中金债券(陈健恒、范阳阳)PMI点评：该跌的还是会跌，库存周期不抵去杠杆周期，货币加速放松

　　新浪财经讯 3月份汇丰PMI重新下滑，降至49.2，大幅低于预期的50.5，显示经济并没有企稳。我们在之前的报告中分析过，1-2月份PMI的企稳回升主要是在库存周期下的小幅补库存推动的，历史上看确实存在9个月的库存周期，因此PMI在去年12月份触底之后有所回升。不过去年12月份PMI的低点其实从历史上来看并不低，意味着去库存去的并不彻底，反过来就预示着补库存也只是象征性的。

　　本质上，实际经济目前仍处于去杠杆过程当中，去杠杆才是大周期，库存只是小周期，小周期对经济的支撑无法抵御大周期的下行压力。我们在上周末的《央行[微博]一季度调查问卷点评》中提到，从央行一季度调查问卷的情况来看，不少指标都跌至有历史数据以来的最低点，显示经济下滑的压力依然很大。一些市场分析认为目前经济已经在筑底，我们认为不是很现实。我们在周报《150316_牛市势未尽，be_patient》中指出，二季度经济和通胀仍会延续下滑。而货币条件指数并无实质性放松，经济目前还看不到走强的有力支撑。

　　有利的一点在于央行已经意识到问题的严重性，货币政策的放松节奏从过去的滞后倒逼式放松转为更超前的放松，典型的表现在连续两周公开市场操作发行利率下调来引导货币市场利率回落，MLF的展期也更为慷慨，放松的力度有所增强。按照目前3月份的高频数据、PMI数据以及近期京津冀及周边地区易的环保限产，我们预计3月份工业增加值将再度明显走低(不排除创近年新低的可能)，可能推动货币政策在3月份数据公布前后再度加码放松，比如再度降准降息。

　　以下是分项数据情况：

　　1、需求方面，新出口订单指数从48.5反弹至49，仍处在相对低位，考虑短期全球经济复苏继续分化，外需难有显著反弹；新订单指数从2月的51.2大幅降至49.3，今年前2月异常升幅得到修正；新订单减新出口订单反映的内需大幅下降，房地产持续低迷对需求拖累加剧。

　　2、供给方面，产出指数从2月的51.7降至50.8，需求低迷继续抑制企业生产意愿，3月前三周六大电厂耗煤量同比下降21.1%，3月上旬重点电厂耗煤量同比下降22.2%，3月上旬粗钢产量同比增长4.8%，考虑今年春节偏后企业开工偏晚，制造业产出乃至工业产出面临继续快速下行风险；受产出低迷影响，企业用工需求放缓，就业指数从2月的49.8大幅降至47，创近六年新低，以就业指数衡量的城镇净增就业继续下行，就业增长放缓可能将拖累居民工资收入乃至居民消费。

　　3、价格方面，购进价格指数从2月的42.9升至44.7，出厂价格指数从2月的46.3升至46.5，由于前期国际原油价格有所上涨，石油产业链相关行业产品价格降幅有所收窄，整体工业价格下降压力有所缓解，预计3月PPI环比降幅继续收窄，同比增速可能回升至-4.6%附近。

　　4、库存方面，由于需求乏力叠加大宗商品价格弱势，制造业企业补库存意愿不足，原材料采购量从2月的51.1降至49.1，原材料库存指数从2月的51.4大幅降至48；产成品库存同步放缓，从2月的50.4降至49.7，制造业库存变动反映经济仍在下行；由于短期商品房销售和房企拿地依然低迷，需求仍看不到起色，在实际利率偏高环境下，制造业库存投资或将继续放缓。