外部因素互扰 周小川首谈货币政策争议

　　本报记者 杨纯

　　央行发力政策收紧，反映了在控制货币供给和抑制通胀水平上升方面的积极努力。但显然，由于面临内外失衡共存的复杂干扰，中国“从紧”货币政策要有更多的因素需要考量

　　几天时间，“从紧货币政策”应声落地。

　　12月8日，央行采取定调“紧缩”后的首次动作，决定从12月25日起，将存款准备金率上调1%，至14.5%，达到上世纪80年代中期以来的最高水平。

　　但显然，中国“从紧”货币政策要有更多因素的考量。12日，在第三次中美战略经济对话期间举行的新闻吹风会上，中国人民银行行长周小川将中国的消费价格指数(CPI)上涨和美联储利率调整共同列入央行政策制定的考量因素，而这两者对政策走向的影响显然并不同向。周小川承认，“这会存在一定争议。”

　　央行年内第十次使用该数量调控工具。除了3月和7月，央行在今年每个月都上调了存款准备金率，不过此前上调幅度一直都是0.5%，而此次上调幅度扩大一倍，显示了加大紧缩的力度。

　　但到目前为止，央行的系列紧缩举措在控制流动性过剩方面收效甚微，并且当前

中国经济仍然面临内外失衡共存的复杂干扰。不过，央行火线加倍政策收紧，显然反映了在控制货币供给和抑制通胀水平上升方面的积极努力，也旗帜鲜明地表明了政府在2008年货币政策紧缩的强硬立场。

　　弃用利率工具？

　　一个争论的问题是，在市场强烈的加息预期下为何采用加倍调高存款准备金率？此举又是否意味着数量型货币工具将在今后“从紧”政策中唱主角？

　　中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇分析，加倍提高准备金率，意在防止明年初银行贷款猛增。由于今年贷款受限，银行超额储备率或有较大反弹，从而可能增强明年初的信贷投放能力，加息反而会刺激银行贷款供给增加，央行政策正是预见到了这一点。

　　“并且继续加息可能会带来经济增长硬着陆。”郭田勇说，毕竟关于明年世界经济增长、贸易顺差情况的预期还很不确定，加息的影响比上调存款准备金率大得多，央行可能宁愿先观察一段时间。

　　事实上，由于中美利差的“软约束”，加息已成为不得以才为之的手段。北京美联融通投资顾问总监顾灿奇说，9月以来美联储已经连续两次降息，中美利差已缩小到0.5%以下，加上人民币年升值已近6%，一旦加息，热钱涌入动力增强，无疑会助推流动性过剩并加大货币操作难度。

　　12月11日，美联储如市场所料再降息0.25%，将利率从4.5%下调至4.25%，中美利差再次缩小。而实际上，自从美联储今年9月四年来首次降息后，中国央行就再没有加息，甚至在10、11月国内通胀形势严峻、急需缓解负利率之时，仍是一味提高存款准备金率。

　　12月12日，香港金融管理局也追随美联储11日降息的决定，宣布降息25个基点，至5.75%。这也使得中国紧缩货币政策的考虑因素在外生变量下显得更加复杂。

　　不过，记者采访的多数人士认为，“并不意味着今后的紧缩政策中利率工具会比较消极。”其中郭田勇的观点独树一帜。他认为在

汇率弹性不断扩大的同时，仍有加息空间。在他看来，国际热钱流入并非冲着利差套利而来，真正原因是国内资产价格的不断上涨，而国内长期的低利率政策正是推动资产价格不断上涨的重要原因。只要国内资产泡沫不消除，热钱流入就不会停止，加息则能使资产价格回归理性，一定程度上抑制热钱流入。

　　11月份的CPI数据也为再次加息提供了可能。国家统计局12月11日公布数据，11月份CPI同比涨幅达到6.9%，再创新高。高盛在随后一份报告中当即预测，“为缓解通胀压力，央行将使用一系列工具，包括在2007年年底前采取一次多于27个基点的加息。”

