大型央企产融结合的启示

　　“不要过度虚拟化”

　　文|本刊记者 严睿

　　李永安递过来一张A4打印纸，上面罗列着一些数据表格，是三峡总公司从1996到2009年发行三峡债券的简单记录。“不要小看这张纸！”李永安说，它为三峡工程带来了340多亿的建设资金，这也是他的得意之作。

　　“我们1996年就开始发企业债一直到现在，一共发了345亿，而且每一期的品种很少有相同的。期限有3、5年的，也有20、30年的，利率有固定的，也有浮动的。单就发行成本来说，比银行同期利率低1.5%。我们最长30年期的债券利率只有4.86%，就这一年而言，我们的成本就省出了10个亿。”

　　十几年前，为三峡建设而开创的债券融资让李永安很早就认识到了产业资本与金融资本融合所产生的效果。

　　“对于像我们这样的大型水电工程，资金需求量很大，财务费用的影响很大，搞产融结合，拓宽融资渠道，可以把财务费用减下来，提高项目的竞争力，所以这不简单的是赚钱问题。”

　　中国资本市场的不断发展，带给企业一个新的发展思路——通过资产证券化的杠杆力量，撬动数量巨大的发展所需资金，使企业快速的成倍增长。实际上，这几年在资本市场中，上市公司交叉持股和直接进行股权投资的行为已经成为一种普遍现象。

　　不过，金融市场的高风险性已经造就了不少败案。前有中航油陈久霖案的惊天赌局，后有中信泰富对赌丑闻、航空公司套期保值事件余音未消。

　　对于国有企业卷入“产融结合”的旋流之中，财经评论人叶檀曾撰文提出质疑：“当金融资本与产业资本合流，中国的垄断兼跨实体与虚拟两头时，所谓的定海神针可能成为最大的风险。东航、中信泰富突然爆出金融亏损，投资者才惊觉他们投资的实际上是一家类金融公司。这些巨无霸公司在国内的投资总是获益极丰，没有动力改进管理，而在国际期货市场和结构性金融市场屡屡爆出巨额损失。”

　　“通过宝钢、三峡等一些企业的实践来看，一定程度的产融结合是有好处的，但要结合到什么程度，效果如何，风险多大，没有定论，是需要我们的企业好好研究和把握的。”国资委邵宁副主任在接受《英才》杂志专访时表示，从监管层面上讲，产融结合“很难一刀切，它是一个需要控制程度的事情。”

　　甜蜜的烦恼

　　李永安给长江电力框定了一个投资范围：金融、能源和资源。

　　“产融结合一定是与主业结合的，为主业服务的，不能搞颠倒了。”这是李永安对“度”的把握。

　　李永安说，这次金融危机给他带来的一个启示是：不要偏离主业而过度虚拟化。“以前通用金融搞得很多，但这次金融危机，问题就暴露出来了，就是过度虚拟化了。做企业要不要搞产融结合？我说一定要搞，但怎么搞？一定要围绕你的主业来搞，一定要服务于你的发展战略。”

　　搞产融结合，长江电力有着先天的优势。由于可变成本较低，公司经营活动现金流净额约占主营业务收入的60%以上。如何利用好手中的现金持续发展企业就成了一个甜蜜的烦恼。

　　李永安给长江电力框定了一个投资范围：金融、能源和资源。而在这个范围之上，则是“坚持水电主业不动摇，坚持差异化发展战略不动摇，坚持稳健的财务政策不动摇”三条基本原则。

　　2004年，刚刚上市一年的长江电力开始在资本运营方面崭露头角。正是在这一年，长江电力完成了对建设银行(601939.SH、0939.HK)股权投资的处女秀。三年之后，这笔投资为长江电力带来了丰厚的效益。

　　除了建设银行(601939.SH)，长江电力手中还握有工商银行(601398. S H、1398. H K)、中国银行(601988. S H、3988. H K )、中信银行(601998. S H、0998.HK)、广州控股(600098.SH)、上海电力(600021.SH)等上市公司的股份。而农行和国开行则是其最新的“储备”。

　　资本增值也是为了主业发展的稳定。“当主业收入出现波动的时候，卖掉一些投资的股权，可以保持公司业绩的稳定增长。就算不卖，每年靠这些公司的分红收益也是很高的。”

