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中国流动性报告(摘要)http://www.sina.com.cn 2007年07月09日 14:49 新浪财经
夏斌、陈道富 一、关于流动性的讨论 目前，经济金融界都在讨论流动性问题。但是，什么是流动性？讨论中各自的定义不统一，暗含的内容也不是完全一样，因此使得有些讨论不能深入。一般而言， “流动性”是指一种资产转化为现金与支付手段的难易程度。 关于流动性问题，不仅在国内，即使在国际学术界也是颇有争议的一个问题 。概括其内容：一是对流动性层次的不同界定及其测量，二是不同交易成本对资产选择的影响；三是由此进一步讨论对中央银行货币调控力度的冲击与抵销，以致于对一国产出的影响。 一般来说，从流动性可测量、可统计的角度看，有三个层次的界定。一是将流动性界定在银行体系内，我国中央银行曾以此为角度进行描述 。是指超额存款准备金。二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量(M2)视同于流动性。三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。如美联储前主席格林斯潘曾提到，最广义的流动性是指经济社会中的全部金融资产。我们认为，格氏提法有一定道理但并不是很严密。因为金融资产中的衍生工具，其本质是一种合约，并不是在任何条件下都可变成现金和支付手段的资产。 当然，也有人把银行“存贷差”的多少视为过剩流动性指标进行分析，不言自明，此不具有经济学科学的理论意义 。在专业人士中，也有人曾以M1/M2比例的增减用作流动性分析。这更多的是从货币内部的结构出发，与货币的流通速度相联系。此时尽管也用“流动性”一词，其与表示一种资产转化为购买与支付手段难易程度的分析，内涵不完全一样，因此其分析的意义也不一样。 鉴于本文的目的，重点不是分析阐述中国当前流动性过剩形成的最终根源(即内外经济失衡，经济结构问题等)，也不是分析流动性层次不同划分方法的优劣，而是侧重分析中国当前过剩流动性的形成机制，即中央银行货币调控中的操作技术问题，由此进一步分析中央银行等宏观部门应采取的对策，所以，本文的叙述自然在不同场合会分别涉及流动性三个不同层次的分析。 二、不同流动性产生机制的变化分析 从货币经济的角度看，流动性主要通过三个领域产生并对国民经济造成影响。一是中央银行通过自身资产负债表的调整，投放或回笼基础货币，从而影响银行体系内的流动性。在数据上可用基础货币的增长率和商业银行超额存款准备金率的变化来反映。二是商业银行通过自身的资产负债表的运作，在央行创造的基础货币基础上创造存款货币。由于存款货币(M2)是基础货币与货币乘数之积，故具体可用货币乘数来反映商业银行创造存款货币的实际效率 。三是非银行金融机构、非金融企业与自然人在央行、商业银行创造的货币基础上，创造商业信用和其他金融资产并以此媒介实体经济的运行。其创造能力用货币流通速度来反映较为近似，即反映非金融企业与个人通过金融系统创造货币、创造信用并媒介GDP增长的效率。以下，分别按照这三条线索进行流动性分析。 1、近三年，基础货币的快速增长可以说基本得到控制，国际收支的不平衡并没有直接导致基础货币的过量投放。 按照传统理论分析，中央银行负债方的基础货币，由三项构成：现金发行、商业银行的法定存款准备金、商业银行的超额存款准备金。观察超额存款准备金的变化，至少可能出现两组情况：一是假设中央银行资产方不变，现金发行数量也不变，提高法定存款准备金率，经一定的政策传导环节，则出现超额存款准备金率下降，基础货币总量不变。二是假设中央银行资产方增加(如外汇占款增加)，现金发行数量不变，有可能又出现三种状况。第一，提高一定的法定存款准备金率或进行其它对冲操作后，超额存款准备金率保持不变(即保持外汇占款增加前的状态)，基础货币总量不变。第二，提高一定的法定存款准备金率或进行其它对冲操作，由于准备金率提高或对冲操作的幅度不够，超额存款准备金率仍可能出现上升的态势，即银行体系内流动性由于外汇占款的增加而没有得到相应的控制，基础货币总量增加。第三，央行准备率和对冲操作幅度过大，超额准备金率下降，基础货币总量减少。由此，可以得到初步的结论，随着央行资产的扩张，基础货币总量和结构的变化可以有多种组合。即在假设现金发行数量始终保持不变的情况下(实际上又往往不可能)，基础货币总量增长得到控制或者没有控制住，代表流动性指标的超额存款准备金也可以是得到控制，也可能没有控制住。 从2000年起至2006年底，我国基础货币的年均增长率为13.6%。