专家：提振民间投资应重视资本形成

　　提振民间投资应重视资本形成

　　□华夏银行战略发展部业务研究室负责人、高级经济师 赵玉睿

　　民间投资与稳定储蓄率、储蓄有效转化投资、优化货币供给和创造机制投放基础货币等密切 相关，并事关推进产业升级、跨越中等收入陷阱、防止过早“去工业化”。民间投资占我国社会总投资的60%以上，民间投资增速处于历史低谷，如何提振民间投 资备受各界关注。笔者认为，民间投资的消长有其客观规律，是各类经济因素综合作用的结果，资本形成在其中扮演重要角色。有效激发民间投资积极性，增强民间 投资“脱虚入实”热情，归根到底要理顺资本形成的“链条”和过程。

　　资本形成影响民间投资

　　当前去产能、去杠杆、实体经济回报率较低、民间投资信心不足等问题的背后，一些支配投资的规律性因素不容忽视。

　　一是储蓄率下降导致民间投资下降。储蓄是资本的供给，投资是资本的需求。储蓄率下降、资本供给减少投资可用资金紧张，真实利率上升不可避免，势必引致投资下滑。

　　近年我国储蓄率有所下降，从2011年峰值51.77%逐步下降至2012年的49.46%、2013年的48.33%，目前约为46%。民间投资增速从 2011年35%左右的峰值持续降至2016年1-10月2.9%的历史较低水平。同期我国工业产出在2011年达到顶峰后，自2012年起第二产业占 GDP比重逐步下降。

　　国际经验显示，资本投入不足和过早去工业化，有落入中等收入陷阱的风险。如拉美国家，过去50年投资占GDP之比仅 在18%-22%左右，普遍落后于亚洲赶超经济体，其根本原因在于长久以来的低储蓄率。在我国，民间投资占制造业投资的85%以上，储蓄率持续下跌，将极 大地提升过早“去工业化”风险。

　　二是储蓄需有效转化为民间生产性投资。民营企业始终面临融资难问题，在经济下行期更为突出。目前，我国尚 且缺乏一批专门服务于民营中小企业的银行机构。立足银行业来看，经商业化改革后，我国银行业盈利和风险防范意识普遍提高，商业银行出于成本、收益匹配和风 险防范更倾向于服务资本雄厚、财务实力稳健的大中型客户；出于盈利要求，由信用社改制形成的城市商业银行和农村商业银行等小型金融机构的金融资源也大量投 向大中型客户。

　　从国际经验看，单纯的商业化金融市场服务和政策性银行服务解决不了小企业融资难问题。因为融资难主要是初创和成长阶段的小 企业，由于自身资本薄弱、财务状况欠佳、市场前景不稳定，难以满足商业银行和资本市场开展金融服务的盈利和风险防范的商业性要求。银行服务与经济结构不对 称情况下，资金“脱实入虚”迹象明显。2016年上半年，上市银行新增贷款中仅有0.5%投向民间投资集中的制造业，而投向个人按揭贷款占比最高 （45%）。同期，15%由银行发行的理财产品被其他银行持有，而2014年末仅为3%。这种金融自我套利循环滋生资产泡沫无助有形资本形成，反而加剧了 制造业“空心化”风险。

　　三是基础货币下降降低了企业资本积累能力，加重企业债务负担抑制投资。从资本形成的来源和方式看，政府支出财政赤 字能够增加居民和企业可支配收入促进储蓄和资本支出；通过外贸出口能够加速资本形成；政府通过国债融资投资公共产品可增加社会资本存量。从货币供给和创造 机制看，央行购买外汇等资产，政府购买商品和劳务（或购买资产）供应基础货币能向实体经济直接注入货币提振需求。

　　截至2016年9月末， 我国货币供应量（M2）已达151.6万亿元，货币总量可观，但同时我国也面临基础货币不足、货币乘数过高、债务创造货币过多等问题。持续受人民币高估和 财政支出力度减小影响，2010年至2015年，我国基础货币的两个主要投放渠道——经常账户盈余和实际赤字占GDP的比重出现“双降”，分别从4%和 2.49%降至2.7%和2.3%。这导致基础货币增速一路下滑，从2010年28.70%降至2015年-6.00%。与此同时，货币乘数持续攀升，从 2011年3.79升至2016年三季度的5.22。