　　投资带来的丰厚回报很容易让人迷失。当很多企业开始完全醉心于通过股权投资迅速增肥资本的时候，李永安则尝试让投资行为成为企业可控的，理性的发展动力。

　　早在2005年的时候，李永安在制订企业发展战略规划的同时专门组织了金融发展战略的研究，当初的规划是在2009年前以主业融资为主要服务；之后，以三峡整体上市降低成本为主要服务；再用10年时间，逐步提升产融结合能力，发展成为公司的一个支柱产业。

　　李永安认为，正是早先就理清了与主业发展相融合的思路，长江电力才得以在金融危机中，经受住了“宏观经济急速下行、电力需求逆转、资本市场剧烈动荡的考验，没有受太大影响，还获利不少。”

　　“到目前为止，我们没有一笔不良资产，在资本市场上，我们都是以发起人或者通过战略配售参股的，一般不会有什么风险。”李永安在公司投资问题上定下了两条规矩：绝对不允许进入二级市场炒股和只投未来可以上市的优质公司。

　　“搞产融结合，就是要提高融资能力，提高资源的整合能力，同时提高风险的管控能力。我们搞金融不是专长，所以第一风险是要可控的，第二风险是要企业可以承受的，在这样的情况下才能搞产融结合。”

　　学工程专业的李永安现在经常被人当作是学金融的，这或许是因为长江电力总是资本市场最敢“吃螃蟹”的公司——2007年，长江电力率先推出了首单公司债，一年之后，又投资15亿元设立长电创新投资公司。

　　在李永安的设计中，长电创投作为长江电力的财务性投资平台主要是为了把握资本市场投资机会，获取中短期财务性收益，维护长江电力业绩平稳增长。而长江电力自身的投资则主要是围绕主业发展，提供公司规模扩张的资金保障以及资源配置作用的。

　　“通过股权投资，公司资产构成发生了重大变化，从百分百的固定资产转变为现在股权投资占总资产的20%—30%。”长江电力的一位高管告诉《英才》记者，这是产融结合带给企业的一个重大变化。

　　决策必须走程序

　　“决策效率可能因为决策程序而受到一些损失，但安全是最主要的。”

　　长江电力的投资分为两类：“一类是战略型投资，一类是财务型投资。”前者是为了主业资源的整合，这是产融结合的一个重要功能。

　　2009年9月7日，长江电力发布停牌公告的同时还发布了一则令投资者产生遐想的信息：公司计划18亿参与上市公司定向增发。实际上，这个“上市公司”正是湖北能源准备借壳上市的三环股份(000883.SZ)。

　　18亿元参股三环股份的定向增发，也意味着待到湖北能源完成资产、人员、债务整体注入上市公司后，长江电力将持有湖北电力35.44%的股份，成为仅次于湖北省国资委的第二大股东。

　　实际上，长江电力介入湖北能源是2007年的事情了。“我们当时用了31亿的资金，按照1比1的净资产进去的，然后对它进行重组改革，投资主业，剥离不良资产，进行股份制改造，现在马上就要上市了。”

　　与参与发起建设银行上市不同的是，湖北能源是长江电力不会退出的项目。“不光是我们投资增值了，而且还拥有了它的产业容量。”李永安说，这里面的意义更重要的是在战略上。

　　“因为清江是长江中游很重要的一条支流，整合长江流域的水电资源符合我们的发展战略。我们的主业就是在长江流域发展，所以这是任何企业都没有的差异化发展。”

　　对于湖北能源的下一步整合，李永安胸有成竹。实际上，李永安与湖北能源颇有渊源，十几年前曾是湖北清江水电开发公司的总经理，“虽然我离开这么多年了，但它的资产状况我是很清楚的。”

　　“当初我跟湖北省领导谈完以后，双方组成工作班子，20几天就签订了协议。”李永安不无得意的说，“它也是以水电为主，和我们的产业相同，地域相近，文化相通。去年，我们和国水投、中水电重组也是很顺利的，半年时间就做好了。”

　　围绕着水电主业的投资，长江电力虽然做得顺风顺水，但相比很多国有企业的产业投资扩张速度，做投资已经很多年的李永安似乎还是有些保守，“决策效率可能因为决策程序而受到一些损失，但安全是最主要的，你可以决策得快一些，但程序是必须走的。”

　　在做出投资决策的时候，李永安尤为刻意的是要听取外部评价机构的意见。“我们上市公司的投资程序很严格，要请财务顾问、资产评估公司、法律顾问认真考察。外部机构的报告提出来以后，还要由投资委员会同意，才提交董事会。”

　　至于决策效率的问题，李永安认为关键要看领导的执行力。企业做投资，“一把手”是最重要的。

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