中央经济工作会议前瞻：明年或是资本市场困难的一年

　　明年或是资本市场困难的一年——2017年中央经济工作会议前瞻

　　作者：中银国际策略

　　每年12月份的中央经济工作会议都会对第二年经济工作作出全面部署，对第二年宏观基本面以及市场的走势产生重要的影响和指示。我们预期明年的经济工作，将重点围绕防范化解风险的任务、促进制造业发展和科技创新的目标、补扶贫和环保两块短板展开，协同推进供给侧改革深化、地产长效机制建立等事项。中期来看，由于经济增速下滑，金融监管趋严，资本市场将迎来困难的一年。短期来看，警惕防风险、淡化增长超预期带来的负面影响，看好成长板块占优周期行业。

　　十八大以来中央经济工作会议与市场走向

　　最近两年，中央经济工作会议直接主导了第二年的资本市场走向。我们简要回顾十八大以来的五次中央经济工作会议内容，以及来年的经济基本面与市场的走势主线，整体来看，2012年至2014年会议强调加快产业结构调整、培育新动能、防范债务风险等内容，随后分别出现创业板牛市、金融股行情、以及改革牛等市场主线，直接关联程度相对较弱，但是2015年和2016年，会议关于去产能、去库存、防范金融风险等工作的部署，不仅主导了2016年和2017年地产走俏、传统上游行业盈利改善的宏观走势，也直接点燃了2016年与2017年周期股牛市与“漂亮50”行情（受益于供给侧改革与市场集中度提高）。中央经济工作会议的部署，对于宏观走势、以及市场主线的直接影响能力在近年显著增强。

　　2012年关键词：宏观调控，产业结构

　　2012年中央经济工作会议在12月月15日-16日召开。对于2012年经济工作的总结是：经济运行总体平稳，物价涨幅稳步回落，农业基础地位进一步稳固，社会大局保持稳定，转变经济发展方式、科技创新、改革开放、改善民生有新成效；对于2013年经济工作的安排为：一是加强和改善宏观调控，促进经济持续健康发展，二是夯实农业基础，保障农产品供给，三是加快调整产业结构，提高产业整体素质，四是积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量，五是加强民生保障，提高人民生活水平，六是全面深化经济体制改革，坚定不移扩大开放。具体内容方面，化解过程产能的重要位置开始逐渐形成，这成为后来几年产业改革的一条主线之一；农业转移人员市民化将作为新型城镇化工作的重点；将降低实体经济融资成本作为货币政策重点，制定、培育新的消费增长点、增强企业创新能力和发挥企业家才能。

　　2013年，经济前低后高，超出市场预期，而全年市场走出一波创业板行情。2013年开年，经济增长再度低迷，GDP增速连续下降，从8.1%降至7.6%，但下半年包括通货膨胀率和工业增加值，均出现触底回升的态势，从会议内容看，最能体现的是宏观调控的改善，央行的货币政策目标开始引入对债务杠杆的关注，典型的后果是两次“钱荒”的冲击，十年期国债利率从6月份开始出现上冲格局，从3.4%一线直升至最高4.7%的位置。在经济低迷情况下，主板表现平淡，虽然下半年在创业板带动下有所回升，但整体跌幅依然在在10%左右，反倒是利率的上升，没有阻碍对创新的热情，创业板走出一波单边的牛市，从年初的770点一路狂飙至年末的1300多点。整体来看，12年经济工作会议的内容与来年的经济与市场走势没有太明显的关系，但是化解产能、债务控制等日后的主线已经在路上。

　　2013年关键词：产业结构，防控债务

　　2013年中央经济工作会议于12月15日至16日召开。对于2013年经济工作的总结是：经济运行总体平稳，农业生产再获丰收，结构调整取得新进展，改革开放力度加大，人民生活继续改善；对于存在主要问题和风险是：经济运行存在下行压力，部分行业产能过剩问题严重，保障粮食安全难度加大，宏观债务水平持续上升，结构性就业矛盾突出，生态环境恶化、食品药品质量堪忧、社会治安状况不佳等突出问题仍没有缓解；对于2014年经济工作的安排为：一是切实保障国家粮食安全，二是大力调整产业结构，三是着力防控债务风险，四是积极促进区域协调发展，五是着力做好保障和改善民生工作，六是不断提高对外开放水平。与2012年对比，在重点任务中明确提出了债务风险问题，指出稳健的货币政策与化解地方债务相结合，对于产业结构调整突出了三点内容，即化解过剩产能、发展服务业和战略性新兴产业，此外，关于利率市场化和人民币汇率形成机制也被提出，国企改革在地方先行的思路成型，这些都在日后成为政策和市场关注的主线。

