货币政策如同一根“绳子”，政策放松的效果要小于政策收紧的效果。因此，适度宽松的货币政策为2009年信贷运行创造了宽松的环境，但在经济下行情况下，贷款有效增加主要还是靠积极财政政策来拉动。这里需要指出的是，据媒体报道，截至目前，地方政府公布的投资计划合计已经超过18万亿元。但我们认为，这只是地方政府为了争夺中央的“蛋糕”而有意高报，在目前不允许地方政府发债的情况下，这一庞大计划是不可能实现的。当然，也不排除最终的投资计划会略超过4万亿元。因此，推算积极财政政策对贷款的拉动作用，还应以中央出台的4万亿元投资计划为基础。

　　在4万亿投资中，约有50%是新增投资。区分新增投资和计划内投资非常重要，因为只有新增投资才能对经济增长起到拉动作用，进而带动信贷增长。4万亿元的投资计划不全是新增投资，因为从已经披露的投资项目来看，诸如汶川地震的灾后重建等项目均属于计划内的。目前还无法了解4万亿元中有多少是新增投资、多少是原本就已经计划好的。有学者将各部委公布的2009年基础设施投资计划与“十一五”规划进行对比，发现2009年新增基础设施投资约7000亿元。根据这一数据，再考虑到保障性住房等其它领域的新增投资，我们估计新增投资的比例至少有50%。

　　在4万亿元的投资计划中，中央出资1.18万亿元，分两年进行，每年约5900亿元，扣除掉已经投入的1000亿元，2009年的投资计划为4900亿元。按其中的一半为新增投资计算，2009年新增中央政府投资约2450亿元。估计2008年中央政府投资(固定资产投资资金来源中的国家预算内资金一项)的增幅在30%左右，即2008年中央政府投资约为7600亿元。若假定2009年中央政府投资与去年持平，再加上2450亿的新增投资，则2009年总的中央政府投资约为10050亿元，比去年增长32%，增速为2000年以来最高。

　　从历史经验来看，在实行积极财政政策期间，中央政府投资往往有较大幅度提高，所以这样的高增长是合理的。1998年-1999年期间就是如此，当时我国通过加大政府投资等一系列措施来刺激经济增长。受此影响，1998年的中央政府投资增幅高达70%以上(这也与1997年的基数较低有关)。

　　这10050亿元的中央投资可以拉动多少社会总投资呢？固定资产投资资金来源数据显示，1992年-2007年间，国家预算内资金占总固定资产投资资金比重的平均值是4.5%。但国家预算内资金占比有明显的反周期特征，经济低谷期间占比往往高于平均值。比如，1998年开始的积极财政政策导致该年国家预算内资金占比从1997年的2.8%立即上升到4.2%，1999年进一步上升到6.2%。考虑到目前的融资渠道比1998年多，预计2009年国家预算内资金占比将上升到5%左右，即中央投资对整个社会总投资的拉动乘数约为20，那10050亿元的中央投资可以带动的社会固定资产投资为20.1万亿元左右。如果去年固定资产投资增长27%(去年前三季度固定资产投资累计同比增长27%,考虑到年底前1000亿元的新增投资，全年增速有望达到27%)，那么去年固定资产投资为17.4万亿元，因此，在积极财政政策的带动下，2009年固定资产投资增速在16%左右，政府投资拉动固定资产投资增速加快2-3个百分点。

　　从1998年-1999年的情况看，政府投资增加后，商业银行信贷增速会稳步提高。

　　银行贷款占固定资产投资各项资金来源的比重基本稳定，一般是20%左右。但自2004年以来，随着股票市场逐步繁荣，债券市场的发展步伐也有所加快，直接融资加速发展，导致国内贷款占比下降，2007年这一比重为15%左右。2008年由于信贷规模控制强化，上述比重维持在16%左右。2009年信贷规模限制取消，同时股票市场也难有大幅反转，预计这一比重会有所上升，银行贷款将成为支撑经济增长的重要资金来源。

　　因此，结合1998年-1999年的情况，我们预测，此次拉动内需的政策出台、信贷规模限制取消后，2009年银行贷款占社会固定资产投资各项资金来源的比重将回升到20%左右的趋势水平。20.1万亿元的固定资产投资将需要4万亿元左右的新增贷款。

　　在经济下行期间，固定资产投资贷款占年度新增贷款的比重会上升。1998年这一比重从1997年的35%迅速上升到48%，1999年则大幅上升到80%左右。按照2009年固定资产投资贷款占银行新增贷款的比例在80%左右计算，我们预计2009年新增贷款在4.8万亿-5万亿元，贷款余额增幅为16%左右(中央提出2009年M2增长要力争达到17%，新增贷款在4万亿元以上)。

　　减轻利差收窄对银行的压力

　　尽管2009年信贷会增长较快，但银行业经营面临较多的负面因素，如利差进一步收窄、不良资产有所增加、中间业务增长放缓等等。为了帮助银行业克服这些不利因素，我们提出以下几项建议。

　　第一，在政府主导的投资项目上，信贷资金是否跟进、何时跟进、跟进多少，要给商业银行自主分析和自主决策的空间，更好地实现社会效益和经济效益的有机统一。

　　第二，对于经营有暂时困难、但发展潜力较大的企业，是否给与信贷支持，要由商业银行按照授信原则进行审查。

　　第三，尽可能采取非对称降息的方式，以减轻银行利差大幅收窄的压力。

　　第四，建议适当放缓利率市场化步伐，避免给商业银行的利差造成双重压力。

　　第五，可以考虑降低商业银行营业税率，慎重推出存款保险制度，减轻商业银行的税收、费用负担。

　　第六，积极稳妥地推进商业银行综合经营试点，形成以银行为主体、跨业务领域的综合型金融集团，充分发挥协同效应，保持宏观金融稳定。

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