　　基础货币不足、货币乘数高表明货币供应增长严重依赖债务创造货币，即货币供应主要来 自投放贷款，以及影子银行等货币杠杆产生的派生存款，其结果是社会自有可用资金减少，债务融资需求增多，抬高利率。2015年末，我国非金融企业部门债务 率高达156%。2016年8月末，我国规模以上工业企业应收账款为11.9万亿元，同比增长8.5%。我国企业融资成本明显高于发达经济体水平。

　　稳定资本积累 促进资本形成

　　鉴于资本形成受基础货币规模、储蓄率等因素影响较深，笔者建议，以下若干方面可作为促进资本形成、提振民间投资的“发力点”。

　　第一，坚持开放，防止汇率高估稳定资本积累。充足的资本供应是发展资本密集型、技术密集型产业，实现产业升级的前提。虽然我国已是工业大国，但相比发达经 济体，高端工业领域还有很大差距，需要继续深入高水平工业化。民间投资产业升级需要资本，资本从何而来？当代唯有工业品出口能够消除国际市场的价格剪刀 差，获得大规模经济建设的资本积累来源。因此出口仍然是民营企业积累资本的重要渠道。

　　如今民营企业出口占全国外贸出口的46.7%。有数 据显示，2016年上半年民间投资下降2.4个百分点以上可归因于制造业增长放缓。在制造业部门中，大部分下降来自于与出口密切相关的行业，如通用设备、 电子和通信等。本币高估不但将导致出口减少，而且国内市场也将被外国企业夺走，将无从获得用于设备投资和研究开发的资金，产业升级将无从谈起。从货币视角 看，离散的升值等价于从紧的货币政策，投资和支出会减速。经济常识是随着生产成本提高，本币应当主动贬值，若汇率制度僵化未及时进行调整，将导致本币汇率 高估。从企业的微观角度看，通过货币贬值大量创利时更容易获取资本实现产业升级。近几年净出口持续负贡献，根据WTO统计，2016年前7个月，中国出口 在全球主要经济体中的占比是13.90%，相比去年全年的14.95%下降了1.05个百分点。同时作为资本形成来源的贸易顺差也明显缩小。2016年前 10个月贸易顺差缩小2.6%，10月份当月收窄16.8%。相反，我国房地产总价值占世界总价值的25%。

　　第二，实施积极财政政策减 税、调整税赋结构、加大公共投资带动民间投资。数据显示，各种税费占企业总成本比例从2014年的14.0%显著提高至2015年的15.8%。企业税费 偏高加大了企业负担。作为供给管理政策工具，减轻企业税赋，能够提高企业可支配收入，改善边际消费倾向、增加企业储蓄促进资本支出。并且，可以考虑适时出 台征收房产税、矿产资源税，优化税赋结构。可适时向不动产、矿产等持有、开采环节征税，以减免替代劳动力和民间资本的税赋（个人所得税和公司所得税）负 担。这既能保持政府税收基本稳定，又能减少民间投资集中的制造业的工业成本，促进民间投资。

　　民间投资的下滑还可从资金去向的“异变”中看 到。2016年初以来M1、M2剪刀差连创历史新高，大量资金淤积于银行和资产市场，并未投向实体经济。货币政策效用减弱时需要财政政策发挥更大作用，通 过扩大政府支出和投资规模，将民营企业去杠杆时增加的储蓄转化为投资，能使经济内生动力逐渐恢复，此时政府投资不会挤出民间投资，还有利于促进民间投资。 我国资本存量绝对值仅为美国的70%，人均资本存量仅为日本的12%、美国的16%。经济下行时，适当扩大国债发行量作为资金来源，采取积极的财政政策通 过财政赤字释放基础货币配以公共投资推动社会资本积累，大幅度地增加医院、学校、住房、地铁、国道等公共产品供给，促进资本特别是公共资本的积累速度，提 高人均社会资本存量，最终资本充裕能带动利率下降，提振民间投资。

