蓝之馨 李隽

　　[ 从今年形势来看，各地房地产价格都在上涨，去年萧条的土地市场开始复苏。广东省综合改革发展研究院副院长彭澎表示，地价不断上涨，地方政府的偿债能力相应增强 ]

　　今年3月底，有关广州建设投融资、“潜伏”4年之久的广州市政府39号文终于公之于众，而人们此前对城市建设投融资的关注程度，并未随这份文件的曝光而降温。

　　除了单纯就“39号文公开之路”对政府信息公开的程序和程度展开反思和讨论，外界更多的目光聚焦到了这份文件中所提到的七大投融资平台上。

　　所谓“39号文”，指广州市政府于2008年10月出台的穗府〔2008〕39号《印发城市建设投融资体制改革方案的通知》，内容涉及交通、水务、地铁、燃气、垃圾处理、城建、亚运城共七大板块。根据这份文件，该七大板块被划分至相应的七大集团手中。

　　其时的大背景则在于，广州作为2010年亚运会的承办城市，与其他承办某项大型体育赛事的城市一样，亟需赶在这场盛大赛事举办之前对城市面貌进行大规模的改善工程。

　　广州市政府去年底亮出地方债账本，在总额2414亿元的地方债中，地方投融资平台几乎背负了一半。

　　这七大投融资平台成立几年来的发展情况如何？他们的债务是否合理？欠下的债务怎样还？举借债务是否用到实处？在地方债规模高企的大背景下，《第一财经日报》记者试图通过资料梳理和采访，进一步摸清它的来龙去脉。

　　2414亿地方债务

　　去年12月25日，广州首次亮出地方政府性债务的“总账本”。

　　在广州市十四届人大常委会第九次会议上，广州市审计局副局长冯慧光向会议作《关于广州市地方政府性债务审计结果的报告》(下称《报告》)。根据这份报告，截至2012年6月末，广州全市地方政府性债务余额为2414.03亿元，其中政府负有偿还责任的债务余额为1786.15亿元。

　　《报告》显示，从举借债务的主体看，地方投融资平台几乎背负了广州地方债的一半。2010年末全市地方政府性债务余额中，投融资平台公司举借1127.59亿元。

　　具体到这几大投融资平台，本报记者根据公开资料梳理了它们近期的债务状况。

　　广州市城市建设投资集团有限公司(下称“城投集团”)和广州市水务投资集团有限公司(下称“水投集团”)是公众关注的焦点。

　　去年1月，有媒体曝出广州城投集团债务千亿，要靠变卖资产度日，随后广州城投对此做出回应，称目前总资产1400多亿元，资产负债率60%多，企业运作势头和未来发展良好，不存在靠卖资产度日的情况。

　　而当时报道称，广州城投继亚运大力投入之后，陷入巨额债务危机。广州城投的主要债务来自于广州城市中轴线建设的相关开发，其中包括珠江新城地下空间、广州塔建设及海心沙建设的费用。

　　《广州市城市建设投资集团2013年度第一期中期票据募集说明书》中显示，亚运后城投集团负债率一度超过70%。2010年，城投集团总资产规模780.05亿元，负债558.06亿元，负债率为71.54%，而之后负债率开始下降，2013年总资产904.58亿，负债613.08亿元，负债率为67.77%。

　　据本报记者了解，70%是一个标准线，脱离政府投融资平台的基本条件就是资产负债率低于70%，“出平台”后即成为一般性的国资企业。

　　在这七大集团中，最后一家“出平台”的是水投集团。在39号文公布当天，水投集团对外表示“已经脱离政府投融资平台”，这意味着水投集团一直高企的负债率降低到70%以下。此前，广州市市长陈建华在今年两会答记者问时曾透露，政府一直在筹集优质资产注入水投集团以降低其负债率。

　　水投集团在其2013年的债券募集公告中称，由于公司近年基础设施建设力度加大，导致大规模资金投入，资产负债率大幅升高。2009年～2011年末及2012年9月末，公司资产负债率分别为69.20%、84.52%、86.38%及87.90%，在行业内处于较高的水平。其中最新的数据是，至2012年9月30日，总资产423.33亿元，负债372.12亿元，负债率为87.9%。