　　2014年，经济低迷启动降息周期，金融股起势带动牛市行情。这一年虽然重点提出了结构调整、化解债务等问题，但是由于经济下行过快，保增长的压力重现，一季度GDP增速继续下降0.3个百分点至7.4%，通缩的阴影仍不见好转，4月份国务院宣布进行定向降准，货币政策开始转向，到了四季度，基本面继续下行，GDP增速降至7.1%，二季度的短暂好转被证伪，密集的降息政策降临，一轮全面的货币宽松终于到来。这轮货币宽松除了造就了一轮债券的大牛市之外，也刺激A股走出了上一轮大牛市。全年来看，上半年受制于经济的继续低迷，上证综指在2000点-2100点横盘震荡了半年之久，下半年开始，在金融股从下半年开始，金融板块开始发力，带动市场开始上涨，上证综指一举站上3200点，开启了一段牛市行情。从经济工作会议的角度来看，14年阶段性保增长的做法仍然不能掩盖淡化增长、调整结构等观念的逐渐转变，在这一次全面货币宽松之后，我们看到，对于实体和金融领域的杠杆、债务、供需等问题终于站上政策的中心舞台，市场的走势也因此出现更强的关联性。

　　2014年关键词：新增长点，经济风险

　　2014年中央经济工作会议于12月9日至11日召开。对于2014年经济工作的总结是：经济运行处在合理区间，经济结构调整出现积极变化，深化改革开放取得重大进展，人民生活水平提高。对于存在主要问题和风险是：我国经济运行仍面临不少困难和挑战，经济下行压力较大，结构调整阵痛显现，企业生产经营困难增多，部分经济风险显现。对于2014年经济工作的安排为：一是努力保持经济稳定增长，二是积极发现培育新增长点，三是加快转变农业发展方式，四是优化经济发展空间格局，五是加强保障和改善民生工作。除了对于经济风险再度强调，也开始提出培育经济的新动能，经济增长动力的转变已经开始进入视野，但是除此之外，对于经济结构的调整和相关改革并未出现超过之前的表述，反而继续强调经济下行压力较大，事后来看，这也是最后迄今为止，最后一次在经济工作会议中强调保增长的事宜，在之后的会议中，关于经济结构、供需矛盾、金融风险等重点领域的改革，在铺垫和“跑龙套”了几年之后，正式成为主角。

　　2015年，经济继续探寻底部，股市疯牛演化股灾。正如上面的会议内容所分析的那样，15年成为一个政策预期转变的年份，经济仍在探底的过程中，但事后看已经逐渐进入底部波动的区域，GDP增速降至6.8%的区间，并在此反复波动至今，这对政府形成了对经济增长有底的决心，正是在这一年，政府在经济下行压力增大的背景下，仍然坚持以调结构为主要任务，让2016年开始的供给侧等结构性改革被市场接受打下了基础。但是，与经济走势脱节，市场在央行二月再度降准、政策鼓吹股市为实体服务、融资加杠杆盛行等因素刺激下，A股延续了15年末的强势，走出了疯牛的行情，一度突破5000点，之后，股灾来临，一直到四季度才趋于平稳。

　　2015年关键词：产能过剩、去库存、金融风险

　　2015年中央经济工作会议于12月18日至21日召开。对于2015年经济工作的总结是：经济运行总体平稳，稳中有进，稳中有好，经济保持中高速增长，经济结构优化，改革开放向纵深迈进，民生持续改善，社会大局总体稳定。对于2016年经济工作的安排为：一是积极稳妥化解产能过剩，二是帮助企业降低成本，三是化解房地产库存，四是供给侧结构改革，扩大有效供给，五是防范化解金融风险。经济下行压力、保增长等内容不再出现在会议内容中。“三去一降一补”正式被提出，这主导了过去两年的政策主线，而市场主线的直接关联度也开始大幅上升。

