房地产系统风险潘多拉魔盒或打开:佳兆业违约只是前兆
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佳兆业违约或启房地产风险释放期
覃荪 苏浩
新年伊始，佳兆业4亿港元的过桥贷款违约创下了中国2015年首单违约纪录；随即，佳兆业一笔2018年到期的美元债券年化收益率狂飙至45%；紧接着，佳兆业的国内合伙人退出一项旧改项目，佳兆业国内违约事件正式启动。
尽管从表面上看起来，佳兆业此次系列违约事件与其董事长郭英成被调查有关，是一个政治风险引发的违约，但被业内人士解读为，中国房地产行业风险集中释放的前兆；而且在2014年底多家机构的研究报告均将房地产行业继续下行列为中国2015年最大的经济风险之一，甚至引发系统性金融风险。
房地产引发中国系统性金融风险的逻辑并不复杂，因为房地产市场一端连着银行信贷资金，一端连着土地出让金，而土地出让金背后是政府的财政收入和地方债务的质押资产；房地产行业持续低迷，甚至是出现崩盘，一个直接的影响就是银行坏账率上升；另外一个影响就是对地方偿债能力的影响，加之地方债务清理将是2015年的重头戏，叠加效应值得警惕。
佳兆业深陷违约门
2015年1月1日，佳兆业以一纸违约公告开启了新的一年，佳兆业4亿港元的汇丰过桥贷款也成为了2015年的首单违约。公告同时称：“此次违约可能导致有关贷款融资、债券、股本证券的交叉违约。”
1月6日早间，佳兆业公告称，于2014年12月31日，该公司接获龙岗区两个市区旧改项目的两名合作伙伴通知，称佳兆业已违反该等项目的合作协议，要求终止该等合作协议，并退回已经支付的12亿元人民币的费用。
同日，负责上述融资协议的贷款人也表示佳兆业构成违约，要求上述费用连同应计利息及所有其他未偿还款项即时到期应付。
随后佳兆业发行的几单债券收益率均大幅飙升，其中一只2016年4月22日到期的人民币债券年化到期收益率则飙到了99.154%，另外一只2015年底到期的人民币转债收益率则飙升至146%。
房地产系统风险
尽管此次佳兆业“违约门”事件的导火索源自其董事长郭英成被调查，在表面上看是“个例”，但有业内人士认为，佳兆业或许正在打开中国房地产行业系统性风险的潘多拉魔盒。
中国社科院金融研究员易宪容就认为，佳兆业集团贷款违约，就是当前国内房地产市场周期性调整过程中逐渐暴露市场风险和经济风险的一个案例。
首先，房地产行业自身面临的风险正在逐渐释放，房地产行业已经被多家机构看作是2015年中国经济风险中的首要风险。
一方面从内部来讲，是国内房地产市场的持续低迷，房地产企业销售全面下降，流动性风险增加，也会让国内正规的金融机构对房地产企业贷款更为谨慎甚至于收缩；而且受早期房地产暴利以及房地产调控政策影响，房地产企业在国内的融资很大一部分通过包括信托在内的影子银行实现，融资成本居高不下；而当前一旦遭遇销售不畅，很容易造成资金链断裂及风险暴露。
另一方面外部融资环境正在持续收紧，中国房地产企业海外融资成本和融资通道也正在收紧。
去年中，国际清算银行就提醒，中国企业海外负债敞口中房地产企业占比较高，国内房地产周期调整叠加美联储升息及人民币贬值，将带来极大的再融资和偿债压力，是中国企业海外风险的一个重要集中点。
而目前的数据似乎正在显示以上两大风险都在暴露过程当中，继2014年的房地产周期性低迷之后，机构普遍认为2015年上半年房地产仍将持续下行。
摩根大通首席经济学家朱海斌在年前的研究报告中认为，2015年房地产市场的调整将持续，并可能在2015年进一步拖累GDP增长0.6个百分点；全国范围的房价跌幅将在5%~10%区间内，二线和三线城市整体面临更大的价格跌幅。
连锁：银行及地方债务
而鉴于房地产市场在整个中国经济体系的占比，房地产市场的风险一旦暴露将进一步蔓延到其他领域，甚至开启整个金融系统的风险。
德意志银行编纂的数据显示，在2009~2013年间，房地产和基建投资占全国固定资产投资总额的49%、占GDP总量的24%。如果考虑这些投资对钢铁、水泥、金融服务业等的二次拉动作用，其占GDP总量的比重可能高达35%。
房地产市场持续低迷将陆续蔓延到其他领域，这其中最值得关注的就是地方债务及银行债务问题。
对银行业的冲击，逻辑也非常简单，一方面是贷款的坏账率，另一方面是抵押品的价值重估。
标普银行业主分析师廖强在日前的一次研讨会上就表示，至少在未来一两年内房地产市场低迷或将持续，归因于开发商出清高库存。若市场整固演变成全面暴跌，我们认为银行的信贷损失可能会极高。
“国内银行对房地产和建筑行业真实的直接信贷敞口比公布数据高很多。”廖强表示。
按照廖强的估算，中国房地产开发和建筑行业的贷款总额至少为8.2万亿元人民币，占银行贷款总额的13.8%。而据银行公布的数据，截至2013年底房地产开发和建筑行业的贷款总额为7万亿元人民币，占商业银行贷款总额的11.9%。
另外从抵押价值来看，廖强表示，中国30%~40%的企业贷款以房地产和土地作为抵押物。因此物业估值的明显下降，甚或持平，都可能显著削弱企业借款人借新资金满足业务和财务用途的能力。
标普根据数据测算的结果显示，包括东亚银行、北京农商行、成都银行、广州银行、上海农商行等在内的10家区域性银行遭受的冲击最大，“若房地产市场崩溃，我们不排除这些小银行中有发生倒闭的情形。”
至于房地产行业对地方债务的影响则是通过土地出让金规模降低对土地财政的影响实现传导，其中逻辑如下：
房地产市场走势影响土地出让金规模，而土地出让金又是地方政府财政收入中很重要的一部分，同时也是地方政府债务最主要的质押资产，房地产市场持续低迷引发房地产市场再投资增速放缓，土地出让金规模锐减，之后的效应不言而喻。
德意志银行的研究报告认为，2015年上半年中国政府财政收入将受到土地出让金规模缩减影响呈现负增长；另外一方面，房地产投资和基础设施建设投资增速放缓将导致地方经济增长承压。
“预计在2015年，房地产投资减速和土地出让金收入下降将会对地方经济带来双重压力。”德银研究报告指出。
加之，2015年是中国着力清理地方政府债务的关键年份，而且2015年到期债务规模也处于峰值，已经有机构预测，2015年一些县级融资平台可能会出现违约现象。