　　此外，39号文透露，至2008年12月，广州交通投资集团有限公司(下称“交投集团”)资产总额为656.9亿元，负债总额420.3亿元，资产负债率为64%，而根据2012年交投集团三季度的财务报表，截至2012年9月，交投集团资产总计237.83亿元，负债总计92.02亿，负债率为38.69%。

　　根据《广州市地下铁道总公司2012年三季度财务报表》，广州地铁集团2012年9月总资产为1115.9亿元，负债520.18亿元，负债率为46.62%。

　　据本报记者不完全统计，交投集团、水投集团、地铁集团、城投集团四家都曾以发行债券的形式募集资金。

　　这样的负债水平算不算高？有没有风险？

　　前述广州市审计局的审计报告表示，截至2011年末，广州市政府负有偿还责任的债务的总体债务率为69.49%，负有偿还责任的债务的总体偿债率为15.45%，均低于国际公认的100%债务率和20%的偿债率的警戒线标准，风险总体可控。

　　而广东省财政厅科研所所长黎旭东对本报记者表示，判断地方债务风险，光看债务总额和债务率还不行，最关键是要看债务还不还得起，有没有设计好还钱的机制。

　　如何还债？

　　这七大融资平台应该如何归还其庞大的债务？资金缺口如何填平？

　　本报记者注意到，在39号文中，政府对这些投融资平台的扶持措施包括：政府注资、政府购买服务、提高产品价格、赋予土地开发权限等。

　　在赋予土地开发权限方面，比如，由地铁集团负责推进新线沿线地块和物业开发，由水投集团开发白云湖周边及其他涉水项目沿线土地，考虑由交投集团参与新白云国际机场周边等功能区的开发建设等等。

　　而这也是最常见的套路。曾有专家提出，大部分地方融资平台的抵押资产都是土地，这意味着地方政府未来能否如期还债与当地房地产市场的好坏有关。

　　从今年形势来看，各地房地产价格都在上涨，去年萧条的土地市场开始复苏。广东省综合改革发展研究院副院长彭澎表示，地价不断上涨，地方政府的偿债能力相应增强。

　　除了给地以外，注入资产、资源、资金都是政府向投融资平台输血的办法。

　　根据最近公开的一份《关于进一步深化市水投集团投融资改革的工作方案》，2013年至2029年，广州市财政资金将共补助水投集团384.1亿元，平均每年补助22.6亿元。而注入的百亿国有优质资产包括水利水电资产以及酒店、体育馆、国际会议中心等物业资产。

　　对于这些涉及千家万户生活服务的项目，提高收费是最直接的办法。不过一旦涨价，则要全体市民为融资平台“埋单”，操作起来阻力甚大。

　　39号文称，在国家价格政策允许的范围内，考虑企业经营成本状况，适时提高自来水价格和污水处理收费标准；由市物价部门核定燃气销售价格，建立科学的价格调整机制；由政府确定市区统一的各类垃圾处理服务资费标准。

　　以“羊城通”为例，广州现行的优惠办法为在每月在公交系统刷卡15次之后实行6折优惠。为提高收益，相关部门曾经考虑过取消6折的优惠，在遭到了社会各界的强烈反对之后，这一计划最终不了了之。

　　而对交通集团旗下的高速公路公司而言，提高收费也不知是否可行。近年来各方都在讨论降低高速公路收费，甚至出现过节假日免费的情况。

　　一位高速公路公司高管对本报记者称，高速公路收费政策有突变的可能性不大，未来一段时间“贷款建设，收费还款”的情况仍将继续。

　　上述高管认为，政府会考虑保证高速公路发展的前景，认真考虑投资收费公路公司的利益，因此未来政策不会对高速公路公司产生太大影响，而目前高速公路建设依然在火热进行中。

　　对广州地铁集团来说，尽管地铁票价低廉，但效仿香港地铁的上市和地产开发之路，似乎是其不二之选。“香港地铁的‘地铁+物业’开发模式、审慎商业原则普遍受到内地城市的广泛认可。”广州地铁集团在其债券募集说明书中写到。

　　2009年，广州市政府常务会议讨论并原则通过了《广州地铁集团有限公司改制方案》，地铁总公司将改制成地铁集团公司，并下设有限公司择机上市。时任广州市市长的张广宁称，积极推进地铁集团公司改制是广州投融资体制改革的一个重大突破。

