2008年通胀预期加强 下半年CPI增速可能回落

　　当前价格总水平显著上升。一是在食品价格快速上涨的同时，非食品价格涨幅扩大，CPI同比涨幅创1997年以来新高；二是工业品出厂价格同比涨幅创两年来新高，环比上涨加快；三是国际原油、农产品等价格上涨较快。

　　价格总水平显著上升是供求因素共同作用的结果。一方面，国际农产品和原油等初级产品价格上涨推动了价格总水平上升；另一方面，国内投资和出口增长持续偏快拉动了价格总水平上升。

　　未来我国价格总水平上升面临的主要压力是：经济增长由偏快转向过热的风险依然存在，国际初级产品和国内农产品价格可能继续上涨，节能减排和资源价格改革力度加大，通货膨胀期不断增强。

　　随着宏观调控措施的逐步落实，预计未来经济增长偏快和价格总水平上升的势头将有所减缓。模型预测GDP增长率2008年上半年为11.0%，全年为10.9%；CPI 2008年上半年为5.9%，全年为4.5%。

　　第一部分 当前价格形势评述

　　一、主要物价指标的变动态势

　　(一)CPI同比涨幅创1997年以来新高，非食品CPI涨幅有所扩大

　　11月份CPI同比上涨6.9%，比10月份提高0.4个百分点，比去年同期提高5个百分点，创1997年以来新高。非食品CPI同比上涨1.4%，比10月份提高0.3个百分点，比去年同期提高0.4个百分点。

　　季节调整后的CPI环比涨幅扩大。9、10、11月份CPI环比分别上涨0.3%、0.3%和0.7%，季节调整后的环比值分别为-0.33%、0.35%和0.83%，涨幅呈扩大趋势，环比折年率分别为-3.9%、4.3%、10.4%。

　　食品类价格上涨较快。11月份食品价格同比上涨18.2%，涨幅比9、10月份分别提高1.3和0.6个百分点。其中，肉禽及其制品、油脂、鲜菜和鲜果分别上涨38.8%、35%、28.6%和12.9%。食品价格9、10、11月份环比分别上涨0.3%、0.2%和1.4%，季节调整后分别为-0.98%、0.89%和1.91%。

　　居住类价格上涨加速。居住类价格11月份同比上涨6%，涨幅比9、10月份分别提高1.8和1.2个百分点；9、10、11月份居住类价格环比分别上涨0.8%、0.9%和1.6%，季节调整后分别为0.5%、0.63%和1.06%。

　　消费品价格上涨快于服务项目。11月份消费品价格上涨8.4%，分别比10月份和去年同期提高0.6和6.4个百分点。服务项目价格11月份上涨2.3%，与10月份持平，比9月份下降0.1个百分点，但比去年同期提高0.8个百分点。

　　(二)PPI(生产者价格指数)同比涨幅创两年来新高

　　原材料、燃动力购进价格涨幅持续扩大，黑色金属价格涨幅持续提高，有色金属价格涨幅继续回落。原材料、燃料、动力购进价格11月份同比上涨6.3%，涨幅比10月份和去年同期分别提高1.8和1.5个百分点。燃料、动力购进价格11月份同比上涨9.9%，涨幅比10月份和去年同期分别提高5.7和5.9个百分点。黑色金属购进价格11月份同比上涨9.7%，涨幅比10月份和去年同期分别提高1.2和10.1个百分点。有色金属购进价格11月份同比上涨3.4%，涨幅比1月份大幅下降24个百分点，分别比10月份和去年同期下降1.5和32.9个百分点。

　　工业品出厂价格涨幅继续扩大。工业品出厂价格11月份同比上涨4.6%，涨幅比10月份提高1.4个百分点。

　　采掘业和原材料价格上涨推动生产资料价格涨幅扩大。11月份生产资料价格同比上涨4.8%，比10月份提高1.7个百分点。其中采掘业价格同比上涨15.1%，涨幅比10月份提高9.7个百分点；原材料价格同比上涨6.8%，涨幅比10月份提高2个百分点。

　　生活资料价格涨幅相对稳定。11月份生活资料价格上涨3.7%，涨幅比10月份提高0.2个百分点。

　　(三)主要农产品价格稳中趋升，农业生产价格加速上涨

　　1.粮价环比小幅上升，猪肉价格环比上涨，油料价格涨幅较大。据国家统计局11月份对全国200个农产品主产县集贸市场的调查，11月份主要粮食品种价格环比涨多跌少，肉产品价格环比再次上涨，食用油价格环比涨幅较大。

