二、紧缩性货币政策

　　1.应适当加快人民币升值步伐。今年上半年，人民币兑美元汇率升值了6.1%，自2005年以来累计升值接近20%。由于前期流动性过剩的根本原因就在于固定汇率制度下贸易顺差持续扩大造成央行高能货币持续扩张，因此近期人民币汇率升值的政策有效地回收了流动性，对遏制通胀压力起到釜底抽薪的作用。

　　汇率主要通过两个方面来遏制通胀压力。第一，汇率升值可以减少央行高能货币中的外汇储备资产，减少货币扩张压力。一方面，汇率升值是通过减少央行购买美元以减少人民币投放的手段来实现的，它本身就减少央行需要购买的外汇储备资产；另一方面，汇率升值引起贸易顺差减少，从而减少外汇储备。第二，汇率升值可以通过进口最终产品、国内可贸易商品价格、进口中间产品等直接影响价格水平的渠道来降低通货膨胀水平。

　　虽然人民币汇率升值幅度已经较大，但仍没有到位，人民币汇率升值预期压力仍然形成货币扩张的压力。关于这一点最重要的证据就是，升值预期压力促使资本流入持续扩大。2008年6月末，在新增2806亿美元外汇储备中，贸易顺差987亿美元，占35.2%，该比重在2006年和2007年分别为71.7%和56.8%。贸易顺差占新增外汇储备比重在逐渐下降，这表明资本流入占新增外汇储备的比重在持续扩大。持续资本流入的原因是预期人民币汇率升值。从今年上半年汇率升值幅度来看，资本流入仍在持续增加，说明汇率升值幅度仍然不够。只要人民币汇率升值预期仍在，资本流入就会持续扩大，同样对央行购买外汇储备资产并形成通货膨胀构成压力。因此，有必要加快人民币升值步伐，减少升值预期，从而缓解热钱投机与国内通货膨胀的压力。另一支持加快升值步伐的理由是，它可以加大我国进口产品的比重，从而直接降低国内价格水平。

　　对加快人民币汇率升值步伐的担心主要是出口企业承受压力很大。的确，相当一部分企业出现困难，甚至关闭破产，纺织行业等低附加值出口行业受到冲击尤其大。但应看到，这些情况正是政策实施的成本。国内外价格的重新调整，正好可以促进行业和企业的结构调整，那些技术含量低、附加值低的企业正好退出竞争。以纺织行业为例，产品深加工技术很低，很多原料或者初级产品低价出口，在国外进行深加工后再高价出售，甚至一些再以高价转回到国内。另外，沿海区域存在大量作坊式企业和贸易代理公司(俗称“皮包”公司)，它们技术水平含量低，许多贸易代理公司根本就没有生产，这些企业退出竞争也是正常的。总之，人民币汇率升值正好可以扭转我国长期以来过度依赖出口的需求结构，并加大出口部门的结构调整力度。

　　出口部门承受的压力只是短期的。长期来看，随着结构调整和通货膨胀水平的降低，原材料上涨给企业带来的成本压力将降低，价格水平下降将反过来构成实际汇率贬值的压力，最终缓解企业的成本和出口需求压力。

　　2.加息会加大逆向选择，不宜采用。关于是否应该加息，争议也较大。反对加息的观点认为利率操作空间有限，我国利率与国际利率水平已经倒挂严重，加息会使热钱继续涌入，并且加息会使企业的经营进一步恶化。同意加息的观点认为加息并不是热钱流入的主要原因，加息可以提高资金分配效率，使需要资金的企业和项目优胜劣汰。

　　其实，加息会使热钱继续涌入的担心是多余的。目前已经有证据表明人民币汇率升值预期是热钱涌入的主要原因，加息是否会使热钱涌入还没有充分证据，因为在目前的利差和管制条件下，套利的收益可能不足以弥补成本。即使加息与热钱涌入有一定的联系，但目前国际通货膨胀已经呈蔓延之势，各国都开始调高利率，加息并不会出现过大的利差。

　　本报告不赞成加息并不是因为套利原因，而是加息不会出现人们想像的提高资金分配效率，相反，它可能会扩大资金分配的逆向选择。理论上利率是企业投资项目选择的重要参数，但在利率没有市场化、竞争性市场和公司治理结构仍不完善的情况下，加息并不能有效地调节企业和居民的行为。我国的利率还没有市场化，在以信贷控制的计划手段下，大量信贷资金分配流向是国有企业、垄断企业、大中型企业、暴利行业(如房地产业)等等。由于企业治理结构不完善以及行业竞争不平等问题，影响这些企业投资行为的主要因素并不是资金价格，而可能是项目高风险下的高预期回报率、经理人扩大控制范围的欲望、盲目的投资热情、地方政府的税收激励，等等。在这样的背景下，加息并不会把这些企业淘汰出局。一些中小企业、民营企业本来就得不到贷款，一些面临较强市场竞争的弱势行业和弱势企业则对利率会较为敏感，利率提高将会造成较大的成本压力。像中石油、中石化这些企业，拥有垄断产品市场和要素市场等诸多有利因素，即使亏损仍有财政补贴，利率对他们的投资几乎是毫无影响。房地产投资也不会太受利率制约，只要房价能够维持高位，高价格的资金也是来者不拒。即使房价下滑，先遭殃的也是银行。因此，在利率市场化、竞争市场和企业治理结构等制度完善之前，加息并不会明显减少资金占用企业的投资，对于回收流动性的效果有限；更重要的是，它可能会加剧资金分配的逆向选择，形成“劣胜优汰”的效果。