　　锁定银行流动性

　　按照有关预计，此次存款准备金率提高1%，可回收银行体系约4000亿元左右的流动性。今年以来，央行累计已上调准备金率5.5个百分点，共回收流动性超过2万亿元。过多的流动性被指在之前的宏观经济中推高了股市和房地产价格，并部分为物价上涨买单。

　　不过，目前银行市场资金面的紧张状况从利率方面已反映得非常明显——银行间贴现率大概为10%左右的年利率水平，而银行一年期贷款利率水平大约为7%。贴现利率升高反映银行资金供应紧张和资金需求旺盛之间的矛盾。

　　之前也曾有过银行流动性已面临拐点的争论，而在继续紧缩的背景下，存款准备金的提高又还能有多少空间？

　　郭田勇分析说，目前14.5%的准备金率水平未达到历史上限。在央行未将存款准备金和备付金账户合二为一之前，商业银行上存央行的实际资金比率甚至曾达到过20%。

　　中国央行于1984年引入存款准备金率概念，当时按照存款种类分别定为：企业存款20%，农村存款25%，储蓄存款40%，自1985年开始，央行将法定存款准备金率统一调整为10%。

　　国泰君安高级研究员伍永刚同样认为，存款准备金率仍有提高空间。他向记者透露，就在接受采访当天提交给其客户的分析报告中，他们预测明年存款准备金率可能提至18%左右的水平，“这意味着还能提3—4个百分点，次数估计和今年相当。”

　　这可能使得银行明年的信贷受到影响。尽管在总体流动性持续增加的情况下，提高存款准备金率不必然导致银行可贷款资金量的减少，但倘若央行在后续紧缩中加息，“则银行的存贷差必然会进一步缩小，会影响到银行的收入，且中小银行更甚。”银行板块的后期走势，无疑也将是股市大盘上下的风向标。

　　“松紧”两面相

　　令人奇怪的是，上调存款准备金率非但未给10月份以来呈现“小熊市”的

股票市场带来冲击，上证指数反而在12月10日低开高走，大涨70.16点，至5161.92点，沪市成交量也自11月6日后首次恢复到千亿元以上。

　　北京美联融通投资顾问总监顾灿奇认为，从6000点到5000点的这波调整已经充分，并且紧缩政策也被预期提前进行了部分消化，因此存款准备金率上调，便是“利空出尽是利好”，必然迎来放量上涨。

　　天相投资金融分析师石磊则称，资本市场资金面的“一紧一松”，也是导演此番景象的原因。据他分析，尽管银行资金面紧张，促使一些机构投资者资金面不容乐观(因为需应对年底财务结算及银行贷款回收的压力，甚至不排除部分机构还有兑现筹码的压力)，但管理层在宣布调高存款准备金率的同时，也推出了利好“对市场进行呵护”。

　　外管局12月9日宣布，QFII(境外合格投资者)投资额度从100亿美元扩大到300亿美元；另外，新基金发行也已开闸。其中仅QFII一项，“就将为市场资金面吹来1500亿元的暖风”，而允许基金发行，“则可确认大盘的调整基本结束，或者至少是暗示了管理层认可目前点位”。

　　另外，就资本市场相对总体流动性过剩规模而言，多位业内人士也持乐观态度。根据顾灿奇近日的测算，两市约24—25万亿元的总规模相对GDP而言并不算大，其中流通总市值约为8万亿元左右，而仅居民存款就有17—18万亿元规模，资金面仍然比较充裕。

　　当然，紧缩的风险也依然存在。12月11日，央行行长周小川在北京出席《财经》年会时发言表示，央行并不认为货币政策和资产价格有很强联系，并且不排除以行政和法律手段进行从紧政策。一天后，周小川又在第三次中美战略经济对话新闻吹风会上说，对于是否可以通过调整货币供应量或调整货币价格来有效解决CPI上涨问题，正在认真研究。-

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