其中2003年9月至2004年9月，基础货币的同比增长率均超过13.6%，最高的达到17.07%，应该说此时期相对于后来，基础货币增长率是相当高的。此后的2004年到2006年的三年是公认的外汇储备激增的年份，但基础货币的增长率却反而下降，大部分月份均低于13.6%。到了2006年，多数月份更是低于10%，最低的甚至达到7.46%。即同是第四季度，2003年月均还为18.7%，2004年与2005年分别下降到10.6%和10.8%。但是到了2006年11月与12月，不知是央行另有难言之处，有意放松基础货币投放还是操作判断失误，又出现了基础货币投放的大反弹，基础货币同比增长，11月急增16.4%，12月急增20.9%。 图表 1：近6年基础货币年均增长率（％）
众多的人认为，国际收支的大幅顺差导致央行被动投放了基础货币，这是造成我国流动性过剩的主要原因。实际上，由于近几年央行发行了大量的票据，并通过提高商业银行存款准备金率等方法，对冲了央行由于外汇激增而投放的基础货币。2000年以来，央行外汇占款从14176亿元上升至2006年的84360.8亿元，增加了约7万亿元，但中央银行通过公开市场操作回笼2.9万亿元，提高法定存款准备率冻结约1万亿元，从基础货币净增加看，仅增加4.6万亿元。因此，从净效果看，在外汇储备增长迅速的2004-2006年，基础货币的增长率可以说已得到基本的控制，其中一些月份已处于近六七年中的最低点。 因此，单纯从基础货币总量本身看，国际收支的大量顺差确实是给我国央行对冲操作带来了巨大的压力，使得央行对基础货币控制的主动性明显下降。但是，到目前为止应该仍然可以说引不出以下的判断：央行对基础货币的控制似乎已是无能为力，国际收支的大量顺差，必然导致基础货币相应的大量增长 。 然而，这并不意味在当前，银行体系内过多的流动性已经得到完全控制。如果仅以超额储备为流动性(详细分析见下文)标志进行趋势分析，2001年以来，季平均超额储备比率一直呈逐年下降趋势。2001-2006年分别为：6.8%、6.5%、4.5%、4.2%、4.0%和3.4%。但到了2006年第四季度，以同一季度数据相比，前五年在逐年下降，分别为7.6%、6.47%、5.38%、5.25%和4.17%。2006年第三季度还是为2.52%，第四季度突然上升到4.8%。说明当前的流动性过剩，从操作层面看，可能与去年底央行调控力度偏软有直接的关系。 图表 2：2001-2006年商业银行超额储备率
至于除去2006年底这段时间央行主观企图在放松银根外，为什么在过去长达二、三年内社会上仍是一直感觉流动性过剩？ 2、当前M2快速增长的推动因素主要来自货币乘数，货币乘数的持续增长表明近几年商业银行的存款货币创造能力在扩大 第二层次流动性的指标是M2。从货币供给理论框架分析，货币供应量(M2)等于基础货币与货币乘数之积。如前所述，从2004-2006年基础货币增长基本呈下降趋势。但从货币乘数分析，2000年以来商业银行的平均货币乘数一直呈上升趋势，2000年为3.77倍，2002年之后，稳定在4倍以上，2006年4月后一直在5倍以上(年平均是4.94倍，比2000年提高了31%)。在货币乘数不断上升过程中，中央银行曾5次提高法定存款准备金率，从2000年的6%提高到2006年底的9%。目前进一步提高到11.5%，提高了91.7%。法定存款准备率的提高，货币乘数本应下降 ，但为什么降不下来？ 图表 3：2000-2006年平均货币乘数
说明：1、使用当年M2、M1的平均值/储备货币的平均值； 2、2001年缺9月和11月份的数据，为剔除这两个月后的平均值。 近些年银行货币乘数的扩大，与过去不同，它已不完全是通过贷款扩张创造的。从银行贷款占金融机构资产的比重看，2004-2006年间分别为63.1%、59.5%和57.5%，出现呈下降趋势。从另一角度即从M2与贷款增速的走势看，1992～1995年，M2与贷款的增速曾出现偏离，M2的增长主要不是银行贷款推动的，1996～2003年期间M2与贷款的增速基本吻合，但2004年开始M2与贷款的增长又出现偏离，M2又出现由非贷款因素推动的情景。究其原因，是近几年商业银行不断增持的大量非信贷资产仍具有货币扩张能力，因此仅仅控制信贷规模并不能完全控制商业银行的货币创造能力。 进一步分析发现，导致近几年商业银行货币创造能力扩大的直接相关因素是与商业银行超额准备金率的下降有关。银行超额准备金率2002年初为7.9%，其后逐步下降，2006年底下降到4.78%，该年9月份甚至还降至2.52%。