　　广州地铁在2012年4月发布的债券募集说明书当中称，随着未来多条新线开通及客流量稳定增长，票款收入将有大幅提高，预计2012年～2017 年票务产生的现金流入分别为34.07亿元、40.88亿元、49.53亿元、57.23亿元、72.63亿元和79.90亿元。此外，广州地铁经营、行业对外服务、地铁沿线上盖物业开发业务亦可带来可观的现金流入。

　　而广州市人民政府作为出资人一方面不断向地铁公司注入资本，也通过授予广州地铁对新建轨道交通线路站点周边300米半径范围内(城市外围尚未开发的区域范围扩大至500米)的地块进行储备整理等方式来增加广州地铁收入来源。

　　对全国各大城市而言，燃气管道的资产由于有稳定的现金流，往往成为了融资平台寻求上市的主要对象。

　　广州发展(600098.SH)公告称，已于2012年6月27日完成资金募集工作，募集股数6.83亿股，募集资金43.85亿元，其中广州发展集团以所持广州燃气集团100%股权(评估值18.54亿元)参与认购。重组完成后，广州发展的资产负债率从2011年底的42%大幅上升到2012年的51.3%。

　　证券化之路

　　本报记者采访的多位专家表示，除了上述方式，对于地方投融资平台而言，走资产证券化的道路或将是未来的新出路。

　　关于国家资产证券化的分析，一位券商公司的经济学家在一次内部讲话中称：“资产证券化方式就是羊毛出在羊身上。”就是要把很多收费权先涨价，达到一个平衡点水平，然后发展证券化。现在要素价格包括水、煤气等价值太低，只有把价格调到有利润了，才能够把资产运营、资产证券化，然后政府适当再做财政的利率性补贴。

　　方正证券研究报告认为，目前大量政府投资沉淀固化，包括国有企业事业建设项目、收费公路、自来水厂、燃气热力以及污水、垃圾处理设施等。为覆盖此类项目的证券化成本，提高收益预期以吸引投资者，可能需要适当形式的补贴。

　　具体到市政融资平台项目，则还会涉及地方财政的责任分担以及整个平台发展的政策导向问题。“如果没有清晰的利益和责任切割，该领域的证券化可能面临严重的利益冲突。”上述研究报告称。

　　对于交通企业而言，路桥和泊位的建设均具有初始投资额大、回收期长的特征。通过对这些收费权的证券化，可以将未来现金流收入转变为即期收入。交运行业具有可预测的收入与稳定现金流，尤其是高速公路企业、港口企业拥有适于资产证券化的基础资产。

　　方正证券称，水务行业相较于其他类型资产具有现金流稳定、信用水平高、违约风险小的特殊性质。水务行业资产证券化，就是将水务资产中流动性较差的部分进行资产组合，以未来预计产生的现金流作为资产池，转化为债券型证券的过程。

　　据本报记者了解，尽管蕴藏着各种各样的风险，利率也不高，但上述融资平台发行的债务产品仍获得了投资者的热烈认购。

　　广州发展2012年中发行的债券，7年期品种票面利率为4.74%，采用单利按年计息，不计复利；而2010年广州市建设投资发展有限公司发行的10年期公司债券，票面利率也只有5%；广州市地下铁道总公司2013年度第一期短期融资券，期限为一年，票面年利率为4.1%，这比一年期定期存款利率上浮10%以后还要低，可见市场对其追捧程度。

　　一位不愿意透露姓名的固定收益分析师向本报记者透露，其实很多机构买政府平台企业相关债券，得到的利率回报都不高，比很多企业都要低，因为购买的机构会顾及与地方政府的关系，也有公关需要，所以不会要求有很高的利息回报。

　　上述分析师称，政府平台企业相关债券的回报率跟国债相比没有什么优势，此前甚至有地方政府发债，其票面利率比国债还要低。而在国外，地方证券相关债券的风险比国债要高，因此回报也更高，这是因为国家信用比地方政府信用高。

　　广东省国资改革在两年前就已吹响资产证券化的号角。

　　“广东省属企业力争到2015年末，新增20户国有控股上市公司，80%以上集团至少控股1家上市公司，证券化率突破60%。”此前的广东省国有企业改革与发展工作会议上，广东省国资委主任温国辉如此提及广东省国资证券化的目标。

　　彭澎表示，资产证券化是国企改革的大方向，这种做法既可淡化国企色彩，又能进行新的融资，并且有利于国企的规范、健康发展。