作者：邹光祥

　　谈了1-2个月就“闪婚”。双汇国际的一次消费领域的跨国并购充满争议：“伟大”的交易存在多重误读。

　　我们认为，此次双汇国际在并购中走到前台，说明套现和相关投资人退出的问题开始成为双汇资本运作的重点，而整个双汇的资本运作故事，也开始走向高潮。

　　5月29日，双汇国际控股有限公司(下称双汇国际)和全球最大猪肉生产企业、美国史密斯菲尔德食品公司(下称SFD)共同宣布，双方达成最终并购协议，双汇国际将以71亿美元收购后者。

　　在媒体的报道中，这一交易被理所当然地视为中国企业对美国企业的最大一宗并购案。SFD首席执行官里。波普表示，对公司股东、美国农民和农业来说，这都是一笔“伟大的交易”。

　　这个”伟大的交易”背后是什么？

　　正如双汇集团创始人万隆称，这次海外并购的主体是双汇国际，而非双汇集团和双汇发展。双汇国际是BVI公司，在英属维尔京群岛注册，有着复杂的股权设计和安排，通过中国子公司双汇集团控股A股上市公司双汇发展。

　　双汇国际是此次资本运作的关键所在，上接双汇发展的实际控制人兴泰集团及其资金伙伴，下接国内A股上市公司双汇发展。在双汇发展最近的一次重组之后，双汇国际间接控制了73.26%的双汇发展的股权。

　　此次双汇国际在并购中走到前台，可能说明套现和相关投资人退出的问题开始成为双汇资本运作的重点。兴泰集团于2007年10月，双汇集团及其关联企业(包括双汇发展)的相关员工约300人通过信托方式在英属威尔京群岛设立。

　　到今年为止，双汇的资本运作接近6年，但是管理层及其伙伴，无法在保持控制权的前提下套现。要保持对双汇发展的控制，就必须保持对双汇国际的控制，要保持对双汇国际的控制，就无法直接减持双汇国际的股权，更何况，双汇国际不是在公开市场挂牌的公司。

　　国内很多大股东套现的方式一般是通过对上市公司注资，以非上市资产换上市公司股权的方式进行，但是，这个路径对于双汇发展而言，直到成功收购SFD之前，是无法成功的。

　　当年轰动一时的20亿收购双汇集团过程中，国资方面提出了若干个条件，包括必须继续使用双汇商标，不能把双汇搬出漯河等等，诸多条件中，有一条非常关键：受让方不得参股国内其他同行业企业。

　　通过资产注入以获得双汇发展的直接股权，就必须拥有相关资产，但是这个资产又不能够是国内同业资产。

　　管理层套现只能曲线救国，剩下来的选择是，双汇发展要么走多元化道路，要么走国际化道路。

　　现在的交易表明，双汇发展的未来已经明晰，目前已经收购的资产将会最终注入到双汇发展，管理层及其伙伴也将打开实现套现的通道。

　　目前，该宗交易能否获批还面临诸多不确定性，并且该宗交易并不便宜。媒体报道双汇国际与SFD的“闪婚”将遭到正大集团和巴西肉类巨头JBS横刀夺爱，SFD 还有一个月的限制性选择权。多家美国律师事务所向SFD股东抛出橄榄枝，邀请股东发动对交易的调查，更有美国分析师给出了SFD48美元/股的股价。在笔者看来，这都是坐地要价，有意抬高收购价的行为。

　　美国资本市场近年来牛气冲天，道指在金融危机后迭创新高，许多盈利能力较强的美国公司股价逞强。笔者认为，在交易公布前，SFD每股26美元的股价已经充分反应了公司价值，并不存在美国分析师Ann Gurkin给出的48美元/股的估值低估。按照Ann Gurkin的出价，SFD的价值几乎被低估一倍。如是，SFD的股票早已被哄抢。况且，道琼斯指数在牛市当中，大多公司股票被不同程度的高估。

　　交易的收购价格相当于0.37倍PS，13.3倍PE，客观地说，价格相对公允。这也为未来的资产注入的获利空间打开空间。

　　不过，根据双汇发展的财报，其净利润率是8.26%，毛利率是19%。SFD的净利润率1.74%，毛利率10.54%。如果双汇国际收购SFD把肉高价卖给双汇发展。对私有化后的SFD利润提高明显，但对双汇发展可能没有太大帮助(除非美国猪价格足够低能够提高双汇的净利润率)。

　　尽管SFD 在美国肉类市场地位卓著，但盈利波动性较大。财务数据显示，2009、2010年亏损，2011年净利5.2亿美元，2012年则下滑至3.6亿美元，这一表现与双汇发展相去甚远。近三年来，双汇发展净利润增长率分别是27.29%，15.09%和116.25%。

　　交易最大的赢家是高盛。在笔者看来，双汇国际的跨国并购更像是国际资本、尤其是以高盛领衔的PE们的策划的一次“阳谋”。双汇国际的PE股东们，诸如高盛、鼎晖、新天域、淡马锡等在背后指点江山，推波助澜。其中，高盛的角色值得警惕：它既是双汇国际股东、又是SFD股东，还是交易的投行。

　　以高盛为代表的PE机构完全有动力区推动收购。如果通过收购的方式先做到双汇国际，实现双方的资源整合，然后再寻合适时机出手退出。其退出既可以通过直接出售双汇国际股权，也可以在相关资产注入上市公司后变现其股权。考虑A股的估值体系，后者显然可以获利更多。

　　此外，收购还面临整合的难题，这一问题将比其他企业收购尤甚。以双汇国际现有的管理能力，收购SFD将面临巨大挑战，其风险并不亚于收购本身，尤其是在美国从事严苛的食品安全生产。面对潜在的中国巨大市场，双汇国际在中国的发展步伐缓慢，一直难有大的突破和作为。尽管双汇发展在中国肉类食品企业居于龙头地位，长期深耕中国市场，但对相关产业链的拉动作用并不明显。现在贸然走向国际市场，跨国并购的整合问题将异常突兀，有可能最终导致“消化不良”。

　　不过，这已经不是问题的关键，这个时候，双汇资本大局已经收官。