进一步理论分析，引起商业银行超额准备金率几乎直线下降的原因主要有四点 ： 一是商业银行两次不良资产的剥离。几年内商业银行共剥离约2.4万亿元不良资产后(占四大国有银行2005年总资产的12.1%)，资产质量大幅提高。2006年底，我国主要商业银行(四大国有银行和12家股份制商业银行)的不良贷款率大幅下降至7.51%。相对于原来的资产质量，现在资产流动性明显增强，可使银行减少保持有较少的流动性仍能维持正常经营。 二是金融市场的深化、央行票据的大量发行，商业银行积累了大量变现能力强的非信贷资产(包括债券资产)，又进一步提高了其资产的流动性。2003～2006年末，全国商业银行托管的各类债券占当年商业银行总资产的比例逐年上升，分别为8.82%、10.81%、13.74%和14.98%。以最大的工商银行为例，含央行票据在内的流动性资产占总资产的比重，2004-2006年三年间分别为36.08%、48.22%与51.04%，出现了快速增长的态势。 三是这些年央行大额支付体系开始运转，各银行内部的资金清算效率明显提高，为满足清算需求需保持的最低流动性规模明显下降。2005年6月，连接6万多个银行分支机构的央行大额支付系统在全国推广运行后，实现了所有跨行资金清算的零在途。2006年大额支付系统日均处理金额已达1万多亿元。 四是商业银行股份制改革和上市后，对赢利性要求增强，各商业银行纷纷实现内部资金的集中使用，资产运用效率大幅提高，资产扩张的冲动和创造信用的能力明显增强，自然对所持超额存款准备金比例的要求在逐渐下降。 以上四项因素，共同促使了商业银行降低了超额存款准备金比率，提高了货币乘数。如果其他条件不变，货币乘数的提高，必然推动货币供应的增多。即使前述的基础货币供应增长速度在放慢，但是由于放慢的速度比不上货币乘数相应提高的速度，仍会出现货币供应量增长偏快。这可能是从调控技术上理解我国近三年为什么M2偏多的要义。 影响货币乘数变化的另一重要因素是现金漏损率。近几年，随着银行卡、网上交易及其他支付形式逐步被认可，现金使用逐步减少。2006年中国互联网用户总量约1.36万亿人，其中4000多万为网上银行客户。个人在互联网消费的市场总规模约2767.46亿元人民币。据中国银联估计，2006年中国网上支付市场规模达320亿元(不包括B2B，汇款和理财交易)。另外，2006年底我国银行卡总量11.75亿张，其中借记卡11.19亿张，信用卡5600万张。全年银行卡交易额超过60万亿元人民币。此外，手机支付、电话支付、机顶盒支付及其他各种新型支付终端也开始被市场所接受，到2006年底，手机支付的用户总数已超过500万。所有这些因素，都在导致现金交易的萎缩，致使现金漏损率从2000年1月开始出现平滑的下降趋势，2001年1月现金漏损率为15.7%，2006年底大幅度降到8.5%，这从另一方面促进了货币乘数的提高，放大了银行的货币创造能力。 如果由此结论的话，尽管近几年央行对基础货币取得了较好的控制，但由于对货币乘数上升因素考虑欠周，估计不足，自然仍面临巨大的货币供应(M2)的压力。 3、近几年金融市场深化、金融创新活跃，全社会的货币使用效率有了较大提高，呈现货币流通速度的下降减缓，表现为第三层次流动性即金融资产数量的迅速放大。 货币供应量(M2)这一层次的流动性，是央行基于货币供求基本平衡这一主观判断下经一系列政策意图传递后形成的货币供给。而货币流通速度(GDP/M2)是在一定程度上反映全体经济社会对央行提供的货币供应量的使用效率，是内含了社会各经济主体运用各种金融资产后的状况。改革开放以来，由于转轨初期必然发生的货币深化等因素，我国的货币流通速度一直处于下降趋势(图表4)，但是2003年以来情况发生了变化，在经济界普遍担心货币供应多，经济过热的背景下，理应货币流通速度应该继续下降，但实际上却没有出现再下降。2003～2005年的货币流通速度均为0.67，2006年即使略有下降，仍达到0.65。从2003年年中开始，货币流通速度基本已经稳定。在银行加快改革和金融市场深度与广度广泛提高的大背景下，货币流通速度基本未下降，反映货币创造GDP的效率在大幅提高。 图表4：货币流通速度(1991-2006) 进一步直观分析：一是这些年来，以资产为基础的信用扩张迅速。一方面，是由于这些年我国直接融资市场的发展迅速。2003年以来，银行承兑汇票、短期融资券市场的进一步发展，股票市场股权分置改革完成后融资效率明显提高。此外，民间资金市场也较活跃。目前企业的大量资金已经是通过非银行系统融通。