M2，通胀与投资选择

　　策划|《小康·财智》编辑部

　　自2012年的经济统计数字公布以来，围绕着中国M2(又称广义货币)数量，众多财经媒体发起了一波又一波的讨论，甚至连人大副委员长成思危也在“2012经济年度人物”上表示：“现在的货币供应量增长得太快。我们的货币供应量近年来多半情况下M2的增量超过GDP的一倍。M2的总存量已经是90多万亿，几乎和欧盟相当。这么多的多余货币，是危险的。”

　　与此同时，几乎所有的国内财经媒体都开始对此事进行报道和分析，并得出了截然相反的结论：

　　批评者的结论是，M2数量高涨是因为“央行滥发、超发货币”的结果，将造成恶性通胀的后果，而且这是中国银行业过去几年“虚假繁荣”的原因——如果现在遏制这一势头，将重创银行；

　　支持者的看法却截然相反。他们指出，首先M2数量大并不代表基础货币(M0)数量大，因此M2数量大并不能说明央行在“超发”、“滥发”货币。其次，中国银行法是世界上最严格的银行法，央行发行货币的手段其实十分有限，在过去的十年中，央行主要通过“外汇占款”来发行货币，而由于中国一直是贸易顺差，且人民币在不断升值，因此基础货币数量增加较快，这是可以理解和在正常范围之内的。

　　这场争论还导致了“国际口水战”：首先是包括中国在内的发展中国家批评发达国家仗着自己货币具有国际储备和交易货币的地位，采用滥发货币向世界输出通胀来缓解自身经济危机的做法。而西方主要媒体则开始引用中国媒体的报道反戈一击，说中国才是最大的货币超发国家——此消息传到国内后，虽然主流传统媒体还没参与，但已在网络上引发了新一轮争论。

　　看来，中国M2已经成为了一个“哥德巴赫猜想”式的问题——意义重大，存疑已久，仅存猜想，但尚无结论。

　　对中国M2规模的几个猜想

　　这一观点不但明显指出中国货币超发严重，而且暗示未来将出现恶性的通货膨胀——这两条加在一起，如果能成立，就可以马上判中国过去十年货币政策“死刑”。

　　文|塔夫

　　中国的M2“高”么？

　　在经济学家的眼里，“高”与“低”是一个相对数字，必须用一个类似物理学中的参照系概念来衡量——因此，人们在提到中国M2规模的时候，往往用两个“参照系”来衡量，即与中国经济总量相近、也是全球最大的两个经济体：欧盟和美国。

　　如果按照这个思路来衡量(见下图)，中国的M2规模确实超过了美国，与世界第一大经济体欧盟大致相当，不可谓不高。其中，中国的M2规模在2012年1月的时候已经超过90万亿人民币(根据央行公布的数据，至2012年底，更是达到接近百万亿人民币的规模)。

　　不过，笔者通过在互联网上的查证，发现将中国的M2规模与货币超发联系在一起的，也是目前在网络上被引用最广泛的数据源，其最终来源都是《21世纪经济报道》(以下简称“21世纪”)的两幅图。

　　《21世纪》通过这两幅图直观地将其观点呈现了出来，即：“2012年，中国继续‘巨量印钞’，新增M2高达12.26万亿元，在全球新增M2中占比达46.7%。”，以及“随着2012年12月M2余额逼近百万亿大关，全年GDP达到51.93万亿，中国M2与GDP的比例再度创下历史新高——1.88倍。加之12月CPI出现超预期反弹，关于‘中国货币严重超发’的质疑之声再次甚嚣尘上。”

　　这下事闹大了——这一观点不但明显指出中国货币超发严重，而且暗示未来将出现恶性的通货膨胀——这两条加在一起，如果能成立，就可以马上判中国过去十年货币政策“死刑”。

　　M2这么“高”是因为货币超发造成的么？

　　显然，本次M2话题闹得这么大，甚至要在舆论上判央行货币政策“死刑”，与认为中国货币超发观点的人很多有关，不然，《21世纪》的这两幅图也不会造成这么大的影响——他们认为，M2的规模跟货币发行规模具有正相关的关系，但这显然是错误的。

　　事实上，这引出了两个问题：一个是，是否真是因为央行超发货币引起了M2数量的高涨；另一个是美国的社会融资渠道很多，银行只占其中很小的部分，因此银行资产值相对于各种规模庞大的PE、基金、投行也小得可怜。而且中国融资渠道相对美国也比较单一，银行占了大头——因此以美国为标杆考量中国M2的规模大小是否合适。

　　对以上两个问题，已经有人根据人民银行对货币的定义，专门撰文做出解释，简单归纳起来就是：

　　1.M0=流通中的现金，也在相对不严肃的场合下被称为基础货币，因为一般认为M0与实际的货币发行量相差不大；

　　2.M1=M0+活期存款，也被称为狭义货币；

　　3.M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款，也被称为广义货币。

　　4.因此，M2数额大，可能是因为基础货币的发行量较大，也可能是因货币在金融机构中流转规模较大，而导致衍生货币的数量大——显然M2与货币发行量之间不存在充分必要的相关关系。例如我国M2规模目前接近百万亿，一年之中增加近13万亿，但M0的规模却有所下降，M1的规模增幅也极其有限。

