兰德咨询总裁宋延庆最近接到了一项新的客户委托：某央企背景的房地产企业持几十亿资金在市场上寻找可被并购的企业。尽管银行收紧了信贷，但是并购贷款的闸门并未关死。借助并购贷款的杠杆，用10亿自有资金撬动100亿规模的企业是可能的。“这远比房地产开发获得的利润高。”宋延庆说。

　　 一些企业正在觊觎这样的机会，并购或者反周期操作。

　　 调整中的机会

　　 去年四季度以来，房地产业形势逐渐下行。尽管一线城市被视为避风港，但其房地产市场也在转冷。

　　 第一太平向21世纪经济报道记者提供的数据显示，进入5月，北京土地市场骤然下滑。前4个月北京的土地成交额达到1056亿元，而5月仅有4幅地块成交，成交额仅58亿元。表面看主要是由于政府放缓了土地供给节奏，但究其根本原因，却在于近期开发商拿地热情的下降。

　　 住宅市场成交量明显下降，同时价格增长乏力，开发商回收现金流难度增大。2014年前5个月，北京市一手住宅市场的供给量达到362万平方米，但成交量仅为268万平方米。在供给与去年后五个月基本持平的情况下，成交量却大幅下滑47%，而与去年同期（1-5月）相比，跌幅更是超过五成。

　　 作为开发商资金链重要来源之一的银行贷款，依旧趋紧。据了解，目前多数银行均对开发贷款实施了严格管控，特别是针对三四线城市。由于银行贷款一直是中国房地产企业的主要融资渠道，随着国内银行提高风险管理水平，中小型开发商获得银行贷款变得更为困难。

　　 第一太平戴维斯研究及顾问咨询部助理董事王华对21世纪经济报道记者表示，伴随房屋库存去化速度减缓，银行融资渠道收紧，预计部分企业将面临资金链趋紧的境况，特别是那些近年来高价购入土地的中小型开发商，其中产品组合及投资渠道单一的小型开发商，面临的考验最为严峻。

　　 已有一些开发商出现资金断裂的迹象，比如起家于惠州的光耀地产。莱坊高级董事及估价咨询部主管林浩文在接受21世纪经济报道记者采访时判断，随着高成本融资逐渐到兑付期限，今年年底会有更多的企业遭遇资金困难。

　　 哪类公司可能被收购？

　　 楼市下跌，对一些企业是灾难，对另一些企业可能是机会。

　　 海通证券以拥有现金及等价物超过100亿元以及其他附加条件，从A股和H股上市地产公司，选择出了A股中的万科（000002.SZ）、保利（600048.SH）、招商（000024.SZ）、金地（600383.SH），以及 H 股中的恒大（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）、龙湖（0960.HK）、融创（01918.HK）等，认为它们未来有望主动收购其他低估值的地产公司。

　　 统计显示，2014年一季度万科拥有375.26亿现金，保利拥有341.60亿现金，招商地产[微博]拥有195.97亿现金，金地账面上有183.19亿现金，金融街（000402.SZ）账上有121.6亿现金。

　　 H股上市公司截至2013年年末现金及现金等价物的情况为，中海327.01亿，恒大320.95亿，恒隆地产（0101.HK）270.09亿，长江实业（0001.HK）有250.24亿，华润置地（1109.HK）有220.24亿，海通证券分析师涂力磊分析称，资金实力雄厚和海外融资渠道畅通是进行主动收购的重要条件，而是否具有股权激励将决定该公司成长意愿的强弱。那些第一大股东持股比例在30%以内的上市地产公司，PB（市净率）估值在2以内，市值低于200亿的公司，都有可能作为被并购的对象。

　　 与2008年的行业低谷期相比，上市房企支付的代价将更小。房地产行业下半场使得A股上市地产公司估值不断下移。截至2014年5月15日，A股龙头上市地产公司（招保万金）的PE估值和PB估值分别为5.89倍和1.08倍，远小于 2009年以来A股龙头上市地产公司的PE估值均值14.93倍和PB估 值均值2.13倍。

　　 同样，H股上市地产公司估值也日渐低迷。截至2014年5月15日，H 股龙头上市地产公司（中海外、华润、富力、龙湖、碧桂园）的PE估值和PB估值分别为6.42倍和1.29倍，远小于2009年以来H股龙头上市地产公司的PE估值均值13.58倍和PB估值均值2.16倍。

　　 林浩文透露说，很多在香港上市的内地房地产公司最近都在努力发债融资。一方面，国内银行信贷有所收紧，另一方面，他们也在准备资金，关注并购或者拿地的机会。

　　 宋延庆甚至认为，未来3年都将是地产行业的并购高峰期，并购可能将比想象的惨烈。他表示，未来地价拿地机会还可能存在于政策导向支持的方向，比如产业园区和旅游地产。

　　 但受访者们均表示，一直以来，国内房企以高杠杆、高负债率的模式发展，这使得企业们逆周期操作的空间很小。“一旦住宅市场受到影响，绝大多数内地房地产公司的现金流也会受到影响。”林浩文解释说，绝大多数港资背景的房地产公司负债率较低，他们更倾向于投资国内的商业地产，而远离住宅行业激烈的竞争。

　　 海通证券认为，过去10年，房价持续增长、市场规模不断扩大，房企只需要采用囤地、高杠杆或者逆周期操作就可以实现扩张。但是此轮调控到现在，房价涨幅受限，市场规模被限购等行政手段或者市场需求本身所压制；行业波动趋于收敛，市场难有逆周期操作空间。因此，企业内控需要进一步做细，通过成本控制和品牌溢价来提高利润率；通过高速去化来提高土地周转率，从而加快资产周转率；通过创新融资模式来增加企业资金效率和安全。