　　2016年，通缩结束，经济复苏，周期行情贯穿全年。率先打响的是去产能和去库存的战役，传统产业的过剩产能开始大幅去除，上游原材料的价格开始触底回升，PPI再经过长达五年的通缩寒冬后，终于重回正增长的轨道，另一方面，房地产市场也重新站上扩张周期的道路，销售面积绝对量和增速都站上了过去十年的高峰区间。受此影响，周期行业在供给收缩价格上涨、以及地产需求拉动等背景下，迎来了一轮行情，并且贯穿全年。与此同时，经济在底部开始企稳，增速在四季度终于出现回弹，GDP增速上升至6.9%，由于短周期的复苏已经经济的企稳，决定了淡化增长将得到延续。此外，市场整体来看，上证综指在年初经历熔断之后，开始趋势性的缓慢回升，而创业板在度过三年的春天后，在横盘三个季度之后，终于无法支撑，开始进入一轮下行的轨道。

　　2016年关键词：三去一降一补、农业供给侧改革

　　2016年中央经济工作会议于12月14日至16日召开。对于2016年经济工作的总结是：经济形势总的特点是缓中趋稳、稳中向好，经济运行保持在合理区间，质量和效益提高。经济结构继续优化，创新对发展的支撑作用增强。对于2017年经济工作的安排为：一是深入推进“三去一降一补”，二是深入推进农业供给侧结构性改革，三是着力振兴实体经济，四是促进房地产市场平稳健康发展。对于“三去一降一补”继续进行强调，仍然来年的政策主线，实际执行来看，除了去产能继续大力执行，降成本端也大力降低企业的税负费用负担，大力推进创新，农业供给侧改革的强调，和日后的精准扶贫政策有效衔接，而地产市场在16年的销售高峰下，出现了房价的再度大幅上涨，在三四线城市库存去化取得一定成绩的背景下，政策的导向从去房地产库存转向了促进房地产市场的平稳健康发展，房地产长效机制的讨论和建设正式提上了议程。

　　2017年至今，经济显示韧性，盈利改善带动股市结构性改善，“漂亮50”贯穿全年，周期行情阶段性爆发。今年以来，经济基本面与市场走势受到会议内容方向的引导日趋强烈，基本面方面，虽然经济下行的压力在增加，但是在供给侧改革力度不减的情况下，传统上游原材料行业的收缩力度一再超越需求的下行幅度，导致周期品价格在一个高位得到支撑，PPI在高位出现反复，受此影响，从三季度开始，周期行业的利润继续大幅改善，煤炭、钢铁、有色等板块持续走牛，进入到四季度，由于环保限产的接力，再次出现一波小牛行情。另一方面，经济结构性改革逐渐获得成效，企业的集中度不断提高，龙头企业的优势与效益不断走强，使得从年初以来，开始了一波显著的大小票分化，各行业的龙头白马股走出了一轮结构性牛市。

　　2017年中央经济工作会议内容前瞻

　　从目前经济基本面的趋势、以及十九大报告以及本周的政治局工作会议精神来看，我们预测今年中央经济工作会议的主要内容可能包括：一个核心任务，即化解重大风险，降低宏观杠杆率水平，包括控制地方政府债务、规范金融系统影子银行；一个重要目标，即新动能的培育，包括传统制造业的升级、高端制造业的崛起，大数据、人工智能等前沿科学技术的创新；弥补两块短板，精准扶贫与污染防治；以及协同推进的其他事项，如传统产业供给侧改革继续深化、住房制度改革和长效机制等。