　　与10月比，大豆价格上涨11.2%，小麦上涨1.2%，籼稻上涨1%；玉米和粳稻价格略有下降，分别下降1.4%和1%。猪肉价格再次上升，达到5.8%；油料价格涨幅较大，豆油价格上涨10.4%，花生油和菜籽油分别上涨8.2%和7.7%。

　　与2006年同期比，各主要农产品月同比涨幅均大幅上升。大豆价格月同比上涨31%，玉米上涨16.1%，籼稻、粳稻和小麦分别上涨12.8%、5.6%和9.5%；猪肉上涨65.4%，牛肉和羊肉分别上涨34.7%和39.8%；豆油、菜籽油和花生油分别上涨43.2%、53.1%和40.1%。

　　2.农业生产价格加速上升。2007年三季度农业生产价格同比上涨20.72%，涨幅分别比一、二季度提高13.4和10.5个百分点，呈加速上升态势。从构成看，主要是畜牧业生产价格上涨较快，2007年三季度畜牧业生产价格同比上涨42.6%；而种植业和渔业生产价格同比分别上涨8.6%和8.7%。

　　二、主要资产价格走势

　　(一)房价同比加速上涨，环比涨幅持续回落，房租同比涨幅持续提高，土地交易价格上涨较快

　　1.房价同比加速上涨，环比涨幅持续回落。2007年11月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.5%，增速较上月加快1个百分点，延续2007年4月以来加速上涨的趋势；环比上涨0.8%，涨幅较上月降低0.8个百分点，连续两个月回落。

　　2.房屋租赁价格同比涨幅继续扩大。2007年三季度全国70个大中城市房屋租赁价格同比上涨3%，涨幅继续扩大，但同期涨幅仍远低于房屋销售价格涨幅。三季度，除商业娱乐用房房租同比上涨2.6个百分点，与二季度涨幅持平外，其余各类房屋租赁价格同比涨幅均呈扩大趋势，其中，办公楼和住房租赁价格涨幅为2005年以来最大值，分别为3.8%和3.3%。

　　3.土地交易价格上涨较快。2006年3季度以来，土地交易价格同比增速持续加快。2007年3季度土地交易价格同比上涨15%，涨幅比1、2季度分别提高5.2和1.5个百分点。其中，居住用地交易价格同比上涨17.4%，商业娱乐用地价格同比上涨13.3%。

　　(二)股票价格大幅调整，A股平均市盈率有所回落

　　2007年10月以来，沪、深两市振荡下行，上证综指从10月19日6124.04点的历史高位跌至11月28日的4778.73点，跌幅达28%。12月上旬股指略有反弹，12月10日收至5161.92点。伴随股指下跌，交易量急剧萎缩，沪市日均成交量11月份仅为790.62亿元，较前两个月下降81.6%。经过持续调整，沪、深两市A股平均市盈率明显回落，截至12月10日，沪市A股平均市盈率约为57倍，深市A股平均市盈率约为67倍。

　　(三)国债价格指数震荡下跌，收益率曲线上移

　　受持续加息和提高存款准备金率等紧缩政策影响，10月份，中债-国债总指数平稳下行，并持续到11月中旬，最低到107.64点，比9月份高点下跌1.4%。11月中旬以后，市场加息预期逐渐减弱，同时受收紧信贷规模的影响，债券市场的资金面再度宽松，国债指数开始回升。

　　9月份以后国债收益率曲线明显上移，其中短端上升速度较快，收益率曲线趋于平坦化。从主要期限品种看，10月份以后，收益率曲线短端继续大幅上移，但中长端上移速度开始放缓。截至11月底，1、7、10年期国债收益率分别比9月底上涨了59、22和12个基本点。

　　(四)受政策调控和大盘股发行影响，货币市场利率波幅增大

　　10月份，央行回收流动性力度的加大，同时大盘新股的发行导致资金面紧张，货币市场利率整体上行。受中国石油发行认购影响，一周SHIBOR从10月22日起一路走高，一度上升到历史最高的10.1213%，较月初上升了811.51基点。随后又急剧回落，在2%-4%左右的区间内波动。

　　(五)人民币对美元升值加快，对欧元和日元持续小幅贬值

　　截至11月30日，人民币对美元的加权平均汇率为7.3997元/美元，比2006年末升值5.53%，比上月末升值0.94%，升值速度继续加快。人民币对欧元和日元持续小幅贬值。

