聂伟柱

　　[ 企业正在通过债券市场、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等方式融资，这些新兴融资渠道的爆炸式增长，勾勒了中国经济不断加杠杆的现状 ]

　　与危机后欧美发达经济体“减支”潮流相反，中国经济正在不断加杠杆。

　　统计显示，今年第一季度社会融资规模超6万亿元，同比多出2.27万亿元，创下单季增量的历史纪录。其主要原因在于，信托贷款、债券融资、未贴现的银行承兑汇票等非传统信贷的融资方式，增量大幅高于同期水平。

　　近期，惠誉、穆迪相继调降了中国长期本币信用评级和展望评级。而标准普尔也提出警告：未来两年内中国一些省以下的政府及其融资平台的违约风险将显著上升。这正是中国经济不断加杠杆之后，各种担忧与日俱增的一个缩影。

　　从微观层面来看，除了传统的贷款融资渠道之外，金融创新不断异化的情况下，无真实贸易背景的融资在本轮中国经济加杠杆过程中，扮演了重要角色。

　　票据“空转”

　　央行统计数据显示，2013年第一季度，未贴现的银行承兑汇票增加6704亿元，同比猛增4381亿元，增量高达189%。

　　一位接近监管层的知情人士称，当前，部分企业从银行开立无真实贸易背景的票据，背书给票据中介进行“包装”后套取银行资金，而一些银行受派生存款、中间业务收益以及调控贷款规模等因素影响，盲目草率开票。

　　“这就是票据的‘空转’。”一位沿海地区国有大行人士称，银行承兑汇票本来是作为一种支付工具出现的，但由于其最长期限能达6个月，现实中，银行承兑汇票往往被异化为融资的工具。

　　对于企业而言，使用银行承兑汇票融资成本低廉，开立银行承兑汇票主要有两部分费用：万分之五的手续费（如1000万的承兑汇票，5000元的手续费）；每张票据纸张费0.28元。

　　典型的票据“空转”模式为：企业存入保证金，申请签发银行承兑汇票，收款人往往是关联企业，关联企业进行票据贴现，贴现资金返还出票人，由其再行存入银行作为保证金，再签发银行承兑汇票，随之贴现……

　　举例而言，企业存入1000万的保证金，若保证金比例为25%，便可开出4000万的银行承兑汇票。企业再将此票据贴现，扣除贴现利息后，套现3000多万。此后，又以该笔资金作为保证金开立数额更高的承兑汇票……如此循环往复。

　　显然，这种票据“空转”并没有真实的贸易背景，完全脱离实体经济。其带来的直接后果是，对货币政策形成扰动，使货币信贷呈现几何级数的放大。“空转”之后，开票企业的负债规模急剧攀升，银行面临的风险也随之大幅放大。

　　民间借贷恐诱发“三角债”

　　上述沿海地区国有大行人士还称，2011年货币政策从极度宽松不断收紧之后，民间融资在长三角、内蒙古等地区开始日渐活跃。与银行贷款会严格审查资金用途相比，民间融资对资金的用途不管不问，而且所收利息非常之高。

　　山东一位银行业人士称，相比于银行贷款，民间融资成本极高。民间借贷一般的操作模式往往是，贷款人放款之时，先行把利息扣除，这对借款人会造成极大的财务压力。

　　举例而言，借100万的资金，月息一分，相当于年息120%。以借款期限三个月计算，借款人实际从放款人手中真正获得的资金只有70万。因为30万的利息，放款人已经提前支取了。等三个月期满，借款人需还款100万元。

　　“一年期银行贷款即使上浮50%，年利率也到不了10%。显然，银行融资比民间借贷便宜很多。”上述沿海地区人士称，银行贷款有严格的资质限制，对资金的用途也有严格的规定，很多中小企业急需用钱，不得已才找到民间融资。