　　近两年经济基本面变化趋势：

　　经济增速探底企稳，供给侧改革初见成效，宏观杠杆率水平快速走高。经过4-5年的连续下跌后，GDP实际增速在6.7-6.9%左右的区间内开始企稳震荡，目前来看，传统产业的供给侧改革取得阶段性成果，新兴产业的生产与投资开始向好，经济韧性的背后是结构调整在发生有益的边际变化，经济虽然还在底部，甚至明年增速还会降低，但是已经很难出现台阶式的大幅下滑，因此，经济增速已经不是首要的担忧。但是，过去几年一轮大的货币宽松周期下，股市、债券、地产、金融系统内部，均出现了大幅度加杠杆的情况，目前，虽然横向对比来看，我国宏观杠杆率的绝对水平相比国际，不能说是过高，但是较快的上升速度，以及杠杆在新兴产业与落后经济、在实体企业与金融部门之间的错误配置，地方政府通过城投和PPP大量积聚隐形的债务，银行表外理财不受监管控制，负债端大量依靠同业和拆入资金，存款的吸储能力趋势性减弱，都使得宏观债务风险逐渐积累。

　　十九大报告与四季度政治局会议精神

　　今年是十九大年，回顾十八大召开的2012年，年底的中央经济工作会议均直接反应了十八大报告和四季度中央政治局会议的精神。具体来说，2012年中央经济工作会议中的重点任务中，加强和改善宏观调控对应政治局会议中的保持宏观经济政策的连续性和稳定性，夯实农业基础、稳妥推进城镇化对应政治局会议中的抓好农业生产、十八大报告中的推动城乡发展一体化，等等。十九大报告和刚刚召开的政治局会议精神，对宏观经济的现状以及明年经济工作的判断，十分关键。

　　从今年的十九大报告来看，重点强调了深化供给侧改革、建设创新型国家、实施乡村战略、区域协调发展、完善社会主义市场经济体制、全面开放新格局等事项，同时指出未来三年的重点工作围绕化解重大风险、精准扶贫以及环境保护展开，我们认为，对于2018年经济工作的判断，需要重点关注的一个信息是，经济发展阶段的判断以及未来经济发展的追求发生了根本性转变，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，对于经济增长的追求已不再是重点，而对于结构的调整将成为核心。从十九大关于供给侧改革的表述来看，对于淘汰落后产能、收缩限产等话题已着墨较少，而大篇幅的论述了“加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”，显示目前供给侧改革的减法工作取得了阶段性成效，对于传统产业的供给侧调整接近尾声，未来的重点是做加法，新兴产业的支持、先进制造业的崛起，将成为经济工作的大趋势。

　　我们预测，在2018年，对于制造业和新兴产业支持，特别是存在短板的产业，在技术前沿具备突破能力的产业，将会得到政策更明确的支持，市场对于明年先进制造、科技创新的预期将进一步明确和细化。此外，精准扶贫和环保的重要性则意味着，农业供给侧改革力度仍然不会减轻，内容或将更加丰富，而今年以来的环保限产、煤改电等事项，虽然引发了不少民生问题的担忧，但可能意味着政策思路的较大转变，在2018年，环保工作仍将是重点，需要重视由此带来的影响。

　　从政治局会议精神来看，首先，明确了推动高质量发展是当前和今后一个时期制定政策的根本要求，对于经济增速的要求不再强调，货币政策的制定也将更加独立，不会再受制于短期的经济波动或资本市场的调整，这一点和15年当时的情况类似，在那次会议中，对于保经济增速的提法不再出现，一方面表达对经济增速容忍度的提高，另一方面是政府对经济现状乐观，事后证明，中国经济增速确实在16年开始触底企稳；其次，三大攻坚战中，防范化解重大风险被排在了第一的位置，金融去杠杆、控制地方政府债务、规范影子银行等工作在2018年不仅不会边际减缓，更将成为重中之重，排在第二和第三位的是精准扶贫和污染防治，这意味着类似城乡发展、农业供给侧改革等事项在过去几年的进展是不达预期的，未来在力度以及方式上将更上一个台阶，而环保问题已经是政策思路转变的一个典型，虽然今年环保限产、煤改气等造成了一些民生大担忧，但是环保的大方向是不会变的；第三，强调了大数据在国家战略上的地位，我们理解，对于防范风险，只是一项重要的铺垫，核心的目标还是为发展实体经济服务，因此，对于科技创新、制造业升级，2018年将逐步取代传统产业的供给侧改革，成为主角；最后，在这些重点工作之外，也要协调好供给侧改革、房地产长效机制等事项，说明目前供给侧改革与住房机制建设是取得了阶段性成果，同时大的方向仍不会变，还会沿着目前的政策往下推进。