　　从上图中可以看出，中国M2数值偏大，显然不是因为基础货币超发引起的，而是在金融系统中产生衍生货币(也称内生货币)过多而引起的。

　　这其中，M1基本可以视为社会购买力水平，M2则可视为社会现实购买力+可用于投资的储蓄。从经济学理论上讲，若M1增速较快，则代表社会需求增加；若M2增速较快，则投资和获取用于投资的融资市场活跃。因此，如果M2比M1高很多，说明投资相对需求过剩，有陷入因流动性过剩而导致危机的风险，而M1过高M2过低，则正好相反，表明社会需求强劲，但社会生产能力不足，有通胀的风险。

　　事实上，后一种情况在我国80年代中后期至90年代初期，真实地发生过：由于社会需求强劲，而社会生产力不足，不但导致连年高通[微博]胀，就连小学生的政治课本中都写有“当前我国社会的主要矛盾是由于社会生产力不能满足人民群众日益增长的物质文化需要所导致的”。

　　共和国建国后，由于国人从上到下都深恶痛绝于国民党政权自1936年取消银本位之后，因滥发货币，导致中国十几年如一日连创世界通胀率纪录的情况(最极端的时候，币值不到一年贬值一万倍以上)，因而制定了一部几乎是世界上最严厉的银行法，具体表现在货币发行的锚位规定十分严格。

　　这就导致央行如果想通过刺激流动性，进而刺激投资，需要发行货币的时候，发现可行的发行渠道只有两条：一条是利用对冲外汇占款科目来发行货币，因此“出口创汇”就成为那个时代的经济发展口号，国家和社会资源也都向外贸倾斜；另一条是按照一定比例发行国债(当时叫国库券，由于规模较小，不能满足需要，所以在80年代末期被逐步弃用)。

　　这种情况一直延续到90年代末期——经过十几亿人民近20年的努力，中国终于成为了世界第一大外汇储备国，中国无论M0、M1还是M2的规模终于追上了社会需求的步伐——相信经历过那个时代的国人对此都应有比较深刻的印象。

　　也就是说，既然中国M2数额的高涨并非是由央行超发货币所引起，那么对于眼下的中国，第一个问题就显得重要起来了——相对于美国和欧盟，中国M2的规模这么大，中国会不会陷入流动性过剩而导致的，类似西方上世纪20年代后期至30年代中期那样的经济危机？

　　有没有可能成为系统风险？

　　想要搞清楚这个问题，就必须搞清楚一件事：既然钱是在金融系统中“衍生”出来的，那么衍生的动力是什么，也就是钱都投到哪里去了。

　　这件事的重要性有多大？

　　我们首先可以从历史上汲取智慧：西方上世纪30年代爆发的经济危机，其主要的原因，也正是金融衍生货币在整个社会物质分配中起到破坏作用而产生的，这其中有一个著名的例子。

　　美国上世纪30年代的大萧条中，出现了一种奇怪的现象：生产资料持有者宁愿把粮食烧掉，把牛奶倒掉，也不降价，因此贫穷的城市居民买不起这些“过剩”的东西——这一怪现象被巴菲特的老师，写下《证券分析》，独创“价值投资”体系，被称为华尔街教父的本杰明·格拉汉姆写到了回忆录里。

　　据格拉汉姆的回忆，他第一次感受这种“怪现象”是在1921年：美国在1913-1920年的高速发展期经历了一个持续通货膨胀的阶段，主要原料商品价格大幅增长，但是到了1922年，价格大幅下跌，波动幅度远超一般意义上的通胀幅度。后来这种情况在30年代再次上演，格拉汉姆注意到，这种恶性通胀与前文所述的怪现象是孪生兄弟——总是同时出现。

　　格拉汉姆开始意识到，这种现象的成因是大众的购买力无法及时吸收之前经济繁荣时期带来的过量产能，但货币通过金融操作将原材料和成品商品的定价权牢牢抓在手中，根本不会考虑民生和社会稳定(因为资本只会关心利润)而最终造成的——值得一提的是，格拉汉姆的这一想法，后来支持者甚众，包括凯恩斯都为此专门写过评述，还致信格拉汉姆以示致敬。

　　读者如果对此感到陌生，请参照前几年在中国真实发生过的“糖高宗”、“蒜你狠”等一系列事件——如果不是因为时下时髦的“自由主义”或者是“新自由主义”经济学派还未在中国政府中得势，因此中国政府能果断决策利用国家工具进行干预的话，那么中国也许就不是当下的局面了。

　　从这个角度上说，这件事很重要，重要到成思危、李稻葵[微博]这样既是严肃经济学家，又在体制内担任重要职务的人都对此表示警惕——毫不夸张地说，这才是当下中国经济政策的重点。

