11月制造业增速略缓 平稳增长中蕴藏软肋

　　要点速览：

　　11月财新中国制造业PMI终值录得50.9，比上月下跌0.3，为两年来次高增速，制造业回暖仍在继续。财新中国制造业PMI已经录得连续5个月告别收缩区间，经济继续企稳，但较上月已经降温，且价格、库存和用工状况都显示企稳基础并不扎实，警惕后期经济转冷风险。

　　11月统计局制造业PMI为51.7，比上月上升0.5个百分点， 创逾两年新高；非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.7个百分点，连续三个月上升，为2014年7月以来的高点。统计局PMI与财新PMI表现高度一致。

　近几月经济回暖似乎更多是价格因素所致，难言结构改善。四季度中国经济有望保持稳定，但明年下行压力仍大。

　　11月制造业增速略缓 平稳增长中蕴藏软肋 （财新智库莫尼塔出品）

　　——2016年11月财新中国PMI分析

　　11月财新中国制造业PMI终值录得50.9，比上月下跌0.3，为两年来次高增速，制造业回暖仍在继续。近几月经济回暖似乎更多是价格因素所致，难言结构改善。四季度中国经济有望保持稳定，但明年下行压力仍大。

　　制造业增速略放缓

　　11月财新中国制造业PMI录得50.9，较上月略有回落，不过依然为2014年8月以来次高水平。11月制造业PMI指数各分项中，最大的亮点还是价格的快速上涨。投入价格指数为2011年4月以来最高，出厂价格指数为2011年3月以来最高。11月产成品库存指数也略有回升，这是制造业连续第五个月补库存。

　　从价格的角度来看，11月延续了10月快速上涨的势头。近三成受访者表示来自成本方的压力增大。原材料价格的上涨推动了整体成本，尤其是金属价格的带动力最强。回顾10月的情况，10月PPI同比增幅扩大至1.2%，高于市场预期。这主要源于10月基建加码发力，令生产资料需求大幅上升，而上游行业供给收缩，导致价格涨幅扩大。PPI上涨的带动力量集中在煤炭、黑色和有色金属、以及石油产业链，仍然延续了今年PPI回升主要受上游产业拉动的逻辑。

　　10月CPI也达到2.1%的高位，其中，非食品价格同比进一步攀升至1.7%，达到2014年1月以来最高水平。当然，CPI上涨的逻辑与PPI不同，二者之间的传导并不通畅。由于PPI增速比CPI更快，二者之间裂口进一步收窄。但在经济转型和去产能的大背景下，CPI趋势向上，PPI趋势向下，二者裂口收窄难以持续，明年可能重新拉大。不过，短期内，价格上涨仍将持续，11月财新PMI数据暗示了11月通胀水平或将创年内新高。

　　考虑库存情况，11月的产成品库存指数是年内第三高位，企业补库存仍在继续，部分是因为生产的提速，也有产品未能很快交货的原因。采购库存指数继续下跌，一方面是因为生产端消耗了原材料，另一方面也是迫于上游价格上涨的压力。制造业补库存的主要动力依然来自于企业利润的好转，10月工业企业利润总额同比增长9.8%，较9月小幅回升2.1个百分点。企业利润的回升带动产成品存货跌幅进一步收窄，11月企业补库存或将继续，12月产成品存货同比增速可能转正。

　　不过，这一轮补库存动力似乎不会太强，企业利润的回升主要是拜上游企业利润改善所赐，这不仅得益于今年大宗商品价格的暴涨，也跟政府限产政策的推行有关。而中下游企业利润没有明显改善，甚至上游价格上涨还会进一步压低中下游企业利润。在此情形下，除非终端需求能够明显回升，否则中下游企业补库存动力很难起来。考虑到当前面临着去产能的大背景，今年去产能政策推行得并不彻底，如果明年去产能政策进一步加强，企业补库存进程可能还会拖延。

　　虽然11月价格上涨，但制造业增速放缓，这与产出指数以及新订单指数的下滑表现一致。不过，产出指数和新订单指数依然为年内次高水平，显示出制造业扩张步伐保持稳健。多数受访厂商表示，内需的好转是业务增长的主要动力。相比之下，外需恢复似乎并不强劲，新出口订单较上月略有上涨，但依然处于收缩区间。10月中国出口增速从-10%回升至-7.3%，仅略有好转。从亚洲其他几个出口导向国的情况来看，10月整体外需保持稳定，因此10月中国出口同比跌幅收窄可能更多受到低基数效应的支撑。11月美国总统大选尘埃落定后，市场可能不会再如10月那样大幅波动。10月外贸出口先导指数略有下跌，一改此前连续三月回升之势，全球经济依然低迷暗淡由此可见一斑，未来数月中国出口增速或将继续由基数效应支撑。

　　财新中国制造业PMI已经录得连续5个月摆脱收缩区间，经济继续企稳，但较上月已经降温，且价格、库存和用工状况都显示企稳基础并不扎实，警惕后期经济转冷风险。

　　统计局制造业PMI继续上升

　　2016年11月统计局制造业PMI为51.7%，比上月上升0.5个百分点，延续上行走势，并创逾两年新高；非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.7个百分点，连续三个月上升，为2014年7月以来的高点，非制造业延续了平稳较快的增长势头，增速进一步加快。统计局PMI与财新PMI表现高度一致，11月经济继续回暖。

　　由于统计样本的差异，统计局PMI包含了更多大中型企业的信息。统计局PMI数据中，11月大、中型企业PMI为53.4%和50.1%，分别比10月上升0.9和0.2个百分点，均高于临界点；小型企业PMI为47.4%，低于10月0.9个百分点，继续位于收缩区间，降幅有所加大。经济的增长依旧靠大中型企业带动，长期以来的结构性问题又一次凸显。

　　从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数高于临界点，从业人员指数、原材料库存指数、供应商配送时间指数低于临界点。

　　平稳增长中蕴藏软肋

　　11月的财新PMI和统计局PMI继续保持高位，显示出中国经济仍走在企稳路上，我们对四季度经济抱有信心，但明年经济下行压力依然很大。回顾10月的经济情况，其走势与上月公布的财新PMI预示一致，但看似稳健的增长中蕴藏着软肋。房地产投资再次成为拉动整体投资的主力，但制造业投资再度回落，给本就疲弱的企业补库存前景蒙上了一些阴影。房地产投资的“异军突起”，主要依靠低基数效应和部分开发商提前拿地，一、二线城市房地产销售已经明显萎缩。在严厉的调控政策下，房地产销量的进一步下降和开发商情绪的持续承压不可避免；且明年初失去低基数效应的支撑，房地产投资的失速仍是中国经济的最大担忧。

　　与此同时，受制于财政支出的放缓，基建投资增速已经连续数月徘徊不前。若后续财政支出持续疲弱，基建投资势必难以充分对冲地产投资的下行，则整体固定资产投资增速放缓在所难免，中国经济下行压力也将挥之不去。

　　投资增速有下行之忧，社会消费方面的问题也值得关注：房地产相关消费继续回落，而汽车消费超预期下跌，今年以来消费增长的两大驱动力量悉数放缓。11月的财新PMI数据暗示了未来中国贸易情况同样不容乐观。当“三驾马车”皆难有效支撑当前的较高增速，或许后期我们还会看到财政政策的更加积极发力以及货币政策的充分配合。但决策层有必要尽快权衡转型与增长，对经济增速目标的设定也不妨更加宽松。（财新智库莫尼塔出品）