宏观面降温 调控力度为何反而加大

　　傅勇

　　略有下降的宏观数据并没有改变宏观调控政策的根本处境，而更加关注资产价格的立场也将暗示着紧缩政策的持续

　　作者供职于央行上海总部金融市场研究处，本文观点与所在单位立场无关。

　　虽然第三季度的数据推迟到本周四才出炉，但已有足够的信息表明，宏观经济过热的压力已开始见顶回落。对于政府来说，经济拐点的出现无疑是一个“久旱逢甘霖”式的利好——终于有了喘息之机。

　　然而，在此背景下，政策定制者远没有流露出“轻舟已过万重山”的轻松，相反，近期释放出却是加大宏观经济调控的高强信号。在9月底发布的央行货币政策委员会第三季度例会决议中，直接删掉了“应继续实施稳健的货币政策”，而单独提出“适当加大政策调控力度”。如出一辙的是，央行行长周小川近日表示，货币政策总体力度还不够，还可以加大调控力度，并暗示54个基点也可以成为加息政策选择。

　　这形成了一个有趣的对照：一方面是经济增长和通货膨胀压力的回调；另一方面是宏观调控力度的走强。那么，宏观调控为何如此“不依不饶”？调控力度加大是否有背离经济基本面之嫌？在经济走势峰回路转之际，宏观调控将何去何从？

　　初步结论是，宏观经济虽回落，但仍然在一个高位运行，流动性过剩和经济过热等运行风险并未得到根本缓解，宏观调控没有理由松懈；同时，宏观调控部门尤其是货币政策将对资产价格赋予更大的权重，这也要求更加严厉的紧缩措施；未来的宏观调控各部门将在全局上加强有机协调的同时，货币政策仍将在紧缩通道中运行。

　　“转机”不意味着结束

　　在三季度数据整体公布之前，让我们综合考量现有的信息。十七大期间，发改委公布的9月份CPI同比上升了6.2%，一改5月份以来的加速递增态势，比8月份的同比升幅下降了0.3个百分点。并且，随着肉、蛋等食品供给增加，CPI将在随后的几个月继续延续回落之势，预计全年CPI水平将保持在4%左右。

　　实体经济指标方面，央行副行长吴晓灵20日表示，前三季度社会商品零售总额扣除价格因素后，实际增长12.3%，比去年同期低0.3个百分点；9月份出口增长22.8%，明显低于出口退税下调政策实施前28.6%的平均增速；另一关键指标是，前三季度全社会固定资产投资增长25.7%，比上半年下降0.2个百分点。此外，进入三季度以来，工业企业增加值、企业利润增速均出现下降趋势。

　　随着上述关键经济指标的高位回落，经济增速也顺势回落。根据10月25日国家统计局刚刚公布的三季度宏观经济数据，前三季度国内生产总值166043亿元，同比增长11.5%，三季度当季增速也是11.5%，在经济增速从一季度11.1%到二季度11.9%的“加速跑”之后，终于出现了减速的迹象。

　　然而，所有这些“转机”并不表示宏观调控已取得阶段性效果，或可以告一段落。打个比方来说，在炎热的夏季，即便温度从40度下降到38度，仍然是酷暑难当，空调肯定还是要开足。国内的经济形势也是如此，内部的流动性过剩、固定资产投资过高、货币信贷投放过多以及外部的国际账户盈余、贸易顺差高企等，无一得到根本缓解。相反，可以预期在将来的一段时间里，来自这些方面的压力还会继续存在。如果这样，那么针对这些过热苗头的政策“空调”也就应该继续“制冷”。

　　调控向资产领域倾斜

　　消费物价指数(CPI)无疑是宏观调控的一个最重要风向标，然而，CPI却受到来自两方面的诟病。

　　一方面，CPI高估了通胀压力。近来，CPI上涨不等于通货膨胀的论点再次得到强调。理论上说，通货膨胀的标准定义是物价全面持续地上涨。迄今为止，中国的物价上涨还只是结构性的。比如，在1-9月份4.1%的CPI涨幅中，仅食品一项就贡献了其中的3.5个百分点，而核心CPI仅为0.8%。更让人乐观的是，在中国70%的领域处于产能过剩的背景下，全面通胀并不具有很强的现实性。

　　另一方面，CPI也会低估通胀压力。今年以来，中国股市已经大涨80%，而

房地产市场仍在经历新一轮高涨期，而资产价格并不在CPI之列。周小川日前表示，央行的货币政策虽不直接针对资产价格，但会对其保持高度关注。这意味着，宏观调控不能仅仅盯住CPI或其他物价指数，在定位调控力度时应该赋予资产价格更大的权重。从这方面看，宏观调控尚待发力。

　　笔者一直认为，资产价格变动与货币政策有效性甚至整个宏观形势休戚相关。资产领域的持续膨胀正在改变人们的通胀预期；并且，高涨的资产价格在

人民币升值预期和热流入的相互强化的机制中，扮演着关键的导向作用。实际上，资产领域而不是银行部门才是国际资本流入后的真正栖身所在，高涨的资产部门将使得中国加速成为国际流动性的吸纳地。因而，无论是对国内的流动性过剩、信贷扩张、全面建设小康社会、通胀预期，还是对人民币升值预期、国际热钱流入、外汇储备增加等等，资产部门的变动都处于中心地位。

　　从这个意义上说，笔者倾向于将“高度关注资产价格”的表态理解成调控对象由一般产业领域向资产领域的倾斜。

　　此外，全面建设小康社会的加速推进将需要紧缩政策的配合。中央明确将提升消费在经济总

蛋糕中的比重，提高低收入阶层的收入，并积极推进直接融资市场的发展，这可能会真正启动消费需求，使得通胀压力成为一种常态，同时也会导致对资产部门需求的激增。显然，为对冲这些效应，需要紧缩性宏观政策的配合。

　　趋势：协调性和长期性

　　如上分析表明，略有下降的宏观数据并没有改变宏观调控政策的根本处境，而更加关注资产价格的立场也将暗示着紧缩政策的持续。笔者认为，未来的宏观调控政策，尤其是货币政策或将出现以下趋势。

　　首先，就整个调控体系而言，中国正在努力促成一个更加科学的宏观调控体系，这一方面将收缩货币政策职能，另一方面会强化货币政策的有效性。在此轮宏观调控中，央行是通胀压力担忧最为坚定的表达者，并持续动用所有可以动用的货币政策回收流动性、控制通胀预期——今年已连续五次加息，八次上调存款准备金率，同时，在发行央票、窗口指导、创建中国投资公司上均不遗余力。反观其他部门，则倾向于淡化通胀担忧，并主张仅采取局部措施。

　　十七大报告经济部分一个引人注目的地方是，强调了宏观调控政策的有机结合，要求在宏观调控中广泛采用财政、货币多种政策。过去的调控经验证明，依靠单一政府职能部门，很难解决盘根错节的经济问题，因而亟需各部门之间更有效的协调配合。随着经济的快速发展，国内的某些结构性问题，诸如资源价格、投资及进出口结构等问题越来越成为宏观稳定的瓶颈。另外，社会保障、产业层面上的体制性弊端极大地限制了货币政策效力的释放。在这些领域，央行无力独自解决，需要更广泛意义上的部门合作。

　　其次，就货币政策而言，无论在近期，还是在未来几年，预期仍将处于紧缩通道。实际上，迄今为止的货币政策远没有达到有力的紧缩作用。尽管今年已连续五次加息，负利率水平仍然没有缩小的迹象。希望有一个“正利率”的央行仍有很大的紧缩空间，而货币政策要能真正提到四两拨千斤的功效，还需要走的更远。

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