　　第三，创新金融服务，为民营小企业提供净资产贷款（自有资本援助项目） 服务。在企业初始阶段，清偿能力低下是普遍现象。因此，贷款能否长期使用和利息支付能否推迟就成为初创小企业存亡的关键。净资产贷款是一种介于长期信贷和 自有资本之间的融资方式，通过净资产贷款可加强小企业净资产基础，提高民营企业资本支出能力促进“双创”。净资产贷款的好处在于它在企业的财务报表中可以 作为自有资本来看待，因此使企业的资质和融资结构有很大改善。企业可由此获得更加充裕的资金，提高资金流动性和增加自有资本率。国外的经验显示，这种特殊 的净资产贷款是帮助小企业发展的关键融资因素。可以政策性银行以及政府的财政支持作为资金来源，提供净资产贷款，商业银行作为转贷银行，获得低息贷款，向 小企业发放净资产贷款，并承担债务拖欠的全部风险。为了克服风险，转贷银行可向国家融资担保基金等政策性融资担保机构申请相当于80%债务金额的担保，作 为所需贷款的辅助担保。

　　第四，鼓励设立中小银行服务民营企业投融资。通过中小银行的投融资服务，将储蓄有效转化为民间生产性投资。国内外 经验显示，减少小微企业融资负担扩大民间投资离不开政府增信等手段。目前国内的“银税合作”“政府+银行+保险”三方合作等形式皆如此。为此，发展民营银 行的同时，可通过政府财政资金的支持，组建一批地方小型非营利性银行满足小企业融资需求，填补对初创和成长阶段小企业金融服务的空白，服务民营企业投融 资。

　　第五，征缴金融机构资产准备金，降低货币乘数以防金融资产泡沫过大挤出民间投资。2016年9月末，我国货币乘数为5.22屡创新 高。货币乘数代表了贷款、表外理财、信托计划、证券抵押融资等债务创造货币的程度，一定程度也表明了金融系统的杠杆水平。鉴于货币杠杆（货币派生渠道）已 从贷款扩展至影子银行业务（同业、票据、信托、委托贷款等类信贷资产以及债券投资、股权及其他投资渠道），导致贷款、存款准备金率、货币乘数关系松动。需 要将稳定银行业的保护和控制措施，延伸到影子银行领域。为此需要对众多以“短借长贷”期限错配赚取息差为特征的金融机构的资产项征缴法定准备金，从供给端 抑制，压缩银行金融机构信用资产变相扩张途径，降低货币乘数抑制资产泡沫。

　　相比法定存款准备金制度和利率政策，根据风险资产权重差异化征 缴金融机构资产项准备金能够更全面的覆盖金融杠杆交易。利率政策同时作用于虚拟经济与实体经济，对实体经济资金具有“挤出效应”，不但不能控制资产价格， 还会适得其反，进一步刺激资产价格泡沫膨胀，加重金融经济失衡。例如，美国次贷危机爆发前两年内连续17次上调联邦基金利率，微调的利率政策同时作用于房 地产业与实体经济，相比之下高预期收益的房地产业会把本来紧缺资金的实体经济的资金吸引过来，同时房地产业收益高能承受高成本，持续抬高借贷成本，刺激房 地产价格泡沫更大，加重经济的进一步失衡，到最后实业萧条高利率刺破房地产泡沫，次贷危机爆发。目前央行已实施“宏观审慎评估体系（MPA）”，但仅限于 银行机构。在此基础上，可考虑各类金融机构在央行开立账户，对包括商业银行、投资银行、信托公司、证券、基金公司等众多以“短借长贷”期限错配赚取息差为 特征的金融机构的资产项征缴法定准备金，以全面调控货币创造。从而监管机制全覆盖，使金融业回归高效配置储蓄资源的本质功能，增强货币政策传导有效性，避 免流动性陷阱，促进储蓄有效转化为民间生产性投资，推动产业升级，助力我国从中等收入国家跨进高收入国家之列。