如果将工业企业的利润总额与企业外部融资总额的比例，来大致反映企业内部融资的重要性和第三层次流动性扩张的效应，2000年到2003年，该比例变化不大，分别为：24.83%、28.13%、23.44%和23.19%。到了2004-2006年出现的上升，分别为39.08%、46.82%、47.11%。换一个角度看，如果大致估算企业的内源性融资和外源性融资比例，前者占比也是在逐年提高，从2003年的20.15%上升到2006年的32.28%。即使从企业固定资产投资的资金来源看，同样可以反映，贷款的重要性在近几年显著下降，自筹及其他资金来源的重要性在不断上升。 另一方面，与中国经济处于上升周期有关。当经济处于上升周期，企业的资金周转较为顺畅，风险溢价较低，信用创造力度加大，即经济体可支撑较高的信用额度。 二是社会资金的周转效率明显提高。近些年来，企业尤其是大企业集团纷纷进行财务管理改革，进行资金集中管理，资金的周转效率大幅提高。与此配套，各金融机构出于竞争的需求，也纷纷推出引导企业集团实行有效现金管理服务的各项业务和新理财产品，进一步鼓励企业(包括个人)提高资金的使用效率。如图表13所示，企业销售收入的资金占用率2002年为41.92%，其后一直下降，到2006年已降到25.21%，降幅近40%，这是近29年改革开放以来所罕见的。 图表 5：企业销售收入的净现金占用率估算
三是各种潜在的银行信用减少了企业、居民的临时性资金需求。近些年银行卡发展较为迅速，个人均有不同规模的授信额度，使得个人消费可以较少顾虑临时性资金缺口。企业授信制度的建立与授信规模的不断扩大，在相当程度上减少了企业闲置资金的持有规模。 总之，近三、四年来，尽管外贸巨额顺差，外汇储备急增，但经过央行努力进行政策操作，基础货币的增长势头得到了有力控制，基础货币增长率出现了逐年下降，因此并没有出现人们常说的，因为国际收支失衡推动了基础货币的快速增长，从而造成了流动性过剩的局面。而是由于微观金融改革的深化，金融市场结构的广度与深度的改善，加上经济正处于上升周期，经济运行良好的因素，出现了货币乘数的逐年提高和货币流通速度的下降趋缓，货币创造与信用扩张能力得到了史无前例的释放。表面上看，银行体系内流通性极高的超额储备出现了几乎直线的下降，但正是这种现象可能迷惑了央行，使得央行的调控力度不敢进一步加强，从流动性角度容忍了从去年底开始的股票价格飞涨。这也许是我国当前三个层次流动性分别过剩的主要的货币体系原因。因此，作为中央银行，再也不宜同媒体的评论一样，似乎认为由于目前国际收支失衡导致的流动性过剩是必然的，而是应该从政策传导效果上寻找未能有效控制流动性的操作技术上的判断失误和可改善之处。 三、八个基本判断 1、当前的流动性仍然偏多 以上的分析，主要是囿于货币供给理论框架，侧重从流动性产生机制角度揭示流动性快速增长的。以下要论证的是，当前特别是进入2007年后，市场上流动性到底过剩不过剩？一般而言，判断一国流动性过剩与否，既可以从价格方面加以描述，也可从数量方面加以描述。 从数量分析，首先是货币供应量(M2)指标。近二年每年约17%的增长速度，相对于上世纪九十年代中期约30%的增长速度是低多了，但为什么市场普遍感觉仍是偏多？进一步的分析见后文。在此可先从以下三方面看： 一是从超额储备与央行票据占存款比例看。前文的分析都是基于传统货币理论的分析。在西方成熟金融市场的国家，央行是不发行央行票据。但在我国目前，央行为对冲因外汇占款增加而发行了大量的商业票据。这些票据毕竟不同于法定存款准备金。因为商业银行若持有可流通的央行票据，则意味着其持有可变现的资产，仍具有与超额储备性质相同的一定的潜在信用扩张能力。尽管目前银行的超额储备率可能已降到很低，尽管目前商业机构持有的央行票据经实际转让而扩大的信用占比不高，但如果货币进一步紧缩，央行票据的信用扩张能力会即刻放大。因此如果将此考虑因素放到商业银行的流动性分析框架中(图表6)，从理论存量看，则对今后银行体系内超额存款准备金的分析需进行修正(因为从今后流动性扩张的角度分析超额准备率，本来就是运用一定时点上的超额准备金比率数据以示今后货币信用扩张的可能性程度)。银行体系内超额储备与其持有央行票据的总和，已从2003年的1.4万亿元迅速上升到2006年的4.16万亿元。此性质的超额储备比率从2003年的6.81%直线上升到2006年的12.41%。自然，意味着今后流动性增加的压力在明显地增加。 图表 6：2003-2006年超额储备与央票合计
