A股市场最大规模重组案落幕

　　在整个电力行业企业出现大面积亏损的时候，大股东为何还如此高调看多长江电力的增长？千亿资产整合之后，这家中国资本市场规模最大的一次重组将怎样协调与投资者之间的利益关系？这家全球最大的水电上市公司又如何布局未来的市场？

　　文|本刊记者 严睿/ 图|本刊记者 梁海松    出处|《英才》杂志10月刊

　　史无前例的超大号资产重组加上未来营收大幅提升的预期，长江电力(600900.SH)会在资本市场上勾兑出怎样的价值？

　　就在2009年8月的最后一天，长江电力召开的股东大会，占公司股份总数79%的3256名股东及股东授权委托代表，毫无悬念的以99%的得票率通过了公司重大资产重组方案。

　　与此同时，国资委也正式批复同意中国三峡总公司将净资产评估值1073.15亿人民币的三峡电站18台发电机组资产，以及三峡实业等5家公司的国有股权协议转让给其控股的上市公司长江电力，并同意作为转让对价的组成部分，三峡总公司以每股12.68元的价格(扣除了分红除息影响)认购长江电力定向增发的15.88亿股股票。

　　9月8日，证监会对长江电力资产重组相关事宜进行了审核，公司随即于当日起再次停牌。11日，重组通过了证监会上市公司并购重组委员会的审核，这也意味着，三峡总公司借长江电力整体上市的千亿资产交易已经进入到了最后的交割时刻。

　　部分优质资产分拆上市，集团公司再向上市公司分批注入资产，最终实现集团整体上市，这是大部分国有企业的资本化路径。对于资产规模庞大的国有企业来说，以这种方式进入资本市场，其实是股份制改革与市场化生存压力下的一种必然选择。不过，从资本市场的角度来解读其中的波折，则可能有大不同。

　　2007年，央企整合作为国资委重点推进的工作之一，在处于大牛市主升浪的资本市场上也得到了前所未有的追捧，以中国船舶(600150. S H)、中国远洋(601919. S H)为代表的一批央企上市公司，都因资产注入等重大重组事件而走出了一波登峰造极的行情。

　　然而，仅仅过了不到半年时间，沪深股市出现大幅调整。市场各方认为正是央企大蓝筹频繁增发再融资，导致市场资金供给压力迅速膨胀，最终引发了股市的暴跌。此时，投资者开始大规模“倒戈”声讨上市公司的增发行为，而之前市场奉为金股的央企上市公司则被指利用资产注入等重组方式在资本市场上大肆“圈钱”，成为抨击的主要对象。

　　牛熊之间，一件同样的事情却有着两种极端的解释。2009年上半年沪深两市走出恢复性的上涨行情，重燃了投资者的热情，上市公司借资产注入、整体上市、兼并收购等方式向资本市场再融资的行为也趋于活跃。不过，这一次投资者们似乎已经学会了理性的面对同样的市场题材。

　　在8月31日的长江电力股东大会上，显然机构投资者和中小投资者的注意力重点并不在重组方案上，他们更感兴趣的是“水电价格是否有上调的可能”、“蓄水水位是否能够满足新增机组发电需求”、“未来是否还有发电机组资产注入长江电力”之类的问题。

　　作为全球最大的水电上市公司的董事长，这些问题李永安是乐意听到的，因为投资者对于长江电力长期投资价值的关注，本身就是对公司重大资产重组后未来成长性预期的一种认同。

　　李永安的另一个身份是三峡总公司的总经理。2009年8月20日，长江电力大股东三峡总公司发布公告称于前一天，在二级市场上增持了长江电力1006.99万股股份。由于沪深股市在8月中旬出现连续大幅调整，长江电力股价在19日一度跌破12.68元的定向增发价格，最低探至12.67元。正是三峡总公司当日增持上市公司股份，才力保长江电力股价最终报收于增发价格之上。

　　刺激投资者兴奋的是，三峡总公司还计划在未来12个月内，视市场行情继续通过上海证券交易所交易系统增持长江电力股份，增持比例不超过公司总股本的2%。显然，力挺12.68元的增发价的另一面是三峡总公司对于长江电力未来盈利能力看涨的坚定态度。在整个电力行业企业出现大面积亏损的时候，大股东为何还如此高调看多长江电力的增长？千亿资产整合之后，这家中国资本市场规模最大的一次重组将怎样协调与投资者之间的利益关系？这家全球最大的水电上市公司又如何布局未来的市场？《英才》记者于北京、宜昌先后两次独家对话李永安，希望通过对长江电力的资本化经营、产业发展思路以及产融投资的深入分析，探索资本化时代大型国有企业改革的典型演进过程。

