中信建投：逆回购利率再上调 央行去杠杆初衷不变

　　【中信建投 债券】逆回购利率再上调，央行去杠杆初衷不变

　　来源：文涛宏观债券研究

　　事件：3月16日央行公开市场7天、14天和28天期逆回购中标利率分别为2.45%、2.60%、2.75%，上调10个基点；此外，对17家金融机构开展3030亿MLF操作，其中6个月1135亿元、1年期1895亿元，中标利率分别为，分别为3.05%、3.2%，均较上期上调10个基点。

　　点评：央行货币政策思路明确，在维持资金融出同时，继续抬高资金利率，体现去杠杆的决心。短期经济的韧性表现较强、去杠杆的成效有限以及3月美联储加息是央行上调逆回购和MLF利率的影响因素。长期的交易性机会还未到来，不建议在此时追涨，二季度有望迎来一波交易性机会。

　　首先，开年来经济的表现应是超过市场此前的预期。高频数据中的耗煤量、耗电量、挖掘机销售量等都表现较好，PMI数据、工业增加值等指标都表现良好，良好的经济数据也给了央行维持中性货币政策更强的底气。并且，尽管随着房地产销量的下滑，房地产的投资大概率也会下降，但是需要注意的是，2016年的土地购置面积同比增速较2014-2015年已经出现了明显的好转，并且当前土地市场热度也较高，房价向好的状态也没有改变，而地产商当前的资金状况也非常的充裕，并且在银行缺资产的情况下，银行资金通过非标等途径向地产的倾斜也是自然，融资渠道收紧短期对地产商投资的约束有限。而即便，房地产数据下行带动了整体经济的下行，由于当前政府对经济的容忍度已经了明显的上移，监管层对通过房地产和基建带动经济的持续性也有所怀疑，所以，即便后期经济增速下滑，货币政策也将继续维持中性偏紧的态度。

　　其次，货币政策短期目标依然服务于去杠杆、防风险。从去金融杠杆和抑制资产价格泡沫来看，货币政策短期目标并没有实现。2月其他存款性公司对其他金融机构的债权一项，占总资产的比重继续上升，达到了11.81%，银行整体的杠杆率也在上升，主要体现在城商行和农商行。从市场情况来看，银行似乎也处于稳定甚至扩大资产负债表的状态之中，理财收益率上升、发行加速、同业存单同样也是量高价涨。而从房价来看，1月房价同比增速仍然高达10.4%。货币政策目标或者说监管目标没有达到预期。央行答记者问中，也明确指出“利率更富弹性，也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神”。

　　第三，美联储加息影响。北京时间3月16日凌晨，美联储公布了3月货币政策决议，将短期利率上调0.25%至0.75-1%，尽管会后耶伦很大程度上降低了市场对于货币政策快速收紧的担忧，但从目前的信息看，只要美国经济保持当前的复苏路径，美联储在今年加息三次的概率是增加的，而市场仍然倾向于低估美联储加息的路径。如果美联储年内加息三次，则国内即便基准利率维持不动，在资金压力之下货币市场的政策利率存在上调的动力。

　　从市场反应来看，我们注意到本周债券市场情绪较好，周四央行上调逆回购利率和MLF利率对市场冲击有限。但我们认为，这主要与当前点位所决定的短期交易机会以及市场博弈监管预期差有关。这种情况在春节以来已经反复上演，反映出市场对监管风险本能的倾向于低估。从未来的两周来看，MPA考核正在临近，据我们了解，不少银行的MPA考核都面临较大的压力，资金拆出的压缩、债券配置的放缓甚至减少都有可能。在这种情况下，长端利率下行将受到资金利率上调以及MPA监管两方面挤压。我们认为，长期的交易性机会还未到来，因此我们不建议在此时追涨。随着mpa考核时点的过去，二季度经济的下行和CPI的下行，以及市场配置需求的释放，债券市场有望迎来一波交易性机会。

　　分析师：黄文涛

　　执业证书编号：S1440510120015

　　分析师：郑凌怡

　　执业证书编号：S1440513090009