万科股权之争撕掉了谁的底裤？

　　来源：FT中文网

　　万科股权之争成为近期资本市场关注的焦点，一个根深蒂固的“好公司”形象骤然漏洞百出，股权结构、上市公司治理、独立董事等制度突然间在万科存在严重问题。这让A股市场和监管部门颇为尴尬。

　　当然大部分问题也是A股市场的通病，但也有一个特殊的例外被撕扯开了，就是国有企业的经营管理层竟然能够凌驾于一切大股东的意志而“我行我素”，甚至是经营管理层既排斥实际大股东又与名义大股东意志相悖，在主人家里替主人选新主人，宝能、华润自然不会容忍王石管理团队的肆意妄为，一幕幕互相撕扯的闹剧让人异常惊讶。

　　在成熟市场除非是AB股结构，经营管理层才能够合法凌驾于董事会和主导经营决策，这也是马云和阿里巴巴当时拒绝香港市场而赴美国上市的主要原因，否则也是不可思议的。但在同股同权的A股市场，却有一批人长期享受着AB股的权力，那就是国有企业，由于国有大股东出资人的角色不明显，很多国有上市公司的经营管理层的在行使主人的角色，实则“保姆身份”，而保姆却在做主人。而且保姆将主人的权力行使惯了之后，就忘记了自己的身份。万科的王石经营管理团队就是典型的代表，无论保姆给家里做过什么贡献，角色和身份都不能乱，除非合法夺得了主人身份。

　　从万科独立董事华生先生发表的说明文章来看，万科公司治理存在很大的隐患和问题，尤其引起华润不满的是：“万科在停牌时并没有预先向华润打招呼，与深圳地铁合作的框架协议未经华润同意就披露。”这确实存在很大的瑕疵，尤其一个涉及巨大数额的标的、甚至更换实际控制人的举动竟然直接上董事会表决。从华生先生透露的信息来看，万科董事会其实也是橡皮图章，很多决议并没有事先上会讨论，而是简单粗暴地寻求表决结果，这也是A股上市公司董事会的通病，希望监管部门重视，也希望其他上市公司能够引以为戒。

　　从华润的表态来看，我认为有理有据，而且是比较理性的。尤其华生先生在董事会上问及为何在“宝万之争”后不作为时，华润答复：华润最初作了少量增持，也采取实际步骤支持管理层增持，后来没有在二级市场大量增持是因为华润作为央企，不能在高价增持帮助别人高位套现。华润也积极接触了持股较多的多家大股东，探索直接转让的可能，但因种种原因均未有结果，并直到现在还在与中证金、中汇金积极联系，接手他们手上的股票。华润已与宝能接触，宝能不反对华润成为第一大股东。

　　如果华润在宝万股权之争后大肆从二级市场大量增持，只会助纣为虐，因股权之争而推高股价未来会更加被动，反而各方都会因为股价而裹挟进来做出非理性选择，就像独立董事华生先生因为担心重组议案失败引起股价下跌而投赞成票，这个选择我认为是有问题的，至少忽略了公司停牌前的股价为何而上涨？尤其在公司经营基本面变差和前景不明朗的情况下，股价大幅飙升、接近翻倍，其实还是人们在赌股权之争和二虎相争的非理性增持行为，从现在的情形来看，华润是理性的，没有花大量资金去替投机者抬轿，而独立董事却被非理性的股价给裹挟了，实在不应该。尤其在一个巨大数额的标的重组面前，未经第三方评估而贸然赞同，其实是对投资者不负责任的，作为独董应该倡议让第三方对该交易进行评估，既可以免责、也可以少些人为因素的独断，尤其该笔交易确实会稀释所有投资者的权益，应该审慎表决。

　　其次，万科在独立董事的把关方面确实有瑕疵，尤其是有关联关系的独立董事张利平应该早就辞职，而不是所谓的回避表决。独立董事作为公司治理的独立意见表决主体，没有权力回避表决，只能“同意、反对或弃权”，如果这次万科董事会的表决有效的话，我认为独立董事张利平只能视为弃权，因为他没有回避的权力。

　　可惜的是，万科管理层还在这些常识上撕扯，而且不断出昏招，视股东权益为无物，长期不重视股权结构，忽略大股东感受，不败才怪呢。更可惜的是，一家所谓“好公司”和公司治理号称最规范的上市公司，其实并不是那么美，除去胭脂水粉甚至有点吓人。

　　现在看“华万之争”已无悬念，保姆和主人打架，保姆胜算几率小。本来具有悬念的“宝万之争”是关键，本来有可能在A股市场会成为“野蛮人”的标杆，尤其是“野蛮人”从二级市场偷袭成大股东谋求控制上市公司的行为，在某种程度上是在试探和突破监管层的认知，从目前情形来看，宝能已经缴枪和失败了。

　　尤其在近两年，A股市场中通过举牌成为大股东的上市公司越来越多，监管部门的态度一直比较模糊，既没有明确反对也没有明确支持，一些通过二级市场新晋成为大股东的机构与原大股东和上市公司实际控制人仍在拼刺刀，“宝万之争”一度曾被监管部门容忍过，对此类事件明确定性为市场行为，只要不违法违规，监管部门就不会干预，似乎让二级市场收购变成大股东的现象成为新常态。但从实际结果来看，没那么容易。

　　本来，鼓励市场化收购也不可避免“敌意收购”（是中性词，主要是对原有控股股东造成颠覆）。如果原有控股股东不注重股权结构（持股比例太低）、不好好经营上市公司、不热心市值管理、让上市公司走向空壳边缘的话，很有可能会被其他股东取而代之。在A股市场这种股权之争的案例不在少数，从最早的“保延风波”（深保安收购延中实业）、“君万之争”（君安证券收购深万科），以及近两年的上海家化、上海新梅、东方银星、金地集团等都遭遇了上市公司控股权之争，还有现在的“宝万之争”，攻守双方激烈程度几乎到了你死我活的境地。

　　从过往的案例来看，敌意收购真正成功的不多，除了中国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对外来者具有与生俱来的“敌意防范”之外，上市公司原大股东与董事会联合排挤新大股东的居多，证券监管部门和交易所也是对外来者的来意充满疑惑，加之新来者与监管者的沟通时间太短，后者往往或多或少地会保护原有大股东和现有董事会。当然这也可以理解，因为中国股市敌意收购案例还不算太多，A股市场缺失在这方面的法律法规，上市公司大股东和董事会也很少设置特殊的反收购条款。

　　在美国市场中，“敌意收购”非常频繁，这也是一种市场化收购的表现，但美国允许攻守双方使出各种市场化的招数来攻击和反攻击，比如“毒丸计划”在美国非常盛行，是反收购的利器，但该计划并非为了真正阻碍交易的达成，而是用于抬高主动收购方的价码。这对美国上市公司治理和提高上市公司质量非常有帮助，如果上市公司董事会或实际控制人存在不作为、伐异己、胡作为、滥融资、乱花钱、家天下、走为上、掏空上市公司、大规模套现减持等败德行为发生时，其他股东介入、通过提名董事，控制董事会无疑是提升上市公司价值和股东维权的有效方式。因此，不能简单地将“野蛮人”与坏人画成等号。如果上市公司经营管理层不思进取，原有控股股东和高管被取而代之也未尝不可。

　　当务之急，提高A股上市公司的治理水平和完善上市公司收购管理办法迫在眉睫。

　　（作者系对外经贸大学公共政策研究所首席研究员。本文仅代表作者观点。）