　　不过，当我们真要去研究中国M2的组成的时候，从央行披露的数据中，我们只能看到“新增贷款”、“外汇占款”、“企业债及国债”、“财政存款”、“银行资本金”和“其他(净)”项等项目——但这只是会计科目，我们无法从中得知这些钱具体用到什么地方去了，要想搞清楚这件事，必须得做包括大量数据分析在内的专项研究。

　　不过笔者这里想给读者提供一个可供参考的猜测思路：考虑到M1是现实的购买力，那么M2减去M1理论上应该是社会可供投资的流动性部分，而房地产、股市和理财产品一向被视为中国货币的“蓄水池”——故此，我们来看几张图。

　　通过右边这三张图，我们可以看出，2008年和2010年这两个点上，房价、大盘指数和理财产品这三项增长量或者增长率走势与M1和M2的差值变化走势令人惊诧的高度吻合。

　　因此，笔者虽然手头缺乏更全面的数据——但仍想与读者分享关于中国M2增加的几个原因的几个猜想：

　　1.M2与GDP之比逐年增多，说明新增M2的主要是用到了资本市场上；

　　2.M2高涨的国内原因是个人及企业房屋贷款、专注于二级市场的投资基金，以及商业银行发售的理财产品等三个项目吸纳了大量货币的结果；

　　3.由于中国基础货币的发行渠道基本靠“外汇占款”(国债的规模相对较小，暂不考虑)，而且是在中国的外汇储备并未大量增加的情况下，M2规模逐年高升，那么说明人民币有被外国当成储备或者交易货币可能，并且数量在逐年增加；

　　4.考虑到中国长期以来是低通胀的情况，中国资本市场还未发展到控制定价权，从而成为推动全面经济危机的因素，但足以让我们警惕。

　　其中，关于第四点，笔者还将在下面继续展开论述。

　　为什么中国M2这么“高”，通胀率却这么小？

　　事实上，就连支持“中国M2规模大是由于货币超发所引起的”这一观点的人也很难否认，中国的通胀率其实很低——即使在他们认为“中国货币超发”目前最严重的2012年来看，中国的通胀率长期维持在较低水平(一般认为5%以下都属于低通胀)(见后页“CPI走势图图”)。但这显然与我们已知的经济学常识不符——因为通过前面的论述，我们知道中国M2高涨的原因是“衍生货币”大量增加，而衍生货币的最大能力就是控制物价——这就成了一桩“中国式怪事”。

　　不过，究其原因也简单：CPI也是数据，看看CPI是怎么统计出来的就好了——让我们继续看图(见右图)：

　　如前所述，我们知道，目前在中国，资本能控制和部分的领域包括股市、房地产和银行理财产品——而这些除了房地产在CPI统计权重中占据一定的比例，在其它部分都影响较小，而且房地产还在受到政府调控。

　　如果我们设想一个极端一点的情况：假如CPI的统计权重全部以房价，而且是新房房价作为统计依据，那么我国过去十年的CPI就不是5%以下，而是两位数甚至是三位数的通胀率——但从这一点上看，资本对定价权的控制威力显露无遗。

　　如果再思维发散地设想一下，如果资本能在衣、食、行等方面具有与在房地产领域一样大的影响力，我们今天要面对的局面，也许是不堪设想的。

　　不是尾声的尾声

　　首先让我们再看看美国的情况，是不是像一些人说得那么好。

　　“美国的M2占GDP比例远低于中国，表面上货币发行似乎要比中国谨慎得多，但看美国货币与金融的疯狂程度，不能看M2，要看金融衍生品市场的规模，也就是要看M3、M4、M5，以至于M无穷。以美国的CDS市场为例，2001年只有1万亿美元，到2008年高达62万亿美元，2009年年初，美国总统奥巴马向国会提交计划，试图监管高达592万亿美元的金融衍生品市场，是2009年美国GDP的40.82倍。”

　　这是美国赫芬顿邮报上一则关于中国M2数量高涨新闻下的读者评论。且这则评论不但得到了众多美国读者的“推荐”，甚至还有读者对此评论道，中国央行现在好歹还敢公布对中国经济判断至关重要的M2数据，但美联储早已不敢公布对美国经济判断至关重要的M3数据了。

　　事实上，美国的M2数据有多可信也是一个问号——彭博财经公司如果不于2008年，以根据《信息自由法》向法院提起诉讼相威胁，要求美联储2万亿美元用于救市的贷款详情，美联储都不会将这部分钱计入M2。

　　不过彭博财经公司本来只是想拔萝卜，没想到惊喜地带出了一大块泥：美联储居然承认给主要大银行的无息贷款不是2万亿美元，而是16万亿美元！这些贷款和再贷款当然都构成了M2，但美联储到现在还厚着脸皮说自己的M2不到16万亿美元，看来“洋鬼子”也会糊弄“洋鬼子”。

　　也许，对本国M2规模是大是小，有疑惑的不仅仅是中国人。