　　市场对于明年政策的预期

　　对于明年政策的预期情况，市场相对一致，比如，对于防范风险方面，均预期对于地方政府债务与金融去杠杆仍将趋严，制造业方面大力推进中国制造2025计划，鼓励和支持创新，财政支出将更多向扶贫、农业、环保等领域倾斜，供给侧改革和地产长效机制等都将继续实施，唯一分歧是关于货币政策这一块，一派认为由于经济下行压力逐渐显现，央行不会跟随全球加息周期进行加息，至少保持适度中性的流动性，而另一派则认为央行对经济的判断相对乐观，至少会在公开市场操作上调操作利率。

　　中央经济工作会议对市场走势的影响

　　中期影响：明年是资本市场困难的一年

　　按照我们对会议的预测，两点内容对市场的中期趋势产生显著影响。一是对制造业升级和科技创新的追求，意味着对经济增长质量的强调，对经济增速的要求将进一步淡化，叠加货币政策在金融监管任务、国际加息压力下不太可能宽松，因此，未来整体经济增长的确定性在下降，下行的程度或将超过目前市场的预期，企业盈利的驱动将消失，A股市场在明年受基本面拖累，将承受较大的调整压力。二是防范化解重大风险，意味着金融去杠杆会趋严，类似资管新规这样的政策还将陆续落地，并且严格执行，在此背景下，整个金融体系都将面临业务的规范和调整，叠加资金利率可能继续维持在一个相对较高的水平上，整个资本市场或将迎来困难的一年。三是对制造业、科技创新的强调，或将与过去两年一样，主导明年经济发展与市场主题的主线。

　　短期影响：历史经验表明，需警惕负面冲击

　　回顾过去几年中央经济工作会议召开前后市场的短期走势，我们发现会议的影响偏负面为主，而周期与成长板块容易出现分化。

　　首先，指数层面，会议带来的负面冲击相对更多。观察上证综指与中小创的走势情况，2012-2016的全部五年中，会议后一周的市场走势都基本延续会议前的趋势，会议带来的提振效应相当有限，时间拉长至会议后半个月至一个月，负面冲击的比例相对更高，其中，只有2012年，三大指数均在半个月内逆转之前的跌势开始反弹，另外在2014年，上证综指在第二周开始跌幅有所收敛，但是，在2015年和2016年，市场均在会议后加速了下跌的趋势。因此，整体来看，市场整体对于会议的短期反应较小或偏向负面，我们理解，短期来看，市场产生反应的基础主要来自两个方面，一是对于会议内容的预期与实际情况产生的预期差，二是会议内容对改革、对经济发展的预期产生正面推动，市场情绪得到提振，风险偏好在短期提升。过去几年市场的反应来看，可能出现的情况是会议内容超出预期的成分相对较少。

　　其次，行业层面，周期与成长会在会议之后容易出现分化。统计历次会议之后一个月时间内各行业的涨跌情况，我们发现，在2012年、2013年的经济工作会议之后，表现相对较好的行业主要为通信、计算机、传媒、电子等TMT板块，而表现相对较差的行业则包括了采掘、建筑、建材等，而在2014-2016年，这种情况出现了反转，各次会议后，钢铁、建筑建材、采掘等周期行业表现大幅靠前，而垫底行业则换成了传媒、电子、计算机等。因此，会议之后呈现出一定周期和成长分化的特征。我们理解，这可能与会议确定的经济工作事项相关，在前几年，对于改革、以及创新推动强调更多，导致成长行业短期受益，而在近几年，由于供给侧改革是重点，因此传统周期行业成为赢家。往前看，由于供给侧改革取得阶段性成果，对于制造业崛起、科技创新的要求成为首要任务，今年会议之后的短期分化可能重新回到成长行业主导的情况。

　　上面的分析指出，大多数情况下，会议之后市场的整体走势以负面为主，结合对会议内容的展望，对于今年会议的影响，仍然需要警惕金融去杠杆的力度、控制地方政府债务的程度、淡化经济增速的程度超出市场预期，由此给市场带来负面冲击。