中金：房贷收紧或致货币条件收紧 增供给才可根治失衡

　　中金：房贷收紧或致货币条件收紧，消费补贴对经济提振效果更好

　　来源：微信公众号“中金点睛”

　　文：易峘、梁红

　　十一黄金周期间，20个大中城市陆续出台了房地产调控新政，其中包括更严格的限购和/或限贷政策，另有2个城市重申严格执行之前发布的调控政策。随着调控政策出台，黄金周商品房成交量应声而落（30城市房地产成交面积较前一周几近腰斩）。在这篇报告中，我们分析了地产降温对宏观经济的影响——其中包括经济增长、再通胀、增长结构以及货币信贷等主要方面。

　　1、地产降温对GDP增长影响几何？

　　房地产市场对名义和实际经济增长的影响主要体现在对建筑业增速、房地产服务业增速以及（一段时间后的）住房相关消费的影响上。最新一轮房地产调控的直接影响可能包括成交量下滑，以及随着开发商对市场的预期发生改变，房地产投资放缓。本轮地产降温对房地产投资的影响可能有“传导较快、但程度较轻”的特点。受此前库存水平高和本轮供地不足的影响，本轮房地产新开工面积的回升滞后房地产成交量长达3个季度，明显长于通常1~2个季度的时滞（图表1）。

　　从实际增速来看，地产服务业同比增速从2014年9月1.3%的低位攀升至2016年上半年的9%左右，而其名义增长则加速至16%以上。简单的计算可得，商品房成交增速的上升分别推升2015年和2016年上半年名义GDP增速17个基点和47个基点，对实际GDP增速的拉动则不那么明显，分别为6个基点和15个基点（图表2）。

　　本质上与去年股市繁荣对金融业增长的影响类似，地产服务业增速（尤其是名义增速）的明显加快很大程度上捕捉到的是居民资产分配和估值的变化，而非全是生产带来的新增产值。根据过往经验，地产降温后，资产分配方向的变化对地产服务业的不利影响可能会在一定程度上被消费的温和复苏所冲销。我们将在下一章节详细讨论这一点。

　　2、在一定程度上，可选消费的温和回暖可能会缓冲地产服务业减速的负面影响历史经验表明，地产市场见顶之后，消费增长往往较为稳健。

　　图表3显示，地产见顶之后的6~12个月内，社会消费品零售总额增速往往较为稳健，甚至可能有所加速。我们认为，可能的原因有三：

　　1．住房相关消费滞后商品房成交大约6个月，包括家具、家居装饰和家用电器等消费。2．商品房交易对非住房相关可选消费的抑制作用减弱。此前几轮房市见顶之后，海外旅游等大额消费项目的增速出现回升，并与商品房成交增速形成一定程度的负相关——珠宝首饰和贵金属等消费也存在类似的情形。3．地产价格上涨带来的财富效应可能会在之后的4~5个季度内对可选消费产生一定的提振作用。

　　3、假设央行对其他行业的信贷政策保持不变，房贷收紧及成交低迷可能导致货币条件收紧限购限贷政策可能会导致房贷增速放缓，并且抬高整体加权平均贷款利率（除非央行通过其他途径降低融资成本）。

　　2016年3月以来，新增贷款中超过一半是房贷。即便房贷利率本身不变，上调首付比例和限购等政策也会大幅提高借房贷的交易成本，显著抑制房贷需求。根据融360数据，2016年8月首套房加权平均贷款利率为4.4%，显著低于5.26%的整体加权平均贷款利率（2016年2季度）。因此，低成本房贷占比的下降可能会抬升整体加权平均贷款利率，收紧金融条件。地产降温还可能会带来M1增速回落。中国的M1包括企业活期存款但不包括居民活期存款，因此地产交易涉及M2向M1的转移。我们估计，自去年3月低点以来，商品房成交额的增加对M1增速的拉动约为9个百分点。因此，地产成交放缓会拖累M1增长，同时，在企业现金流中占比较高的开发商现金流也会有所紧缩。

4结语

　　尽管短期内，限购/限贷政策可能会为房市和房价降温，但只有增加住宅用地及保障性住房的供应才可能从根源上缓解中国房地产市场“失衡”的局面。时隔最近一轮地产宽松仅一年，各大中城市再出限购政策，或许表明旨在抑制地产需求的行政调控对根治中国地产市场所谓的“过热倾向”并不有效。倘若不切实增加大中城市的住宅供应，地产政策可能很难跳出“频繁调控”的怪圈。地产调控后，政府可能会推出稳增长措施以对冲地产降温对经济增长的负面影响，其中包括促进居民消费的政策。我们认为，目前财政政策逆周期调节的空间比货币政策更大，而减轻税负及社保费率，增加消费补贴等政策在提振增长与稳定再通胀预期方面可能比继续加大基建投资来得更有效率。