央行近六千亿美元干预外汇市场 敢对赌空头日渐减少

　　人民币如何变身“国际货币”

　　来源：南方周末 作者：南方周末记者 黄河

　　没有“庄家”能够主导的跨境人民币资本市场，将成为未来人民币汇率寻找“市场均衡”的真正舞台。

　　对于金融市场和货币政策监管层而言，这一轮人民币汇率下跌早已在预期之中。央行在短短一年之内出售了近六千亿美元以干预外汇市场，“这在全球金融史上是前所未见的”。

　　小规模“遭遇战”

　　自汇改以来，中国金融监管层大大加强了对离岸市场流动性的掌控力，对离岸套利资本的“狙击”也日益精准，敢于冒险跟中国央行“对赌”的空头日渐减少。

　　2016年10月25日，中国外汇交易中心公告，人民币汇率中间价报6.7744，再度刷新六年新低。自9月30日以来不到一个月，人民币兑美元即期汇率已经跌去超过1000个基点，贬值幅度超过1.5%。有分析人士称，此次贬值主要是受央行中间价引导，贬值趋势可能还会持续。

　　人民币汇率的连续下跌，让原本只关注股市和房地产的社会公众也开始陷入不安。微博和微信上的各种人民币汇率解读被刷屏，货币、汇率这些专业性极强的话题，突然进入了大众视野。

　　但对于金融市场和货币政策当局而言，这一轮人民币汇率下跌早已在预期之中。此次第四轮汇率贬值，无论从市场预期还是政策应对上，都相比自2015年8月人民币汇改以来所经历的三轮贬值，有了更加充分的准备。

　　就在人民币汇率中间价大幅下调的10月21日上午，国家外汇管理局新闻发言人王春英在新闻发布会上为市场提供了一组关键的数据解读：从汇率调整幅度上，在此轮美元加息预期引发的全球汇率调整中，欧元、英镑和日元对美元汇率累计分别贬值2.8%、5.6%和2.5%；相比之下人民币汇率仅对美元下跌1%左右，同时对一篮子汇率保持升值。

　　而在跨境资本流动方面，前期企业加速偿还美元债务带来的外汇流出压力已明显减弱。2016年以来，银行结售汇逆差从一季度的1248亿美元收窄至三季度696亿美元；同时银行外汇收付款从一季度逆差366亿美元，转为三季度顺差176亿美元。

　　这一数据似乎说明，此前市场最为担心的“人民币贬值-资本外流-外储下降”的恶性循环并未出现。金融监管层前期展开的一系列跨部门流动性监管措施，有效地控制了套利热钱进出的灰色通道。

　　王春英同时表示，随着国内债券市场的进一步开放、全口径跨境融资宏观审慎管理政策的逐步落实，以及人民币正式加入SDR(特别提款权)后境外主体配置人民币资产的需求提升，未来外汇市场结构中的一系列积极因素将继续促进外汇供求的平衡。

　　交银国际首席中国策略师洪灏此前指出，此轮人民币汇率的大幅下调，主要来自国庆期间美元加息预期升温的“补跌”，同时包括他在内的市场研究人士普遍认为，央行明确释放出继续推进汇率改革的信号。

　　而包括研究机构安邦智库在内的另一些市场观察者则担心，在中国企业债务杠杆依然高企的情况下，美元加息预期会再度引发国际“人民币空头”力量的聚集。如果不能有效管理和引导市场预期，套利资本做空人民币引发“资本外流+人民币贬值”的风险依旧存在。

　　在人民币汇率博弈的“桥头堡”——香港离岸人民币市场中，中国金融管理层与国际套利资本已展开了小规模“遭遇战”。10月11日，香港银行同业人民币隔夜和一周拆借利率双双创下9月20日以来高位，被市场视为四大行以回收流动性来阻吓国际空头们的“妄动”。由于短期套利资本主要通过借入人民币做空汇率，拆借利率的提高意味着大幅提升其做空成本。 自汇改以来，中国金融监管层通过加强资本项目管制、打击外汇违法犯罪等一系列政策，大大加强了对离岸市场流动性的掌控力，对离岸套利资本的“狙击”也日益精准。从年初创下人民币拆借隔夜利率66.82%的历史高位，到9月中旬23.68%的“次高点”，再到此次仅为2.82%的隔夜利率微调，显示出敢于冒险跟中国央行“对赌”的空头日渐减少——从某种意义而言，这也是央行在此轮人民币汇率下跌过程中，继续推进汇改的“底牌”之一。 而外管局新闻发言人对促进外汇供求均衡的有利因素分析则显示，在加入SDR之后，曾因内外多重因素数次放缓脚步的人民币汇率机制改革，可能再度迎来改革推进的“机会窗口”。