　　上述知情人士引述银监会主席尚福林在内部会议上的话称，目前，前期民间融资活跃地区的风险仍在暴露，并且中部地区企业参与民间融资引发信贷风险的现象也在增多。从表面形式看，借款企业之间高息拆借、企业套取银行资金参与民间借贷等现象比较突出，加大了企业间资金链条的脆弱性，极易诱发银企“三角债”。

　　理财“创新”异化

　　与民间借贷、票据“空转”一样，银行理财业务也在一定程度上对经济的加杠杆起到了推波助澜的作用。

　　“截至今年3月末，银行业金融机构理财资金余额已达8.2万亿元。”上述知情人士称，理财资金直接或通过非银行金融机构、交易平台等间接投资于非标准化债权资产业务增长迅速，一些商业银行在业务开展中，通过跨业交易，跨机构合作进行风险资产腾挪或转移，规避了贷款管理和资本、流动性等相关监管要求。

　　“最近两三年，银行理财业务在飞速膨胀，在一定程度上已经异化为监管套利的工具。”一位国有大行金融市场部人士称，银行采用滚动发行、集合运作、分离定价的“资产池”模式运作理财资金，无法实现理财产品单独核算和规范管理，部分产品资金来源与运用期限严重不匹配，加大流动性风险。

　　所谓“资产池”模式，是银行借助信托等平台，再像采购员一样采购证券、债券、信贷资产等，将其虚拟地置入一个池子内。同时，银行对应地建立一个“资金池”，把客户募集的资金放入该池中来对接采购来的资产。

　　这种模式区别于传统理财产品根据单款理财产品投资期内实际运作收益决定理财产品价格的方式。其可以形成大规模和连贯性的资金优势，并且通过对募集资金灵活的投资管理提高产品整体的运作效率。

　　更为重要的是，这些归集起来的理财资金，通过信托、券商等渠道贷款给了企业。这给监管机构的贷款规模，造成了较大的冲击。

　　统计显示，截至2012年8月末，全国共160家银行业金融机构开展了理财业务，理财资金余额6.49万亿。从理财资金投向分析，投向债券及货币市场工具占比为43.59%；投向债权类项目（信托贷款、委托贷款、票据及收益权等）占22.19%；投向存款的占20.6%；投向权益类（股权、PE、基金及股票等）占9.68%。

　　理财资金无论是购买债券还是投向债权类项目，最终的承债主体都是企业。这些企业无法从银行正规渠道融资，转而寻求理财资金的支持。

　　加杠杆

　　“中国经济还是一直在加杠杆。”在平安证券[微博]固定收益部副总经理石磊看来，当前，仅仅是看信贷增量已经无法判断出整个社会融资的真实情况。

　　今年第一季度，社会融资规模高达6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元。而其中，新增人民币贷款仅有2.76万亿元，占比44.7%，同比低18.6个百分点。而在四五年之前，新增人民币贷款在社会融资规模中的占比往往高达七八成。

　　换句话说，企业正在通过债券市场、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等方式融资，传统的银行信贷已经不是企业获取资金的唯一途径。这些新兴融资渠道的爆炸式增长，勾勒了中国经济不断加杠杆的现状。

　　而根据中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉[微博]的测算，中国经济中非金融部门（政府、企业和居民）整体债务规模的估算是114.8万亿元人民币，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的221%。

　　更为重要的是，根据刘煜辉的测算，总债务规模减去金融、政府和居民部门债务，剩下的可估算作非金融企业部门债务：63万亿元至66万亿元左右，相当于GDP的121.4%至127.2%，高出目前OECD国家的最高水平，并且是成熟经济体企业债务与GDP比例一般水平50%～70%的2倍。

　　此外，野村证券中国区首席经济学家张智威近日一份《中国：爆发金融危机的风险正在升级》的报告也称，中国的国内信贷/GDP（下称“DCG”），已经达到1978年以来的最高点。“以DCG比率衡量的杠杆率，从2008年的121%增长到2012年的155%”。

　　张智威在报告中称，如果政府确实决定今年继续宽松政策，那未来几年系统性危机的风险将会提升。