回升。从评级来看，AA+等级以29%的占比位列第一。从行业来看，制造业与建筑业位列行业占比前二，占比分别为22%和18%。在发行的90只主要品种信用债中有7只城投债，占比较上周有所下降。二级市场交投减少，收益率整体上行。具体来看，1年期品种中，AAA、AAA-和AA+等级收益率上行幅度最大达17BP，超AAA、AA-和AA等级券种收益率分别上行15BP、14BP和10BP。3年期品种AA等级收益率上行11BP，超AAA、AA+和AA-等级收益率上行18BP，AAA和AAA-等级收益率上行21BP。5年期品种中AA等级收益率上行6BP，超AAA等级收益率上行11BP，其余等级收益率上行13BP。7年期品种各等级收益率均上行8BP。

　　一周评级调整回顾：信用调整趋缓。本周发生了1项主体评级展望上调，未发生主体评级向下调整。临近年末，信用评级调整事件数量有所下降。主体评级展望上调的发行人为宝钢集团广东韶关钢铁有限公司，来自于制造业。主体信用评级保持AA-等级，信用评级展望由负面调整为稳定。该信用评级展望上调主要由于宝钢集团和恒建投资向韶关钢铁增资33亿元，受益于所有者权益的增加，公司资产负债率将有所下降，资本实力得到充实。

　　投资策略：过剩龙头向好，等待配置机会。受资金面偏紧影响，上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行13BP、AA级企业债收益率平均上行8BP、城投债收益率平均上行14BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1）信用债到期量仍高。2017年信用债实际到期量或达4.56万亿元，与16年基本持平，仍处高位，且全年到期偿还压力均很大。此外，到期信用债中AA评级占比达22.4%，较前两年显著提高，产能过剩行业到期量较高，净融资额转正难度较大。

　　2）过剩龙头业绩大涨。河钢股份预计2016年盈利15-16亿，同比大增150%以上，沙钢也实现扭亏，陕西煤业预计盈利25-30亿，大幅扭亏。受益于去产能、价格上涨、补库存，钢铁煤炭龙头企业盈利和现金流大幅改善，价格有了一定安全边际，盈利好转也利于改善金融机构风险偏好，从而改善再融资。

　　3）铁物资债务重组落地。对于银行债务，在两年内偿还约30%本金，剩余债务展期5年；对于100亿元私募债，2017年偿还15%本金，部分展期2年，剩余到期后一次性偿还。私募债提前偿还且展期期限较短，相较于贷款而言明显优待，但与公募债全部兑付相比支持力度明显不足，整体而言重组方案符合市场预期。

　　4）等待节后配置机会。从收益率绝对水平看，信用债有一定配置价值，但仍有两大制约：一是资金面，央行虽通过公开市场大量投放资金，但资金成本仍高，脉冲式的资金紧张仍不可避免，而节后又面临流动性回收，资金面仍有不确定性；二是监管政策，同业存单和理财监管新规尚未落地，市场观望情绪较浓。短期仍建议降低久期和杠杆，等待节后机会。

　　情绪仍弱，仅可浅尝——海通可转债周报

　　专题：光大银行基本面分析

　　光大银行是国内主要的股份制商业银行之一，公司拟发行可转债300亿元，期限6年，目前发行申请已通过发审会审核。股东光大集团拟认购不超过88亿元的光大银行可转债。

　　光大银行业绩增速放缓，公司中间业务收入占比提升，整体业绩在股份制银行中表现不佳。但净利差和净息差稳中向好，在主要上市银行中分别位列第五和第七。贷款损失准备相关监管指标承压，核心资本充足率明显下滑，可转债转股将用于补充核心一级资本。风险提示：宏观经济低迷、资产质量压力等。

　　上周市场回顾：缩量小幅下跌

　　上周沪深300指数上涨1.05%，中小板和创业板分别下跌1.01%和0.93%，分行业来看，仅银行、家电和食品饮料领涨、涨幅在1%~2%；上证国债指数上涨0.01%。中证转债指数下跌0.34%，转债市场日均成交额环比下滑22%，显示情绪仍偏弱。

　　个券大多下跌，表现不及正股。上周个券5涨18跌，但正股15涨8跌。三一和九州转债领涨，涨幅仅在0.5%~1%，清控、歌尔和广汽转债微涨、涨幅在0.2%以内，其余转债均下跌，其中汽模和洪涛领跌、跌幅在3%~5%，而皖新、顺昌、白云、凤凰、宝钢、以岭等均出现了正股上涨但转债下跌的情况。

　　条款追踪：截至2017年1月20日，20支个券进入转/换股期，其中洪涛、江南、格力、电气等已经触发下修条款，但除格力转债外，其他转债离回售期尚远，下修动力有限。格力转债已进入回售期，截至1月20日正股价相对于回售触发价还有11%的安全边界。总体而言，条款博弈空间较小。

　　新券追踪：光大转债过会，关注一级进度。上周光大银行和永东股份可转债过会，金额分别为300亿元和3.4亿元；金禾实业回复了反馈意见；目前待发行新券共计1217.8亿元，其中已过会/核准的有9只、共591.5亿元。上周证监会《关于对上市公司再融资、大股东减持、并购重组等问题的集中回应》指出，要“严格再融资审核标准和条件”，“发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为”。而12月以来发审会审核转债速度有所加快，建议关注已过会转债的批文发行进度。

　　个券重点事件

　　国盛EB：上海建工16年新签合同2149.6亿，同比增27.6%，占目标总额的114%。

　　洪涛转债：下修16年业绩预告，归属净利润增速从-40%~10%下调为-65%~-35%。

　　国贸转债：预计16年归属净利润同比增加50%-100%。

　　格力转债：预计16年归属净利润减少50%左右、扣非后归属净利润增加35%左右。

　　本周转债策略：情绪仍弱，仅可浅尝

　　对于股市，IPO发行节奏加快、打新收益下降、解禁压力较大等因素影响下，市场情绪低迷。对于债市，央行临时流动性便利缓解资金面紧张，但债市仍受货币政策中性、理财监管等因素影响。

　　对于转债，上周市场加权溢价率继续收窄至37%以下，部分个券溢价率较为合理。且临近春节，回顾04年春节前一周的市场表现，除08年以外，中证转债指数均录得上涨。但目前市场情绪仍弱，一方面转债成交量萎缩，另一方面个券表现远不及正股。我们仍维持转债稳健为先的观点，关注配置机会、主题机会（国改、基建等），但注意适量。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。