注：1、银行持有的央票使用商业银行托管的债券总额减去其托管的国债、政策性金融债、企业债、短期融资券等债券的总额得出。 2、超额储备使用金融机构存款总额与超额储备率的乘积获得。 二是从流动资产占银行总资产的比重结构看。尽管近几年贷款增长控制较严，但是这个比例几年来仍在不断提高，说明整个社会上流动性不断趋多的态势并未得到抑制。2002、2003年该比例分别为16.07% 和16.58%，2004年和2005年上升到21.51%和21.49%。 三是从M2-GDP-CPI的增长指数动态看，近些年来一直处较高的正值。2000年～2006年分别为4.09%、5.9%、8.08%、6.4%、2.1%、5.57%和3.44%。理应收紧流动性的2005-2006年，该增长指数却与实施积极财政政策和宽松货币政策的2000-2001年差不多。期间只有2004年紧缩力度较大。如果使用GDP的平减指数仍存在相似的结论。 从价格上看：一是货币市场利率仍然处于市场普遍认为的低位运行。即使是在连续多次提高银行法定存款准备金率和提高存贷款基准利率后，市场利率有些波动，偶有提高，但总体水平仍是较低的。 二是中国各类资产价格在大幅上涨，从房地产价格、股票价格、债券价格甚至到各种古董、邮票价格，都出现不同程度的大幅上涨。二大主要资产价格中，先是2003年底到2005年9月的房地产价格猛涨，随后房地产价格趋稳，股票价格出现猛涨。 总之，不管从哪个角度分析，当前流动性仍然偏多的判断，与市场人士的实际感觉，基本是吻合的。 2、当前偏多流动性更多的是内生因素 过多流动性的产生是否存在经济内在的必然性？尽管国际学术界对货币的内生性和外生性一直存在争议，但是从我国近几年的货币运行实践看，流动性的创造，确实存在金融微观效率提高的因素、各企业主体信用创造的因素和宏观金融市场结构深化的因素等。客观地说，这些机制性因素基本上是积极的，是体现了我国金融改革的阶段性成果和进一步发展的方向。原来限制金融体系按照实体经济需求创造流动性的约束因素逐步消除，效率逐步提高。或者说，在传统的经济领域，只要实体经济有需求，金融体系就能创造出相应的流动性予以满足。因此应该肯定，在货币内生性的外部环境没有扭曲的情况下，实体经济内在需要而产生的流动性变化，则无碍货币稳定的大局。这是分析流动性过剩问题必须注意的一个视角(从我国目前实体经济的储蓄与投资缺口角度出发，则是从另一方面反映了流动性的内生性)。 当然，我国金融体系效率虽已大幅提高，但远未完善，资金的配置效率仍相当低，很多金融需求，如中小企业、技术创新、三农等由于各种原因，还缺乏有效的金融机构、金融工具和金融市场来满足，这使得我国金融状况出现了流动性过剩与资金不足并存的特征现象。 同时又必须看到，当前中国由于也存在以下较重要的因素，使得目前流动性的扩张速度往往又超过了经济真实需求的增长速度：(1)中国1992-1996年间曾发生的货币供应每年平均以31.6%的增长速度超量供应，其中一部分已释放为当时价格的快速上涨，另一部分因当时各种行政因素的制约，并没有以价格的形式释放，而是以低效率的货币形式或不良贷款形式一直滞留于银行体系中。恰遇1998年之后几年的经济紧缩，政府为了刺激经济增长，又超过经济需要多发行了货币，这部分货币中的相当部分又或以不良贷款形式存在于经济体中，或表现为2000年前后股市的上涨行情。之后几年，巨额不良贷款的划转和政府对银行、非银行金融机构大量注资同时进行，加上金融市场的深化和银行改革后效率的提高，自然会释放出大量的流动性。这部分看来似乎不是新增发行的货币，但本质上是财政赤字的货币化，是没有经济需求基础的。(2)国际收支顺差的长期大量存在，虽然人民银行不断在进行对冲，但以上相关分析表明，结果并未进行彻底、全部的对冲，也仍产生一部分过剩的流动性。(3)先是房地产后是股市的资产价格膨胀，导致货币的投机需求大量增加，这部分需求又引发了流动性扩张。当资产价格趋于不断上涨的自我循环时候，这部分扩张的流动性自然又会形成一定的超量货币供给。 3、当前偏多的流动性对实体经济影响要小于对虚拟经济的影响 如果实体经济流动性过多，应该表现为较多的货币追逐较少的商品，其结果必然出现物价的上涨。但是在中国当前，除房地产等具有金融资产性质的物品外，商品领域并未出现加速通胀的趋势。即使近几个月来，CPI价格有所上涨且波动较大，还是主要受食品、油价、政府调价等因素影响，价格总体水平仍然处于历史较低水平和可控制的幅度内。流动性过剩并没有全部转化为商品领域中的实际购买力，转而引起整体商品价格水平的上扬。其基本原因是国际生产分工格局出现新变化后，促进中国GDP的增长可能更多的是供给因素而不是需求因素。从数据来看，如果将M2扣除主要服务于股票市场交易的证券客户保证金后(房地产价格上涨较快的因素未扣除)，其2006年的同比增长率下降了高达近2个百分点，2007年下降更多(图表7)。这间接表明服务于实体经济的货币供给并不明显偏高。 表 7：调整后的M2增长率大幅下降