　　博弈定价权

　　从官定中间价到市场收盘价，从对标“一对一汇率”到引入“一篮子货币”，从在岸价格调控到离岸价格博弈，中国在人民币汇率价格形成机制方面的努力可谓煞费苦心。

　　早在2015年8月11日上午，中国央行宣布调整人民币兑美元中间价的形成机制，实现人民币中间价与市场化收盘价的“并轨”，并一次性将人民币贬值3%以“校正偏差”。按照央行行长助理张晓慧的解释，此次汇改后央行将不再设定人民币调控点位，除异常波动时的短期干预外，将由市场化交易来形成人民币汇率的“均衡价格”。

　　但在股灾后的恐慌情绪和流动性过剩等因素影响下，市场化定价规则下的人民币贬值预期迅速“自我强化”，同时在以市场交易维系汇率稳定的模式下，外汇储备的巨大消耗，也引来了市场对央行“外储安全边界”的担忧。

　　以一次性贬值达到“均衡汇率”附近的尝试受挫，令央行不得不通过商业银行体系的巨额外汇交易，来维系市场收盘价的稳定。

　　据美国财政部在其《国际经济和汇率政策报告》中估计，从2015年8月至2016年8月，中国共出售约合5700亿美元的外汇资产，“以阻止人民币的更大贬值”。

　　这一市场化“汇率护盘”的努力，赢得了包括美国在内的国际认同，并顺应了IMF(国际货币基金组织)对人民币加入SDR货币篮子要求，但同时也为中国的外汇储备带来了巨大的流失压力——仅2015年最后两个月内，央行外储减少近两千亿美元。

　　与此同时，在全球货币对美元大幅贬值的情况下，守住“美元汇率”的人民币对其他货币的变相升值，也损害到了中国企业的出口竞争力。

　　在这一背景下，人民币不得不推出“二次汇改”。外汇交易中心于2015年12月11日推出CFETS(人民币汇率指数)，并公布指数的计算方法和权重，引导市场从过去只关注人民币对美元“双边汇率”，转向关注包括美元、欧元和日元等货币在内的“一篮子汇率”。

　　2016年元旦之后，人民币随即展开了在美元汇率和“一篮子汇率”之间的大幅调整。人民币对CFETS汇率指数保持相对平稳的同时，对美元中间价连续急剧下调。

　　而在人民币对美元贬值压力迅速释放的同时，离岸人民币市场看空人民币的氛围也达到了顶峰。2016年1月初，在岸和离岸人民币汇率差距达到近1300点的历史纪录，大批国际空头机构开始在香港市场聚集。

　　对于金融市场和货币政策监管层而言，这一轮人民币汇率下跌早已在预期之中。央行在短短一年内出售了近六千亿美元以干预外汇市场， “这在全球金融史上是前所未见的”。

　　一场“做空人民币”的大战即将爆发之际，空头机构们突然发现离岸人民币市场流动性被抽干。香港银行间人民币隔夜利率持续走高，并在1月12日一度冲至66.8%的空前高位。

　　离岸人民币市场利率的上升，在推升离岸人民币汇率升值的同时，也令前期做空人民币的市场机构们损失惨重。加上美元升值预期弱化，其后数月间外汇储备流失压力大大减轻，甚至出现了小幅上升。

　　2016年春节之后，新的人民币汇率定价机制逐渐稳定。在财新智库莫尼塔宏观研究主管钟正声看来，这一以“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为定价规则的汇率机制，既符合“有管理浮动”的人民币汇改方向，又能与市场形成有效沟通，成为此后央行引导人民币汇率“策略性贬值”的重要机制。

　　但在社科院世经政所国际投资研究室主任张明看来，这一“收盘价+篮子货币”机制所形成的人民币汇率价格，实际上是“两种汇率形成机制”：前者是全球资本流动下的“交易价格”，而后者主要反映出各国贸易顺逆差下的“贸易余额”。