　　整体上市 权衡各方利益

　　调整后的方案既避免了对上市公司业绩的摊薄，保护了投资者利益，又适度发挥了财务杠杆的作用，有利于长江电力的长期可持续发展。

　　“现在看来，我们精心设计的方案得到了市场的认同。”长江电力重回资本市场2个月后，李永安坐在《英才》记者面前，坦言公司复牌后几乎天天会关注公司的股价。

　　经历了长达376天的停牌之后，长江电力终于在2009年5月18日这个颇有寓意的日子复牌。尽管回归首日不到2%的涨幅多少让投资者有些失望，但在“迄今为止，我国资本市场资产规模最大的资产重组”的吸引下，这家相比其它“大牌”蓝筹股低调许多的国有企业上市公司，已经没有办法不被市场各方灼热目光所聚焦。

　　对于长江电力复牌后的走势，市场人士有着不同的判断。

　　一些分析人士认为长江电力在2008年5月停牌时，上证指数运行在3600点上下，其一年之后复牌时上证指数处在2600点的水平，而在这一年间指数甚至曾跌至1664的低位，况且长期停牌导致一些持有长江电力的基金等投资机构资金被封存，复牌后，这些基金将会调整资金投向而退出，因此补跌行情再所难免。有分析师甚至预测补跌的幅度将达到36%。

　　另一些分析人士则认为，在长江电力注入的资产交割以后，公司全年业绩将超过每股0.6元。按照电力行业上市公司的估值比较，属于偏低水平。此外，长江电力自2003年上市以来，已经累积分红100亿，从2004年以来的五年中，平均每年每股现金分红达到了0.26元，相比很多“一毛不拔”的绩优大蓝筹，长江电力是很理想的“养老股”。

　　“复牌的前一天，我还说对复牌后的价格很有信心。”这是李永安的判断。长江电力在复牌之后的股价基本处于波浪盘升的慢牛走势，直至8月6日创下16.47元的复牌最高价后，随大盘调整，股价最低回落至大股东三峡总公司的增发价格附近后启稳。

　　既没有出现明显的补跌行情，也没有被利用重组过分炒作，长江电力复牌后波澜不惊的走势是李永安希望看到的。“这么大规模的资产重组程序设计是非常复杂的，我们停牌论证方案的这一年时间里，又恰逢国际金融危机，A股市场发生了重大的变化，所以我们要完成国有资产保值增值的任务之外，还必须充分考虑到这对于资本市场的影响。”

　　作为市场卖点而被放大的是，本次交易资产规模超过千亿，远远超出收购方长江电力577亿的总资产。尽管这只是集团母公司与控股子公司之间的一次资产整合，但在落差起伏巨大资本市场面前，交易的任何细节都足以带来不小的风浪。

　　“2008年5月我们启动重组的时候，曾经比较研究了4种资产组合、8种对价支付共8套方案。”负责重组推进工作的改制办公室的一位长江电力高管告诉《英才》记者，他们当初用了两三个月的时间才确定了初步方案：将三峡工程发电资产(大约1500亿左右)及金沙江下游梯级电站建设项目等资产注入长江电力，从而实现三峡总公司整体上市的目标。

　　但由于同期上证指数出现了最高时超过2000点深幅调整，长江电力的停牌价格变成了相对高位，李永安认为这个设计方案有必要随资本市场的变化而进行调整。“我们派人广泛听取基金公司的意见，结果投资人反馈最多的一条就是希望把没有收益的资产先不要注入。”

　　随后，李永安提出了两个调整：资产项目的调整和支付对价的调整。

　　“对当期不能产生盈利的资产暂不纳入这次交易范围。这块资产要放进去，会明显摊薄每股收益，投资者是不会喜欢的；还有就是调整了交易对价支付结构。如果采取大量定向增发或者全部采用定向增发的方式来支付对价，同样会较大摊薄长江电力的每股收益；如果完全以债务融资或者承担债务支付对价，又会导致长江电力资产负债率过高，不利于上市公司的持续发展。所以，我们对不同金融工具组合反复测算论证，在综合考虑每股收益、净资产收益率、资产负债结构等因素的基础上提出‘多债少股’的组合方式来支付对价。”

