国务院批准的上海自贸区总体方案明确提出：“加快探索资本项目可兑换和金融服务业全面开放”。自贸区内如何进行金融改革试验，国内外都在关注。对此，我有几点看法，可供商榷。

　　自贸区内金融改革的核心是法律逻辑

　　自贸区的改革方法论有两个重要突破。第一，从正面清单管理模式转为负面清单管理模式，强调“法无禁止即可为”。第二，从注重事前审批转为注重事中、事后监管，强调全过程跟踪、管理和监管。

　　这里的核心是法律逻辑。首先是无罪推定。任何人在没做坏事之前，应该视为好人。其次是公平原则，即准入公平和监管平等，没有所有制歧视，中资与外资平等，国有资本与民营资本平等，也没有公司规模歧视，大公司与小公司平等。最后还隐含着试错逻辑，有一定风险容忍度。在推行改革的过程中，有些风险可以暴露出来，然后再进行处罚，完善监管，达到“可复制”效果。因此，对我国下一阶段全面深化改革，自贸区可以视为一个小范围的压力测试。

　　这与目前金融监管依据的经济学逻辑很不一样。主流经济学的基础是理性人假设，人(和机构)都是自利的，以盈利为目的，只要对自己有利，有漏洞肯定会钻，隐含着“坏人假设”。所以，金融监管强调风险可控，要预设很多可能产生的风险(即风险高估)，然后针对风险概率制定相应措施，在一定监管框架下允许先行先试。“一行三会”为自贸区制定的配套措施就体现了这种经济学逻辑。因为担心货币自由兑换、利率放开产生的“洼地效应”以及套利、洗钱等可能性，“一行三会”的步子迈得比较谨慎。

　　这其实是一个悖论。国务院文件已经明确要推进资本项目可兑换和利率市场化。我国的金融监管能否处理将来可能出现的洗钱、偷税、资产外逃、资金大规模流动？不进行试验，则永远应付不来。任何改革或试点，如果务求成功，那么肯定不会有可复制、可推广的意义，而“形成可复制、可推广的经验”正是国家对自贸区的期许之一。

　　从国际经验看，金融监管就是要能事后处置违规案例。美国司法部、金融监管当局今年下半年以来，对JP摩根、高盛、美国银行、汇丰和巴克莱等金融机构在2008年后的违法操作、洗钱、操纵利率、欺诈出售金融产品等，进行了严厉处罚，罚款高达几十亿美元，部分高管被判刑。这种“秋后算账”有很大威慑力。

　　“货币兑换自由”不能打折扣

　　“货币兑换自由”是自贸区的核心改革举措。有大量研究表明，我国已经具备资本项目可兑换的条件，而且资本项目可兑换能释放出巨大改革红利，是人民币国际化的基本条件，有助于“走出去”。在自贸区内试验资本项目可兑换，对全国层面的改革非常有意义。

　　在自贸区内，可以放开对境内外公开市场投资的限制(即取消QFII和QDII额度)，双向直接投资也可以放开。现在信息技术发达，金融交易记录清楚，货币监管当局和证券监管当局很容易检查和取证投资者的兑换和交易行为。既然事后可以追溯到任何一个兑换、交易环节，能满足监管当局事后追责、处罚的需求，那么事前的准入限制就没有必要了。在这一点上，证监会提出“支持自贸区内符合一定条件的单位和个人，按照规定双向投资于境内外证券期货市场”，是符合法律逻辑的。

　　要通过自贸区的试验，看看在完全可兑换的情况下，公开市场投资和直接投资能做到多大规模，企业、个人等怎样运作，怎样套利、逃税、转移资产，怎样促进资本的国际流动、推动自由贸易，监管要如何才跟得上。资本项目可兑换在全国范围内早晚要实现，现在提前在自贸区开放，更容易预估今后若全国开放会出现什么情况。另外，外汇监管是最容易实行功能监管的领域。

　　现在，人民银行想要在自贸区内实行分账户制度，区内的所有企业、个人、金融机构的账户都被标识，分几类给予不同的兑换自由度，并与境内账户“隔离”。如果这种被特别标识的账户需要审批才能开立，需要受一定额度限制，那么“货币兑换自由”目标就被打折扣了。

　　自贸区内利率市场化不会形成“洼地效应”

　　现在有一种担心：如果自贸区内放开存款利率，会不会出现存款向自贸区聚集的现象，从而形成“洼地效应”？我觉得这种担心是过虑了。

　　首先，自贸区内的银行都是分支机构，存款利率受总行管理，在目前银行的内部定价和内控机制下，即使自贸区内放开存款利率，自贸区内外的存款利率也不会产生明显差异，不会引发严重的套利行为。

　　其次，即使出现存款向自贸区聚集的现象，也是可以接受的。不管是跨银行的“存款搬家”，还是同一银行不同分支机构之间的“存款搬家”，对全国的存款总量都不会有明显影响，宏观影响中性。而且银行资金在全国范围内配置，自贸区内存款聚集，不意味着信贷也会大幅增长，不会造成局部过热的情况。

　　最后，在存贷款利率市场化方面，自贸区的试验不超过三年(三年后全国也都会放开)，会产生什么巨大负面影响呢？如果真的出现意料之外的负面影响，也可能暂停，再想办法，风险完全可控。

　　总的来说，在自贸区，无论人民币自由兑换和利率市场化达到什么程度，因为已经获准入区的金融机构都属分支机构，其规模都有限，因此不可能出现系统性风险。在自贸区的金融改革措施方面，相关部门假设“风险过度”，在试验还没有开始时，就说要在“风险可控条件下”实施，本身在方法论上就不成立，属于文字游戏，是躲避责任的做法。

　　(作者系中国投资有限责任公司副总经理，本文为作者在上海新金融研究院“闭门研讨会”上的发言整理稿，经作者审核)(编辑 廉薇)