　　三、国际价格水平的基本概况

　　(一)进口价格涨幅高于出口价格，贸易条件略有恶化

　　2007年1-11月份，进、出口价格分别同比上涨6.4%和5.4%，涨幅分别提高3.4和3个百分点；其中初级产品进口价格上涨11.9%，是整体进口价格上涨的主要原因；工业制品出口价格上涨5.8%，推动整体出口价格快速上涨。贸易条件略有恶化，以2000年为基期，2007年1-11月份贸易条件指数为87.8，比2006年下降0.9个百分点。

　　(二)国际原油价格大幅上涨后略有回落

　　美元持续贬值和投机资金炒作推动国际原油价格持续大幅攀升，11月下旬WTI轻质原油期货一度接近100美元/桶；此后，受欧佩克增产预期和美国消费者信心指数连续下降影响，原油价格有所回落，目前在90美元/桶左右。

　　(三)国际有色金属价格有所回落，国际农产品价格快速上扬

　　世界经济增长放缓和有色金属供应量及库存水平增加导致国际有色金属价格走势低迷，镍价大幅跌落，铅价高位下行，铜价、锌价和铝价走势低迷。据CRU和SCB Global Research初步预计，2007年铜、铝、铅、镍、锌的供应量分别同比增加5.0%、12.1%、3.7%、6.0%和6.9%；需求量分别增加3.5%、9.5%、2.9%、-1.0%和2.5%；预计全年供应盈余分别为8.8万吨、36.4万吨、2.2万吨、5.8万吨和5.6万吨。

　　国际农产品价格持续上涨。由于巴西大豆产量低于预期，越南稻米生产受水灾影响，CBOT大豆和稻谷价格持续上涨，均创历史新高；埃及、印度等国家小麦进口拉动CBOT小麦价格止跌反弹。中国对玉米出口的限制、生物能源加工对玉米的大量消耗，以及亚洲饲料需求的增加，CBOT玉米价格平稳上涨。

　　(四)国际航运价格创历史新高后略有回落

　　亚洲地区对原料需求依然旺盛，以及部分港口挤塞严重，进一步加剧了国际航运供求不平衡；加上投机资金对FFA(远期运费协议)炒作，国际航运价格持续大幅上升。11月13日BDI指数(波罗的海干散货运价指数，反映国际航运市场景气程度)一度突破11000点大关，目前回落至10000点左右。

　　第二部分 当前价格

　　走势的成因分析

　　一、国际价格上涨和国内总需求增长偏快推动价格总水平上升

　　(一)世界经济较快增长，通胀水平逐步上升

　　世界主要经济体保持较快增长。美国经济虽受次贷危机影响，但消费和出口依然旺盛，拉动美国经济增长有所加快，3季度环比折年率达到3.9%，比2季度提高0.1个百分点；其中个人消费环比折年率达到3%，高于2季度1.4%的水平；美元走弱推动出口快速增长，环比折年率达到16.2%，创2003年4季度以来最快水平。欧元区消费和投资增长比较稳健，欧元区经济反弹，3季度环比增长0.7%，高于2季度0.1%的环比增速，其中德国和法国3季度环比增速均为0.7%，均高于2季度0.3%的环比增速。出口和公司支出拉动日本经济温和增长，3季度环比增长0.4%，高于2季度0.1%的环比增速。新兴市场经济体继续保持强劲增长。

　　世界经济持续较快增长和美元大幅贬值推动国际农产品、原油等大宗商品价格上涨，各国能源和食品价格水平快速上涨，通胀压力逐步加大。美国10月份CPI同比上涨3.5%，涨幅创2006年8月以来最高水平；核心CPI上涨2.2%，超出了美联储默认的适宜区间。欧元区11月份通胀率达到3%，连续3个月高于欧央行设定的2%的通货膨胀控制目标，创欧元流通以来最高记录；其中德国、法国、意大利等主要经济体消费价格涨幅均超过2%。英国10月份CPI上涨2.1%，超过2%的通胀目标。俄罗斯、印度和巴西的通胀压力也逐步加大。

　　国际农产品、原油等大宗商品价格快速上涨，加大了国内物价上涨压力，推动国内价格总水平上升。

　　专栏1：美元贬值推动国际大宗商品价格进一步上涨

　　2002年以来美元逐步走弱，截至2007年11月，贬值幅度已经超过30%。美元贬值的主要原因有：①美国不断攀升的贸易赤字和财政赤字；②美国政府对美元贬值的默许态度；③次贷危机使美国经济放缓，美联储连续两次降息并有可能继续降息；④部分国家减持美元外汇储备。