　　最终，三峡总公司整体上市的方案调整为：将三峡总公司拥有的价值约为1073亿元的发电资产及相关专业化公司股权注入长江电力，金沙江下游梯级电站建设项目暂时不纳入交易资产范围；对价支付方式为定向增发股票约201亿元，承接债务约500亿元，剩余对价372亿元由长江电力现金支付。

　　李永安说这个调整后的方案最大的权衡了各方的利益，“既避免了对上市公司业绩的摊薄，保护了投资者利益，又适度发挥了财务杠杆的作用，有利于长江电力的长期可持续发展。持有我们股份比较多的基金公司，基本上对我们的投资价值还是认可的。”

　　资产注入 还有4000亿

　　尽管这“两个三峡工程”被排除在此次注入资产项目之外，但却为投资者带来了长江电力未来资产注入和业绩爆发式增长的想象空间。

　　“蛇吞象”——这是外界评论形容长江电力与三峡总公司之间资产交易时，用得最多的一个词。实质上，说长江电力收购大股东三峡总公司水电资产，和说三峡总公司向长江电力注入水电资产其实并无二致。此前，人们更加习惯听到的句式是：XXX集团公司向其控股上市公司注入优质资产，从而实现整体上市。

　　外界频繁使用“蛇吞象”的句式表述，实际上，从一个侧面也表达了对长江电力未来发展的期许。而在李永安看来，这笔交易无论是对于长江电力还是三峡总公司来说，都是极具意义的一次整合。

　　“一方面是三峡工程由建设期转入全面运行期，三峡工程的安全高效运行关系到防洪、发电、航运等综合效益的充分发挥，防洪、航运属于社会公益性功能，而发电则属于经营性功能，两类功能的发挥在客观上存在一定的矛盾。因此需要对三峡工程运行期的管理体制、协调机制和经费保障做出长效的制度安排；另一方面，2003年长江电力在资本市场公开发行以来，已经成为大盘蓝筹绩优股，但分拆上市带来的同业竞争及关联交易未能完全消除，上市公司运行边界需要进一步厘清。”

　　李永安的这段话是早在长江电力IPO时就有过的考虑，“一个电站放在两个主体里，很不协调”，所以自长江电力上市后分别在2003年、2005年和2007年一共收购了大股东三峡总公司8台机组，这些优质资产注入后很快便产生了经济效益，大大提升了长江电力的投资价值。

　　所有的资产收购，实际上都是长江电力在IPO时的承诺。“当时，我们做了一个承诺，(长江电力)逐步收购，到2015年完成对三峡电站所有机组的收购。2009年三峡电站的所有机组都投产发电了，具备整体上市的条件。”

　　李永安的“故事”没有讲完，因为此次千亿交易并不是三峡总公司相关主业的全部家底。“我们还有正在建设中的金沙江的四个梯级电站，资产规模相当于两个三峡工程，差不多是4000亿。”

　　尽管这“两个三峡工程”被排除在此次注入资产项目之外，但却为投资者带来了长江电力未来资产注入和业绩爆发式增长的想象空间。

　　金沙江下游是水能开发的黄金地段，李永安所说的四个梯级电站包括溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩水电站。其中溪洛渡水电站(总投资675亿元，装机容量1400万千瓦，年平均发电量571亿千瓦时)是中国仅次于三峡工程的第二大水电工程。这四大水电站完全建成之后，年发电量约为1843亿度，仅水力发电业务年收入就将达到400亿元的水平。

　　按照规划，四个梯级水电站分两期开发，一期工程溪洛渡和向家坝水电站(总投资542亿元，总装机容量640万千瓦，年发电量308亿度)已经开工建设。目前，溪洛渡水电站已于2007年11月截流，计划2013年首批机组发电，2015年完工；向家坝水电站于去年底截流，计划2012年第一批机组发电，2013年完工。

　　对于这4000亿的庞大资产注入计划和时间表，李永安没有明确表态，因为这也仍然需要考虑长江电力、三峡总公司以及资本市场的多方需求，但在此次千亿资产成功注入之后，未来将要发生的似乎已经变得简单起来。“通过向长江电力转让发电资产，三峡总公司获得了开发建设金沙江溪洛渡、向家坝电站所需资金。长远看，整体上市后，长江电力规模和实力大大增强，为未来的资本运作奠定了基础。”专注主业定位清洁能源李永安说从来没有想过长江电力去涉足火电，“我们就是专注清洁能源，火电不是我们擅长的。”