特别是在全球流动性过剩、中国经济持续看好、产能供给能力大释放、人民币始终处于长期升值的压力下，国内偏多的流动性更多的是容易对虚拟经济资产价格上涨形成压力。由此，央行在调控过剩流动性的过程中，着眼点已不能仅仅关注CPI了。在这方面，必须吸取日本的教训。 4、当前的流动性过剩可能缘于央行对利率平价理论的误区 面对国际收支失衡，如果央行没有进行充分对冲操作，巨额贸易顺差必将直接导致流动性严重过剩，但在一定条件下，如果央行进行了充分对冲，贸易顺差并不必然导致流动性过剩。这从中国当前的制度因素看，仍是可视为正确的判断。2002年以来，央行就是不断地通过对冲来减少因贸易顺差造成的过多流动性。但是目前央行虽然基本控制住了基础货币的投放，到2007年6月商业银行超额储备率也降到了历史的最低点，为什么还没有完全对冲掉经济体中过剩的流动性？或者说，在仍有一定对冲和调控空间的情况下，央行为什么没有进一步对冲和调控？ 作者分析，制约央行进一步加强对冲力度的因素，可能主要来自于央行决策者陷于利率平价理论的误区，即一直想保持一定的中美利差以防止套利资金的大量流入。对此，如何看？我们认为应辩证地看待。这种理论成立的前提，是资本的自由流动和金融市场跨境交易的高度活跃。目前，一方面我国资本项下仍然是严格管制，虽然存在一些绕过现有管制进入中国的热钱，但是，第一，这些热钱流入的成本并不低，尤其是通过贸易项下流入的资金；第二，通过非正规渠道流入的资金，风险较大，难以被国际大集团、大金融机构所采用；第三，政府仍在通过加强资本项下的管制以及对违法行为的查处力度，内外资税收合并等措施，进一步提高非常规流入热钱的成本。另一方面，各种资料反映，目前热钱流入我国，主要不是为了套利，而是为了获取基于人民币升值预期下的我国资产价格不断上涨的收益。有关部门计量模型也表明，利差对短期资本流动虽有影响，但其影响相对于资产收益及人民币升值预期而言，非常微弱。我们总不能担心微弱的影响而耽误对过多流动性的调控吧！目前我国资产价格之所以上涨较快，恰恰是与我国偏低的市场利率紧密相关。因此，进一步提高市场基准利率，抑制资产价格的过快上涨，应该反而是有助于抑制海外投机热钱的流入。 此外，由于过度担心市场利率上升会引起热钱流入，其政策结果往往是严重影响了央行其他回收流动性工具的使用效果。本来当提高法定存款准备金率后，部分银行不得不进行资产调整以满足要求，由此引发市场利率上升，产生多倍收缩流动性的效果。但是现在由于央行担心市场利率上涨过快，一边在运用存款准备金率工具回收流动性，一边又通过市场上其它的操作手段配合，人为压低、维持较低水平的市场利率，其结果，冲淡和抵销了央行原有对冲操作的效应。如图表20所示，当央行每次提高法定存款准备金率后，理应强烈的紧缩效应会马上在市场利率上反映，但市场利率几乎没有影响(2006年7月5日，2007年1月15日)，或者虽然对市场利率产生了影响，但随后又立即下降(2006年8月5日，11月15日，2007年2月25日和5月15日)，只有2007年4月16日提高法定存款准备金率后市场利率有所上升，但还是很快就降下来了。因此要看到，在货币市场利率已完全市场化、银行非贷款资产比例明显提高的情况下，流动性的数量指标与价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率水平，结果只能以流动性偏多为代价。 5、如果要加大回收流动性的力度，必须推高市场利率水平，而不是简单提高存贷款基准利率。 我国的加息概念并不完全等同于西方的加息。西方社会或标准教科书中的加息，是以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币的变化，进而迅速影响、改变整个社会的流动性状况。我国的加息是改变商业银行的存贷款基准利率，这仅是企业融资价格中的一种，并不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远，更多的是一种管制利率的调整，引起的主要是利益分配格局的变化，期望由此影响商业银行贷款行为，进而缩减贷款乘数的扩大效应。 实际政策结果表明：在我国贷款利率浮动上限已放开的情况下，只要过剩流动性得不到控制，小幅加息的效应是低下的。从2006年两次上调基准利率情况分析， 2006年一年期贷款利率共上调0.54个百分点，但一年期贷款加权平均利率仅上升0.51个百分点，而且全国贷款份额占比最高的四大国有银行，上浮幅度最小。