　　在张明看来，由于资本流动的速度远高于各国贸易余额的变化，在中国面临资本外流的前提下，收盘价代表的“交易价格”会不断牵引代表贸易余额的“一篮子货币”汇率下跌。

　　换句话说，就是人民币汇率的“护盘指标”从高位的美元汇率换到较低的“一篮子汇率”，虽然缓解了巨额外储的消耗压力，但并未形成真正的“市场均衡”，一旦外部市场动荡或内部经济复苏乏力，钉住“一篮子汇率”的人民币依然可能面临巨大的“护盘压力”。

　　在从“钉美元”到“钉一篮子汇率”的切换中，央行在短短一年内出售了近六千亿美元以干预外汇市场，张明坦言，“这在全球金融史上是前所未见的”。

　　继续动用巨额外储来为汇率“护盘”必须慎重。如果不动用外汇储备，人民币汇率如何在不引发市场恐慌的情况下找到自己的“市场均衡”，这一市场均衡的“支点”又在何方呢？

　　SDR新格局

　　中国在全球贸易份额持续上升，人民币对一篮子货币继续大幅贬值“缺乏基本面支持”。

　　人民币汇率定价从“官方价”向“市场价”的切换，以及中国央行不惜动用巨额外储为人民币汇率“护盘”的举动，让国内外观察者普遍相信，中国政府不会为了维持经济增速而推动“竞争性贬值”。

　　而中国在全球贸易份额的持续上升，也让包括渣打银行大中华区研究主管丁爽在内的许多研究人士认为，人民币对一篮子货币继续大幅贬值“缺乏基本面支持”。

　　多方研究人士认为，2014年中出现的外汇储备规模“拐点”及其所代表的资本流出趋势，正是推动此轮人民币贬值周期的最大“疑犯”。

　　第一创业证券首席经济学家彭兴韵曾指出，从2001年1月至2014年6月的14年中，只有14个月出现外储净额减少，而2014年7月到2015年8月的14个月中，有12个月都在下降。他由此推断“中国的外汇储备规模已发生趋势性变化”。

　　渣打银行的统计数据则显示，在汇改前夕的2015年7月之后的12个月里，外汇储备加速下降的同时，人民币对美元和国际清算银行的“一篮子货币”分别贬值7%和10%。也正是这一外储下降与货币贬值同步的现象，引发了市场观察人士对资本流出与货币贬值形成“恶性循环”的担忧。

　　彭兴韵研究团队以“热钱”为指标的估算显示，自2014年下半年以来，中国出现持续的“热钱”外流，但由于其“热钱”指标中并未剔除国内企业的中长期外汇债务，包括房地产行业在内的许多企业提前偿还美元债务的规模也被纳入了“热钱”之列。

　　渣打银行的研究报告则认为，去年以来的资本外流“主力军”，应该是企业部门的资产负债结构调整：在提前偿还外币债务的同时，大规模收购境外资产以对冲美元升值的风险。

　　这也正是外管局新闻发言人此次强调“前期企业加速偿还美元债务”带来外汇流出压力明显减弱，同时银行体系外汇流入与流出数据渐趋平衡的原因。

　　在资本流动渐趋平衡的同时，另一个深刻影响人民币汇率基本面的市场结构变化悄然浮出水面，那就是跨境人民币资本市场的出现。

　　2016年10月1日，人民币正式纳入SDR货币篮子标志着人民币取得国际储备货币地位。尽管从名义储备货币到实质性的储备货币之间，人民币还有着漫长的探索之路，但这一地位的确立，显示出人民币汇率的定价机制必然从“国别货币”向“国际货币”继续转型。

　　作为这一转型的关键机制，中国政府和货币当局以多年努力搭建起一个规模空前的“跨境人民币资本市场”，其中既包括央行自己开发的人民币全球清算系统，也包括向境外央行开放的银行间债券和外汇市场，还有货币互换机制、离岸人民币债市等一系列开发和完善中的新型机制。

　　在彭兴韵看来，在人民币已成为全球第五大贸易结算货币，2014年底境外投资者持有境内人民币金融资产高达4.5万亿元的情况下，这一“跨境人民币资本市场”的建立，正标志着迈向国际储备货币的人民币摆脱“美元影子”角色的努力。

　　而在“跨境资本市场”创建之初，离岸人民币市场规模也在迅速扩张。法国巴黎银行利率汇率策略师季天鹤观察到，从2015年10月到2016年8月的11个月间，人民币净流出总量高达1.7万亿元。同时流出的人民币不再体现为存款，而是被转换为其他资产。

