李扬：特别国债本质上是资产置换

　　反对特别国债“利空论”

　　郭茹 杨燕青

　　特别国债还未发行便在市场上引起“轩然大波”。在特别国债相当于上调10次存款准备金率0.5个百分点的说法下，股市应声下跌，债市诚惶诚恐……而在中国社会科学院金融研究所所长李扬教授看来，这一说法是“根本错误的”，市场夸大了特别国债可能带来的影响。

　　日前，李扬在上海接受了《第一财经日报》的专访。

　　《第一财经日报》：目前市场各方都十分关注特别国债的发行。你如何看待特别国债间接发给央行这一特别安排？

　　李扬：我总体感觉这个事件被市场夸大了，影响其实并没那么大。当然，在我国

　　特别国债的发行本质上就是资产置换，最后的结果是带来央行资产负债表的变化：资产方减掉2000亿美元的外汇储备，同时增加等值2000亿美元的特别国债。但其中的替代过程有些考究。我们的目标是改革外汇管理体制，是希望外汇储备的增长不至于对央行造成单方面的强大压力，以致造成市场流动性的膨胀。所以，需要有个替代过程，其中涉及财政部和央行的关系。

　　这个过程中有两个原则需要注意：一是财政部不得直接向央行发行债券，透支财政。这是《中国人民银行法》的规定，这是要从源头上杜绝财政向央行的透支。二是央行不能坐视财政部的筹资行为失败，一定要运用所有手段来协助财政部进行操作。因为央行毕竟是政府的银行。这样就需要有些安排，即首先向一家中间机构发行，再反手向央行买卖。本质上，这样一个行为是不影响市场的，对市场并没有不良冲击。

　　《第一财经日报》：在央行拿到特别国债后，其可能的操作会怎样？又会带来哪些影响？

　　李扬：第一步是资产的置换。置换之后，央行的资产负债表总量不变，但资产结构变化了，多出一个外汇投资公司的账户，其资金来源是发债，资金使用是外汇投资，是金融的一种安排。这第一步完成对市场是没有什么影响的。

　　影响在于央行的资产结构由流动性相当高的外汇变成了10年债，这也就涉及第二个问题。

　　如果由外汇投资公司直接购买外汇，就割断了基础货币和外汇储备增长之间的联系过程。但这个还在讨论之中。现在还是由央行来购买，如果央行觉得买了外汇会使市场流动性恶化，过去就是发行央票，现在就可以卖出特别国债。这仍然是一种对冲机制。

　　以发行特别国债为契机，事实上涉及了对冲机制的改变问题。过去我们有三个对冲手段：发央票、提高存款

　　因此，所谓发特别国债等于提10次存款准备金率的说法是根本错误的。它只可能让存款准备金率降低，因为这增加了新的对冲手段。有了替代工具后，原来的工具就会有所弱化，这是一个积极的变化。

　　当然，进入操作阶段会有些技术性调整。特别国债是10年债，央票是短期操作，基于长期债券进行短期操作，需要一些调整。最早启动公开市场操作是基于中期债，5年、7年的，这些债其实现券的买卖也可以，或者进行回购也都可以。现在的金融交易技术也都可以克服期限不匹配的问题，当然有期限差别，可能会对利率产生影响。但不应当担忧，应该说是提出了挑战，提供了更多机会，对各金融机构的金融操作提出了更高要求。