导读：8月资金从月初紧到月末，流动性溢价大幅走高，央行政策态度悄然紧缩，但随着信用取消发行重新增多、大宗商品价格下跌、海外避险情绪升温、紧资金冲击其它资产市场，央行政策的左侧拐点或已出现，投资者不必过度悲观。
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每日观点
净投放有助稳定预期，但难改资金紧张格局。昨日，央行在公开市场结束连续6日净回笼，转为小幅净投放100亿。虽然释放的宽松信号有助于稳定预期，但是从投放规模看仍然杯水车薪，难改资金紧张态势，连续多日净回笼对资金面紧缩压力继续显现，资金利率曲线全面上行，临近跨月，资金需求向7天品种集中，但供给大多集中在长期限品种，价格高涨，交易所加权GC001和GC007更是飙升至6.4%和5.48%，非银机构融资难融资贵的格局仍未扭转。8月以来，资金面几乎从月初一直紧到月末，流动性溢价成为主导债市利率变动的核心因素，为何8月流动性溢价大幅走高？
被忽视的信号——7月财政存款大幅回笼紧缩是否仅仅是季节性因素？市场流动性溢价很大程度由央行所主导，市场普遍观点认为，从7月下旬以来货币市场流动性持续紧张，很大部分原因是货币当局7月的政府财政存款新增1.03万亿（对应基础货币的回笼），相比16年同期多增近7000亿，基础货币的大规模收缩导致从7月中下旬起流动性开始紧张，银行间超储率降至1%附近，主要是季节性缴税冲击所引发。但是，如果我们拉长时间序列，以货币当局财政存款存量的12个月移动平均值（剔除季节性影响），计算每月新增投放/回笼规模，可以发现一些规律。
从历史上看，央行通过财政存款投放/回笼银行间市场流动性具有一定的延续性，并与央行政策风向的实质方向相一致，历史上央行有过3次连续通过财政存款回笼流动性：
（1）从2005年至2008年二季度，货币当局表下的财政存款总量持续攀升，与央行不断紧缩基础货币和银行间流动性的大方向一致，而财政存款的回笼也发挥了重要调控作用；
（2）2010年4月至2011年3季度，4万亿刺激过后，央行政策风向开始在2010年4月悄然趋紧，当时债市遭遇一轮意外的流动性紧缩，而事实上，在这一段时间中，央行也是持续通过财政存款回笼市场流动性；
（3）2013年7月至2014年初，在13年6月债市遭遇一轮史无前例的钱荒冲击，在7-8月市场经历了一小波修复回暖，但却在4季度再度遭遇一轮猛烈下跌，核心打击因素就是央行在4季度仍然不断紧缩流动性，续发央票、抬高OMO利率等，导致资金利率大幅飙升，相应的，央行在这段时间也是连续通过财政存款回笼基础货币。同时，历史上财政存款连续投放也对应了央行货币的宽松时期，比如08年4季度至09年，2012-2013上半年，以及2015-2016前三季度，财政存款投放持续加大，带来流动性宽松。
从历史数据看，央行对财政存款的投放/回笼操作，可能不单纯是季节性因素和缴税变化的反映，更重要的是，它也是央行政策风向执行和流动性调控的一项重要工具。从央行每月财政存款净投放/回笼的同比变化看，每一轮超预期的大幅回笼都对应了央行紧缩政策的拐点，例如2011年4-5月、2013年7-10月以及2016年11月等。
因此，央行7月的这轮财政存款大幅增长（回笼资金），相比16年同期多增近7000亿，可能不仅体现了缴税的季节性冲击，它代表了央行的紧缩要求，反映出政策风向相比6月宽松态度出现明显的转变。
流动性溢价重回上行，央行在担忧什么？7月下旬以来央行政策态度悄然紧缩，以及流动性溢价大幅上升，央行的主要担忧可能在于两个层面：
1）潜在通胀风险仍然值得警惕。尽管上半年CPI徘徊在1.5%左右的低位，但拖累CPI的主要是一些食品项，而8月以来食品项中的猪肉、鸡肉、鸡蛋等也有明显触底反弹迹象；6月以来工业品价格大幅反弹，涨价范围呈现明显扩散特征，从上游煤炭、钢铁向中游有色、化工传导，从工业品向部分消费品如家电、白酒等传导；更为重要的是，通胀预期与产出缺口的变化紧密相关，产出缺口的一个关键衡量指标即为产能利用率，当前很多工业品产能利用率已处于相对高位，这意味着如果投资总需求没有明显回落，再加上产能利用率维持高位，则随着传导时间的拉长，潜在通胀风险值得警惕。
2）金融去杠杆尚未完成，为抑制微观加杠杆，央行有必要保持资金端偏紧和有波动。6-7月资金刚一松，交易杠杆就以很快的速度再度加起来，银行同业存单余额再创新高，一旦央行给出了市场低利率、低波动的预期，市场就会利用这一稳定的资金面做carry套利，因此央行需在资金端保持紧平衡和有波动，抑制交易机构和银行金融加杠杆。
8月资金从月初紧张到月末，持续整整一个月，政策何时会再度微调转向？8月以来市场流动性溢价大幅走高，央行政策悄然趋紧，除财政存款大幅回笼基础货币外，近两周OMO连续净回笼和国库存款定存利率提高，也再度打击了市场情绪。但我们认为，央行也不是一味持续紧缩流动性，一些制约因素会引起事情发生新的变化：
1）央行会平衡紧货币与信用市场融资的关系。近期信用债取消发行又明显扩容，如果资金持续紧缩导致信用市场融资功能重回大幅萎缩，央行可能会做出适度调整。
2）大宗商品大涨势头被抑制，这周以来黑色系商品期货价格转向明显跌势，一旦潜在通胀风险和需求扩张没有呈现进一步加速和蔓延势头，央行紧缩态度可能边际上会出现缓解；
3）一旦资金面流动性溢价大幅走高，引发多类资产价格全面下跌，包括股市、债市、商品期货等大跌，甚至引发平仓或赎回连锁风险的话，政策也会做出必要的适度调整。
事实上，昨日央行终结了连续6天的净回笼，重新转向小幅净投放，释放出一定边际利好信号。我们认为，从近期信用债取消大幅扩容、商品期货大幅回调、海外避险情绪再度升温等因素看，央行在8月不断紧缩的政策基调可能已越来越接近拐点，投资者不必过度悲观，每一轮由流动性紧张引发的债券利率大幅调整，在与基本面方向背道而驰的情况下，都是更好的左侧投资时点。（来源：债市覃谈）
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