　　结合9月份境外机构持有境内债券增加至3859.7亿元，增速超过前八个月均值三倍的现象，季天鹤推断，在人民币加入SDR前后，境外央行和机构正大规模买入境内债券等人民币资产以调整新SDR篮子下的资产配置。 统计数据显示，全球贸易中的人民币结算金额从2011年的2.08万亿元增加至2015年的7.23万亿元。而据渣打银行测算，SDR正式生效后，未来至少有1万亿美元的全球外汇储备将转换为人民币资产。

　　这一规模迅速壮大的“跨境人民币资本市场”，改变了传统的“汇率博弈”模式。一方面当套利机构试图做空人民币汇率时，他们将发现自己面对的不是中国央行，而是包括其他央行和人民币市场投资者的“对手盘”；而另一方面，面对着规模日益庞大的离岸人民币“资金池”及跨境人民币通道，中国央行也很难再像年初那样，以区区2000亿美元的抛售抽空离岸人民币市场的流动性。

　　这一没有“庄家”能够主导的跨境人民币资本市场，将成为未来人民币汇率寻找“市场均衡”的真正舞台。

　　汇改进行时

　　在新的汇率均衡和全球化资产配置过程中，人民币汇改已经从汇率定价机制的变革，延伸到新型金融市场规则与架构的不断探索和完善之中。

　　随着人民币汇率市场化定价和新型均衡机制的出现，中国央行以高额外汇储备维系“货币安全”的必要性也日趋下降。巨额外汇储备在令央行被动投放天量基础货币的同时，又以高额存款准备金的形态降低了商业银行的信贷效率，进而扭曲了金融资本市场的价格传导机制与央行的货币政策操作。

　　随着外汇储备的下降，央行在此轮经济下行周期中连续六次下调存款准备金率，为国内金融市场释放出充裕的流动性，也令包括地方债置换等大规模的财政体制改革得以推进。

　　彭兴韵认为，随着外储规模继续下降和人民币国际化进一步深化，未来十年或更短时间内，中国银行的法定准备金率会降到5%甚至以下。

　　与此同时，中国二十余年出口积累所形成的数万亿外储“财富”并没有消失，而是通过企业海外投资与居民的外币资产配置，逐渐形成遍及全球的“国民资产”。伴随着政府外储下降趋势的，将是中国企业和居民在中国“境外总资产”中所占份额的上升。

　　但在全球经济动荡和国内经济结构性转型的多重风险因素下，理想中的人民币国际化角色转型，依然面临着诸多挑战与不确定因素。

　　6月23日英国退欧公投“黑天鹅”事件的爆发，再次将人民币汇率推上了风口浪尖。英镑和欧元在两个交易日内分别重创11.9%和3.5%，美元和日元作为避险资产则分别升值3.5%和4.4%。

　　“一篮子货币”中的汇率分化，令尚未具备“避险资产”信用的人民币出现了对美元和“一篮子货币”的双重贬值，令央行不得不在6.7的心理关口开始再度干预市场，同时宣布自8月15日起对境外远期售汇业务收取20%的外汇风险准备金。

　　这一新的“双贬值模式”，再度引发了市场对于“策略性贬值”失控风险的担忧，包括钟正声在内的多位市场研究人士指出，在人民币汇率向“市场均衡”回归过程中，可能存在“多重均衡”，一旦市场预期管理不当，就可能出现“抛售人民币资产”和贬值预期强化的“坏的均衡”风险。

　　除了外部市场动荡，国内市场也面临着因信贷膨胀而形成的贬值压力。渣打银行的研究报告指出，如果未来几年国企和银行业无法推进实质性改革，信贷快速增长所形成的资产泡沫将在损害中国内外竞争力的同时，引发国内居民加速转向美元资产配置，而这将为人民币带来更大的贬值压力。

　　与此同时，包括沪深港通在内的人民币全球化资产配置新机制，也在不断探索和推进之中。正如港交所总裁李小加所言，这是首次将境外资产以人民币计价的方式端到了国内投资者的面前，也意味着以人民币投资展开国际资产配置渠道的开启。

　　对于普通中国居民而言，简单将人民币换成为美元进行“多元化配置”，目前还是一个“费力不讨好”的选择。而随着“跨境人民币资本市场”的形成，以及相关市场规则和服务体系的不断完善，以人民币投资的方式配置境外资产，已经不再是“遥不可及”。