　　“装机容量提升2.5倍，达到2000万千瓦，年发电990亿度，成为全球最大的水电公司”、“总资产规模达到1652亿，增长近两倍，是电力行业上市公司中的龙头企业”、“总市值规模排名上升至沪深两市第29位，每股净资产提升至5.64元”——这是千亿资产重组给长江电力带来最直观的变化。

　　虽然不在五大电力集团之列，但作为三峡总公司面向电力市场和资本市场的经营主体，长江电力已经基本形成了完整的水电开发与运营产业链条，占据国内水电市场总装机容量的13%左右。

　　在火电企业与上游煤炭企业僵局难解，严重亏损的时候，长江电力则凭借较低的水电运营生产成本，在电力市场需求低迷时，仍能保持35%的增长速度。

　　2009年上半年，火电企业延续了大面积亏损的残酷事实，迫使五大电力集团开始谋划新的产业布局，除了争夺上游煤炭资源的控制权外，“大力发展水电”和“进军核电、风电”成为产业突破的方向。

　　这其中，尤以陆启洲挂帅的中电投“势头最猛”。按照中电投的规划，到2020年中电投总装机容量中，火电所在比例将会被控制在50%左右，其余为水电30%、核电15%、风电5%。

　　“五大”的跨界破局似乎并没有打乱长江电力的发展节奏，“我们提倡的是做精、做强，差异化的发展战略。”李永安说他从来没有想过长江电力去涉足火电，“我们就是专注要搞清洁能源，火电不是我们擅长的。”

　　“企业要持续的增长，就不能单纯地去追求扩大规模，首先要把企业做强，提高未来的持续发展能力。”李永安说这是长江电力自2003年上市以来就一直坚持的发展思路，他希望长江电力能够成为国际一流的大型清洁能源企业集团。

　　以水电为主的清洁能源是李永安在2005年提出来的，这也是长江电力所走的差异化战略。“我们现在也搞风电和太阳能，符合国家能源调整结构的需求，符合当前世界经济发展的趋势。”

　　谁都能看到好处的行业，一定会是风险集中度高的行业。尽管风电和太阳能是长江电力战略谋划的重要组成，但李永安对进入这两个行业领域有着务实的思考。

　　“一说清洁能源要建设，每一个地方都提出新能源基地，你的新能源资源在哪里？风能才发展了多少年？它的利用效率到底有多少？发展清洁能源要遵循科学发展规律，我们的发展思路是先落实资源，对每一个具体项目都要科学论证，决不能一哄而上。”

　　除此之外，对于今年电力投资领域的另一个热门——核电，李永安的思路是通过参股，积累经验。至于牌照，“未来发展再看吧，这事儿不能盲目。”

　　“不能盲目”，其实还有个更务实的语境。“三峡平均的上网电价在2毛5，我们的电可以发满送的，因为电价有竞争优势，我们送到各个地方的电价比核电便宜，又是清洁能源。”

　　水电比核电甚至火电，在电价上有明显的价格竞争优势，李永安仍然认为国家电价政策需要调整，至少目前“水电的定价是不合理的”。当然，在目前的市场格局中，水电要实现同网同价，短期内看不是件现实的事情，但这并不妨碍市场的想象。一位证券分析师做出了这样一个简单的计算：“按照长江电力全年990亿千瓦时计算，水电价格每度每涨一分钱，公司营收就能增加9.9亿。”

　　“电力市场仍需要调整”

　　《英才》：今年上半年电力市场状况还是不好，需求不足，你担心市场吗？

　　李永安：我担心电力供过于求的情况还不会很快改变。最近几年电力生产增长过快，应该说超过了我们整个经济增长的速度。这两个速度之间是有弹性系数的，也就是说电力增长和经济增长，中间应该有一个适当的比例关系，但是最近几年这个弹性系数过大了。

　　《英才》：你认为市场需求什么时候会有起色？李永安：这得靠我们国家整个宏观经济的调理。今年上半年，经济有点回暖，但电力需求的状况并没有得到根本性的改善，火电发电今年可能要比去年平均减少400小时以上。2006年元月的工作会议上，我们就分析认为电力市场要进行调整。

　　《英才》：那个时候判断的依据是什么？

　　李永安：也是根据我们这么多年的行业经验，电力规模增长太快，我们就感到市场产能快要过剩了。所以，2006年元月我们就同国家电网公司、南方电网公司签定了“十一”五期间的供电合同，保证了三峡电能全部消纳。

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