管清友:地方债流动性中性偏紧 债券融资成本逐渐抬升

　　流动性中性偏紧，债券融资成本逐渐抬升

　　——地方政府债券、城投债观察3月报

　　来源：MsFICC

　　文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友

　　执业证号：S0100514090002

　　研究助理  李云霏

　　执业证号：S0100115070024

　　联系人：李云霏（微信pucca0117）

　　报告摘要

　　地方政府债券发行回顾：定向置换比例达到60%以上

　　3月份地方政府债券共发行4599.22亿，与2月份相同，本月发行仍然全部为置换债券。其中公开发行置换债券1745.1亿，定向置换2854.1亿；一般置换债券2477亿，专项置换债券2122.2亿。

　　一级市场发行： AA主体发行占比提升

　　3月城投债共发行1337.6亿，环比2月份增长124%，相比去年3月份同比减少70.3%，各类债券发行进度放缓也反映了春节之后央行货币政策转向中性之后，资金面维持中性偏紧，导致企业融资便利性大幅下降，发行意愿较为低迷。

　　从地区发行来看，江苏省290.5亿的发行量在全国总发行中占比达到21.7%，远超过其他地区的发行规模，其次为湖南省和重庆市，分别发行103.4亿和98.5亿，这三个地区又呈现出明显的非公开发展占比高，此比例分别为26.0%、48.4%和 70.6%。

　　发行成本：企业债多来自低评级主体发行，成本较高

　　以非永续一般短融、中期票据为观察样本，不同地区发行利率与二级市场估值相比，不同程度上浮。3月份上浮较高的地区有山西、广西，利率平均上浮167BP、112.6BP，相比一下，甘肃省仅有AAA省级城投发行，利率相比二级市场下浮11.6BP，其他表现出成本优势的还有北京、四川以及江苏等地区。

　　3月份一般企业债发行仅发行11只，主要来自湖南、江苏等地区。本期企业债发行集中在低评级主体，并采用增信措施以降低发行成本，但效果并不明显。我们以债券同评级收益率曲线为基准，报告期内各地区发行主体的发行利率相对基准水平上浮达到97BP。

　　二级市场：资金面波动增加，城投债延续下跌

　　金融市场流动性波动大于往常，城投债收益率波动上行，AAA评级债券1Y利率上行22.1BP，大于3Y、5Y以及7Y的7BP、15.8BP、16.6BP。各个地区城投债二级市场价格均不同幅度降低，从地区看，山西、吉林、安徽等地个券平均跌幅相对较小，而湖北、青海、湖南、河北、广西的债券表现出较大程度的下跌。

　　风险提示：

　　城投公司的融资环境受到监管政策变动影响，边际上有所收紧，流动性压力结构性显现。

　　正文

　　一、地方政府债券发行：定向置换比例超过60%

　　3月份地方政府债券共发行4599.22亿，与2月份相同，本月发行仍然全部为置换债券。其中公开发行置换债券1745.1亿，定向置换2854.1亿；一般置换债券2477亿，专项置换债券2122.2亿。

　　发行利率：从3月份地方债发行利率上浮情况看，定向发行上浮水平依然保持稳定，但公开发行的上浮程度平均要比2017年有所提高，其中云南、江西两地公开发行的上浮最高接近50BP，几乎与定向发行持平。央行公开市场操作以及MLF等政策利率的上调，通过金融机构的资产配置行为逐步实现负债端利率向资产端要求收益率的传导，加息效应显现。

　　二、城投债市场观察

　　（一）一级市场发行： AA主体发行占比提升

　　3月城投债共发行1337.6亿，环比2月份增长124%，相比去年3月份同比减少70.3%，各类债券发行进度放缓也反映了春节之后央行货币政策转向中性之后，资金面波动中维持中性偏紧，企业融资便利性大幅下降，发行意愿较为低迷。

　　从地区发行来看，江苏省290.5亿的发行量在全国总发行中占比达到21.7%，远超过其他地区的发行规模，其次为湖南省和重庆市，分别发行103.4亿和98.5亿，这三个地区又呈现出明显的非公开发展占比高，此比例分别为26.0%、48.4%和 70.6%。

　　3月份城投债发行共涉及136家发行主体（157支债券），从城投主体的评级分布来看，AA、AA+评级主体依然是发行主力，分别有73家（相比2月份增加44家，个数占比提高11个百分点）、36家（占比比2月份提高2个百分点）；另外AAA评级主体有20家（占总数比重相较2月份减少了10个百分点）。全部公开评级企业中，中低评级企业（AA、AA-）占比58%，相较2月份提高了9个百分点。

　　分地区来看，安徽、河南、新疆、山西等地区3月份发债主体以AA及以下评级为主；北京、云南、甘肃、陕西等地区发行主体以AAA为主。

　　（二）发行成本：企业债增信效果一般

　　我们以非永续一般短融、中期票据为观察样本，不同地区发行利率与二级市场估值相比，不同程度上浮。3月份上浮较高的地区有山西、广西，利率平均上浮167BP、112.6BP，相比一下，甘肃省仅有AAA省级城投发行，利率相比二级市场下浮11.6BP，其他表现出成本优势的还有北京、四川以及江苏等地区。

　　3月份一般企业债发行仅发行11只，主要来自湖南、江苏等地区主体。本期企业债发行以低评级主体为主，并采用增信措施以降低发行成本，但效果并不明显。我们以债券同评级收益率曲线为基准，报告期内各地区发行主体的利率发行相对基准水平上浮程度达到97BP。

　　（三）二级市场表现：资金面波动增加，城投债延续下跌

　　3月份中旬央行再次上调7D、14D逆回购以及MLF利率水平，释放出货币政策的边际收紧、宽松结束的政策意图，加上1季度是表外理财纳入广义信贷、金融机构面临MPA考核力度加严的首个季度，金融市场流动性波动大于往常，城投债收益率波动上行，AAA评级债券，1Y利率上行22.1BP，大于3Y、5Y以及7Y的7BP、15.8BP、16.6BP。

　　各个地区城投债二级市场价格同样不同幅度降低，从地区看，山西、吉林、安徽等地个券平均跌幅相对较小，而湖北、青海、湖南、河北、广西的债券表现出较大程度的下跌。