　　美元贬值促使国际大宗商品价格进一步上涨。第一，美元贬值推动美元计价商品价格上涨；第二，为对冲美元贬值风险，国际金融资本投资黄金和原油等大宗商品保值，增加了大宗商品需求，强化了大宗商品价格上涨压力。

　　美元估值变动对商品价格的影响，可以借助美元币值指数衡量。以原油价格为例，2007年11月WTI原油月度均价为95.3美元/桶，相比2002年1月上涨381%，使用美元加权币值指数剔除美元币值变化的影响后，WTI原油期货的“实际价格”约为82.8美元/桶，相比2002年1月上涨272%，二者相减估计因美元币值变动导致WTI原油期货价格涨幅提高了109%。由于投资需求增加导致的价格上涨无法衡量，因此下表数据仍然低估了美元贬值对大宗商品价格上涨的推动作用。

　　由于美国经济将进一步放缓，美联储继续降息可能性加大，预计美元疲软的态势将持续存在，并推动国际大宗商品价格进一步上涨。

　　(二)总需求增长总体偏快

　　消费需求旺盛，累计实际同比增速仍保持较快增长。1-11月份，社会消费品零售总额累计同比名义增长16.3%，较去年同期提高2.6个百分点；实际增长12.2%，较去年同期略降0.4个百分点，仍然保持较快增长。

　　投资增速有所加快，房地产投资快速增长。1-11月份城镇固定资产投资同比增速为26.8%，比前三季度提高0.4个百分点。其中，房地产投资同比增长31.8%，增速逐月加快，比前三季度提高1.5个百分点。

　　出口增速回落，进口增速提高，贸易顺差仍保持较大规模。今年以来，我国实施了一系列贸易调控政策，6月起大幅提高部分“两高一资”商品的出口关税，同时降低部分商品的进口关税；7月起下调2831项商品的出口退税，约占海关税则全部商品总数的37%；公布了新的加工贸易限制类目录，新增1853项商品。政策效果逐步显现，1-11月出口同比增长26.1%，增速比上半年回落1.5个百分点；进口同比增长20.3%，比上半年提高2.1个百分点。贸易顺差增速逐步回落，1-11月贸易顺差同比增长52.8%，比上半年回落30个百分点；但仍保持较高规模，11月份贸易顺差264.9亿美元，连续7个月当月顺差超过200亿美元。

　　消费、投资和净出口较快增长，使得总需求增长总体偏快，推动价格总水平上升。

　　(三)货币信贷持续较快增长反映总需求增长偏快

　　针对外汇资产快速增长造成基础货币被动投放压力增大的情况，人民银行积极采取多种对冲措施回收过剩的流动性，保证了基础货币的平稳增长。1-11月份，先后9次提高法定存款准备金率、发行115期央行票据，合计回收流动性约4万多亿元，将基础货币增速控制在30%左右。如果再考虑法定存款准备金上调对基础货币的冻结作用，真正具有信用扩张能力的基础货币平均增速不到10%。 反之，如果人民银行不采取对冲措施，基础货币可能会以50%左右的速度增长。

　　在基础货币供应得到有效控制的情况下，货币信贷增长仍然偏快。截至11月末，广义货币M2同比增长18.45%，比去年同期高1.65个百分点；狭义货币M1同比增长21.67%，比去年同期高4.84个百分点。M1增长率继续高于M2增长率，货币结构的流动性上升十分明显。金融机构贷款也保持了较快的增长速度，1-11月金融机构新增人民币贷款3.58万亿元，超过了去年全年的水平。

　　货币信贷持续较快增长反映当前总需求增长偏快。一是投资、消费和净出口的较快增长，增大了实体经济对货币信贷的需求；二是银行体系信用扩张能力的增强支撑了实体经济货币信贷需求的增长。一方面银行改革成效显著，增强了其信用扩张能力；另一方面存款活期化和贷款长期化扩大了银行的利差，增强了银行信用扩张的动力。三是资本市场的发展和金融创新的加速，也为总需求扩张提供了流动性支持。企业固定资产投资资金来源中，直接融资和自有资金比重上升，居民持有货币的需求下降，持有股票等金融资产的需求上升，出现金融“脱媒”现象，导致货币供应的内生性增强、可控性减弱。

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