利率上浮比例较高的金融机构，依次排名是政策性银行、股份制银行和国有银行(城乡金融机构上浮比例较高，但市场份额较少)。而且2006年与2005年相比，贷款利率上浮比例较高的政策性银行和股份制银行在新增贷款中的占比却下降较多，达到5.4个百分点，国有银行则上升了6.4个百分点。这一切说明金融机构的利率浮动区间重心有所下移，说明央行提高贷款基准利率的效应在下降。另一政策现象是，伴随小幅加息银行新增贷款却是在大幅增加，从2005年的2.46万亿上升到2006年的3.27万亿元。这反映了在银行改革后资本硬约束强化，盈利动机增强的情况下，只要银行资产仍是以贷款为主，社会上流动性过剩，市场利率水平较低，小幅加息往往会更多的刺激银行的贷款扩张。 因此，当前在寻找利率市场化的路径上，应该考虑：一是尽快发展利率已基本市场化的直接融资市场和各种理财产品市场，逐步降低受基准利率制约的存贷款市场的份额。二是鉴于贷款利率上限已经放开，商业银行已有一定的定价权的事实，央行在择机调整存贷款基准利率的同时，主要应通过调控货币市场利率来间接影响商业银行的定价行为，逐步提高货币市场利率的基准作用。 具体而言，若当需要采取加息手段时，不应仅仅提高存贷款利率，而应着力推高货币市场的利率水平，在此基础上推动提高存贷款基准利率。在调整存贷款利率时，宜对存贷款利率进行不同幅度的调整，缩小利差。其理由：一是由于贷款利率上限已放开，商业银行完全可以自主确定。从目前看，相当部分的贷款已实现上浮。二是我国当前的贷款利率水平不论在发达国家，还是在储蓄率较高的日本和东亚国家，都不算低。三是存款利率存在上限控制，存款利率仍发挥着较强的基准利率作用，在推高市场整体利率水平方面也有着重要作用。四是当前我国的利差水平处于20年来的最高水平，在国际上也处于中等偏高水平，缩小利差有助于降低银行的贷款扩张冲动。五是适当提高存款利率将会阻止国际热钱流入而不是相反。因为提高存款利率可以有效推高货币市场利率和市场融资成本，从而抑制中国各类资产价格的过快上涨，加上外汇管制因素，能在一定程度上抑制海外热钱的流入。 6、对冲的空间在缩小，留给央行的对冲时间是有限的 在金融市场充分发展以前，过多的流动性可能会导致资源错配，引发通货膨胀、资产泡沫等问题。为此，在经济结构没有发生根本性扭转，在我国金融市场弹性还不够充分情况下，需要回收流动性以防止其可能产生的危害。而且，央行通过大量的对冲操作，为外部失衡条件下的经济创造一个相对较为平稳的国内货币环境，为我国的经济结构调整和经济发展赢得时间，这是可取的策略。但是，又必须看到，通过央行发行票据和提高法定存款准备金率等方式，对冲因巨额顺差带来的外汇储备增长，又是不可长期持续下去的，是有一定限度的。 限度来源于两个方面：一是人们已认识到的财政负担可持续性问题。发行央行票据是需要成本的，随着发行规模的扩大和利率的必然提高，发行成本越来越高。从2003年我国推出央行票据以来，我国已累计支付利息460亿元。泰国等国曾出现因国内对冲成本高于外汇储备投资收益而导致财政赤字负担加剧，成为诱发金融危机的原因之一。 二是以央行票据为基础的社会信用持续不断的扩张，同样可能会助长通货膨胀等问题的出现。虽然央行可以通过发行央票的方式，暂时收回市场流动性，但这一过程只不过是用期限较长的央行负债代替流动性较强的货币，是将市场上现实支付与购买能力问题往后拖延，以期今后当经济出现流动性不足时而自然解决。但是，即使是完全对冲，这个过程也并不是可以无限持续的。因为央行票据虽然没有存款货币那么高的信用创造潜能，但仍具有一定的信用创造功能。当央票发行达到一定规模后，当超额储备率降到较低水平后，即使基础货币总量得到较好的控制，仍有可能助长通货膨胀或者资产泡沫(除非发行的央行票据一律不能流通，这又视同法定准备金了)。这是由于：一是商业银行可因持有央票这种较高流动性的资产而减少了超额准备金规模，即与基础货币具有一定的可替代性。二是央票直接构成市场上的一种金融资产，在一定条件下，金融机构、非金融机构随时可以此为担保，实现信用扩张。目前央行票据余额已高达3.8万亿元，如果按照市场的回购比例，最多理论值能产生3.6万亿元的回购款。从单个商业银行的角度看，在0.97的质押比例下最多能产生33倍的杠杆。仅2007年5月份一个月，用于质押式回购的央票就达1.03万亿元。 7、历史事实与大量数据表明，改革开放以来在中国经济不同的发展阶段，同是支持几乎相同的经济增长水平，并不意味要有同一增长水平的货币供应量 年货币供应增长率目标的确定，直接影响和决定央行日常的政策操作频率和调控力度。目前央行以16%左右的货币供应增长速度控制流动性，市场普遍仍感觉流动性偏多，自然与央行的调控目标有关。那么如何确定今后货币供应量(M2)的调控目标？上世纪80年代中期起至今，除去1989、1990年两年受政治风波影响外，我国GDP的增长率在相当长的时间内都保持在较高水平，年均达到10.4%，但仔细观察，20多年间相对于每年GDP的高增长，M2的增长率却有着显著的差异，期间几乎无规律可循(图表8) 图表 8：1985-2006年GDP与M2之间的关系
