南方周末记者 舒眉 发自上海

　　稍作回落之后，6月信贷再次猛增。谁在制造新一轮的信贷狂潮？银行贷款为何再次井喷？通胀幽灵是否显现？资产泡沫会不会到来？货币政策是否会调整？

　　如果将美联储主席伯南克医治经济萧条的方法简单化，药方可归纳为：坐着飞机往下撒钱，一切等经济稳定了再说。

　　似乎中国正是这一方法的一个巨大实验场。根据上周央行新出炉的信贷数据，6月份新增贷款1.53万亿。由此，上半年新增信贷高达7.37万亿元，这个数字已经超过新中国成立以来任何一年的信贷投放总量。

　　“茶叶与水”

　　1.53万亿使得6月成为今年以来仅次于1月份和3月份的第三大信贷高峰月。

　　尽管市场曾普遍预期6月份新增信贷将超过5月份的6645亿元，但这样的高增长还是有点出乎意料之外，究竟什么原因使得6月再现信贷狂潮呢？

　　中金公司首席经济学家哈继铭认为这在情理之中，他们撰写的一组报告解开了其中的玄机。原来银行贷款的多少和中央财政拨款的节奏紧密相连。由于银行需要在项目资本金到位后才会放贷，而资本金主要来自于中央财政拨款。因此，中央投资与银行贷款之间如同“茶叶与水”的关系，

　　去年12月第一批中央投资下发1000亿元，今年2月中央第二批投资下发1300亿元，与此相应银行配套贷款也随之大增；1月份信贷1.62万亿、3月份达到创纪录的1.89万亿。

　　而最近的第三批中央投资700亿正是在5月中旬下发，并且同期政府下调了基建项目资本金比例，推高随后的项目配套贷款。

　　从银行自身的规律来看，6月份作为上半年的一个节点，冲击6月的贷款几乎成为银行“名利双收”的一项选择。

　　从市场形象的角度看，许多银行是上市公司，中报是否亮丽，很大程度上取决于上半年的信贷增速。

　　从经营业绩的角度看，年内能产生利息收入的贷款一般投放于前三季度，因此，可以说上半年贷款增速决定了银行全年的利息收入水平。

　　再从银政关系角度看，银行业的扩张动力，和地方政府提高负债，大搞基建投资的冲动几乎一拍即合。

　　“早投放，早获益。”一位国有银行省级分行行长向记者一语道破其中的关系。在他看来，地方政府虽然不直接干预金融，但会将各银行行长请过去开会，通报各银行对省里的项目支持了多少。“早投放，既支持了省里经济发展，给领导留下好印象，而且项目的选择范围大，风险可控，这就是名利双收。”

　　大银行休息，小银行冲刺

　　另一方面，信贷扩张的力量也正发生转移，即从中央政府转向地方政府，从大型国有商业银行转向中小商业银行和地方金融机构。

　　“1.53万亿元新增部分主要来自中小银行。”一位国有商业银行信贷部门的人士说。在上半年的第一轮信贷“冲锋”中，国有银行是主力。现在，四家国有银行的信贷投放已远远超出去年全年的信贷总量，开始把握节奏、主动控制投放了。

　　大银行腾出市场空间后，在第一轮“冲锋”中落后的中小银行就开始奋力扩张。“银行业内把这种现象比作‘大银行休息，小银行冲刺’。”

　　标准普尔信用分析师廖强也观察到了这一现象，他认为，虽然央行没有公布6月份信贷的具体数据，但从5月份的增长情况来看，我们可以得到一些启迪。因为5月份的增长很多是来自于一些中等规模或小规模的银行，增长尤其强劲。

　　他预期6月份四大行新增贷款仅占全部贷款的三分之一左右。

　　货币政策基调不会变

　　近日，温家宝总理在经济专家座谈会上表示，目前经济回升的基础还不稳固，经济发展正处在企稳回升的关键时期，保持经济平稳较快发展仍然是首要任务。这表明在二季度经济“保八”尚未达到，通缩压力尚未解除之前，短期内宽松的货币与财政政策的基调不会改变。

　　如果按照现有的监管框架，商业银行的资本充足率水平普遍较高，这意味着信贷扩张仍有较大空间。也就是说，即便没有鼓励信贷的政策，信贷快速扩张的势头也仍将维持。

　　但从经济学的规律来看，钱发多了必然导致通胀。历史上，当新增信贷增长率超过20%，往往会发生通货膨胀。

　　这一次，7.37万亿贷款规模，增长率达到30%，通胀的阴影开始若隐若现。

　　“事实上，伴随着信贷高速增长，现在社会上已产生了通货膨胀预期，”郭田勇说，“但信贷激增不一定会形成现实中的通胀。”

　　他分析说，从理论上讲，信贷激增会诱发通货膨胀。但从现实中看，未来一段时间，国内下游企业仍将处于产能过剩状态，会有力地抑制通胀形成；国际市场上，在世界经济出现全面复苏之前，仅仅依靠美元贬值推动的大宗商品价格上涨将难以持续，从而也不会以输入型通胀的方式传导到我国。

　　实际上，受经济前景不明朗及最新欧美就业数据不佳的影响，7月份国际油价已连续五个交易日下跌，累计跌幅达10%。

　　而从物价情况来看，近几个月的物价始终是负增长的。PPI4月份是-6.6%，5月份是-7.2%，幅度还在加大。这是因为农产品价格对CPI影响非常大，目前农产品价格处于下滑的周期。

　　巴菲特说，当台风来的时候，猪都会飞。农产品价格没有上涨之前，CPI没有上涨的压力，宽松的基调会维持，资金面依然充裕。

　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，真正担心的通货膨胀可能要等到明年年中或下半年才有可能出现。而在此之前，不仅中国，全球的决策者更加关注的是实体经济面的就业情况、企业的盈利、出口，在这些实体经济面没有明显改进之前，宽松的货币政策基调不会明显调整。

　　不可避免的资产泡沫？

　　虽然CPI指数让人放心，可是让人真正忧虑的是疯涨的房子和股指。

　　相比物价，资产价格对货币发行量的反应要更为直接、敏感。一般说来，反应最为敏感的先是股票市场和期货市场，再到楼市，最后，资产价格上涨到一定程度，可能会传递到物价。

　　为什么股市、期市要比楼市更敏感呢？主要原因是股票、期货的流动性好，住房的流动性比较差，而富余货币最先流入的总是流动性比较好的领域。所以，股票和期货对货币供应的反应要更为灵敏一些。

　　而现在国内外的宽松的资金面正在催生这一轮的资产泡沫。

　　“我担心这一次房地产的泡沫可能比2007年还要大。”巴曙松说。在他看来，现在的状况非常像2003-2004年国内的宏观经济状况：信贷增长很快，物价短期没有上升的压力，而贸易顺差引起人民币具有一定的上升压力。从国际情况看，现在非常像1997年金融危机之前的国际资本流动的动向：利率异常低，资金成本异常便宜，大量资本流向亚洲、流向中国。“5月份公布的我国外汇占款达到了2400亿，是自去年金融危机以来首次突破2000亿，这是一个非常值得警觉的信号。”

　　在国际油价从最低点翻了一番多之后，在A股也大致翻番之后，久违的“温州炒房团”重现江湖。国内大中城市的房价在一两个月内全面复苏，在上海，几年都没开张的汤臣一品(一个均价超过每平方米11万元的公寓房)最近连卖出几套。

　　而央行最近的动作也反映了监管层对流动性状况的关注：

　　7月9日，央行恢复了暂停半年的一年期央票发行，此举的政策意图是，央行将使用更多的工具回收流动性。

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