20多年中，同是GDP增长为10%左右，当年M2增长率最高的为37.3%(1993年)，最低的为12.3%(2000年)。如果截取历史上与2003-2006年四年GDP增长率相近10%的1995-1997年三年相比，九十年代1995-1997年三年，M2年均增长率24.8%，最近的四年，M2年均增长率仅为17.2%。如果考虑到M2对GDP影响是滞后一年的因素，则前者更是高达近30%，后者仍为17.2%。尽管此分析简约了物价因素和上世纪央行货币政策操作中的“粗糙”因素，但丝毫不影响我们可以做出下述判断：在经济改革不断深入和金融市场不断深化、制度转轨剧烈变化的时期，央行货币政策操作最可怕的是陷于唯经验与唯书本，最需要的是择机决策。在当前市场人士仍普遍认为流动性偏多，各项宏观经济指标也已呈现货币供应偏多的情况下，我国货币供应量(M2)增长率为16%的预期目标值是否已经到了该适当修正的时候了？具体的修正方式，建议参考历史经验，再经理论测算后，以试错的方式确定今后M2的合理目标。特别是考虑到今年经济增长仍可能在11%左右的高增长，而且面临资产价格上升过快，环境、资源等瓶颈矛盾相当突出的情况，在今后二、三年内，完全有必要与可能，对我国货币供应增长率以14-15%甚至再低一些的预期目标，进行试错式调控。 目前，银行超额存款准备金率已降到很低的水平，是否意味偏多流动性的调控已到位？超额存款准备金率的高与低，是直接观察银行体系内流动性多与少的指标。作为调控经济活动来说，该指标是央行货币政策中调控的操作目标，而不是与实体经济直接紧密联系的货币政策中介目标。央行调控的本来初始目标就是要设法下降银行超储比率，但是超储比率的下降，可以使货币供应量增速下降，但又并不直接意味已完全体现央行调控的应有理想目标。当银行超储比率相对过去出现明显下降，但在市场仍是持有流动性不紧的普遍感觉时，恰恰意味央行仍应进一步下调货币供应量的增长目标。只有进一步加强调控力度，在商业银行已出现较低的超储比率时，才能迫使其进一步进行信贷或非信贷资产的缩减性调整，推动市场利率提高，进而达到进一步减缓货币供应量增速，实现流动性管理的理想目标。此做法也恰恰印证了前文所述的：“流动性的数量指标和价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率，结果只能以流动性偏多为代价”。 8、当前的汇率政策要着力于打破升值预期 当前的流动性偏多，自然与国际收支失衡与一定的汇率水平有关。而且如前所述，由央行对冲因贸易顺差引起的巨额流动性，在时间上是有限度的。因此从汇率角度解决国际收支失衡问题，更显其紧迫的。但是从中国当前国情出发，解决汇率问题的对策，又不仅仅是限于人民币的升值，需有一系列结构调整政策的配合，需有一定的时间过程。另一方面，汇改以来，人民币已升值近7%。而且，汇率问题并不能从根本上解决中美贸易顺差问题，几乎已成为世界有识之士的共识。在此状况下，面对美国议员对人民币汇率升值40%或27%的近乎“政治性”的诉求，目前若全面答应，肯定对中美经济和世界经济发展的是一场灾害。若我国政府再一次较大幅度的进行“出其不意”的调整，有失中国政府公信，也有助于美国议员的“得寸进尺”；若仍是小幅、均幅、缓慢升值，客观上又给国际市场上造成了强烈的、可测算的升值预期，同样给货币调控会带来很大的被动。因此，作为战略思考，中国的汇改，不能因为有压力而改，也不能因为没有压力而不改。而是应该在采取各项政策解决我国经济内外失衡的同时，根据我国经济增长、就业和环境资源等状况，主动地、逐步地改善我国的汇率形成机制和形成合理的汇率水平，仍是我们的方向。但是作为策略手段，在管制汇率向市场化汇率转轨中，至关重要的，是要打破市场强烈预期而造成的调控压力。为此，决策层应在根据经济发展中期需要测算一个较合理的汇率水平基础上，以时密时疏、密疏不均的方式，在彻底打破市场上可测算的升值预期过程中，尽快将汇率调整到在一个时期内相对合理、稳定的水平。
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