程凯

　　多米诺骨牌倒了，但是中国这张牌在圈外。

　　骨牌的倒下是一连串的事件。首先是欧洲央行行长德拉吉宣布无限制购买国债方案，以缓解受到债务困扰的欧元区国家借贷成本不断攀升的压力；接着是美联储主席伯南克宣布开始每月购买400亿美元抵押贷款支持债券，正式出台QE3；然后是日本央行决定进一步追加货币宽松措施，将用于购入长期和短期国债资产的基金规模扩大10万亿日元。

　　外面钱流滚滚，里面却到处找钱，这就是中国经济的现状！

　　几大经济体的央行行长都在撒钱，中国央行行长在“批评”QE。按照央行近日在官网挂出的周小川行长在今年4月份的一个讲话，周小川表示，数量宽松政策也就是QE，原意可能只是“挖几个渠来放水，使之流向特定的干旱农田”，但实际上变成了“大水漫灌”。

　　为什么一个4月份的讲话到今天才挂出来？大概是因为其他的央行行长都在忙QE，中国央行也要明确表态吧。按照周行长的比喻，大水漫灌当然是件糟糕的事情，因此，央行跟着全球一起大松特松流动性是没有可能了。我倒是在想，如果周行长4月份的讲话4月份就挂出来，市场也用不着对货币政策东猜西猜了大半年了。

　　猜倒是不用猜了，但市场缺钱的情况一点也没有变，尤其各地政府“稳增长”需要的那笔钱，很大一笔钱。从今年夏天开始，陆续有地方政府拿出各种“铁公基”项目以期拉动投资增长，到现在十多个省市的计划投资已超过了10万亿。但这个10万亿和2009年那个4万亿的最大差别，就是后者不差钱，前者很差钱。没有钱，就都是一纸公文而已。

　　没钱怎么办，有意思的是周小川行长在帮忙找钱！虽然，只是他的一个设想。

　　周行长在《中国金融》的一篇署名文章中提出：中国今后如果能建立地方政府债务体系，地方债应主要出售给当地居民，以构成对地方政府债务的约束。

　　从国际经验看外部债务存在道德风险，中国的地方政府融资平台也类似，所以周小川认为，如果发债主体为省、市政府，而市场为全国性市场，也会出现举债缺乏制约、道德风险、定价机制失效等问题，但如果今后建立的地方政府债务体系，地方债应主要出售给当地居民，当地居民会基于自身的养老金、福利等问题来考虑是否购买，这样就构成了对地方政府债务的制约。

　　此文一出，议论纷纷，大家的第一反应都在地方发债地方购买上，讨论这种模式的合理性和可能存在的种种不可控的问题。我倒觉得，周行长这篇文章的要害之处，还不是谁来买地方债务，而是这种购买的前提，先建立一个地方政府债务体系，也就是说地方政府可以自行发债。这意味着什么？意味着地方政府“稳增长”的投资项目，应该由地方政府发地方债来融资。这就是周行长在替地方政府找钱。

　　地方政府如果可以发债，发什么样的债就是下一个问题。这个问题，发改委的人士有些想法。

　　最近在北大一个“新结构经济学”研讨会上，因为“新结构经济学”的提出者林毅夫一直主张基础设施对于发展中国家增长的作用，国家发改委发展规划司司长徐林也谈了谈他的想法。

　　徐林认为，基础设施建设是政府不可推卸的责任，能增强国家长期的竞争力，“美国政府非常羡慕中国，可以集中效率建很多基础设施，而美国想建一个高铁都很难。”而就目前中国的问题，徐林觉得，不是基础设施建设项目该不该上，而是缺乏为基础设施建设作长期债务融资的工具，因此带来的是流动性风险。

　　“目前的基础设施建设，多在用短期债务融资来做长期回报的安排，非常不匹配，容易在这些领域出现债务风险。这种风险实际上是流动性风险，不是没有能力还钱，而是债务期限和项目回报的期限不匹配导致。”

　　徐林说的是实际情况，《地平线》专栏中最近已经两次引用这样一组数据：中国地方政府在2010年年末的10.7万亿元债务余额有一半在2011-2013年到期，只有30%在2016年之后偿还；而2011年中期，铁道部发行的5855亿元债券余额的平均剩余期限不到两年半。

　　这就是典型的“短债长投”，一有风吹草动就有徐林所说的流动性风险。这种流动性风险在流动性好的环境里还没有什么问题，而在流动性一紧张时风险就会大大自我强化。

　　周小川行长不愿给流动性放水，还替人出主意说是地方发债地方购买，而发改委的同志也想明白了，搞基础设施建设，最靠得住的还是长期债。我们可以预见这样一个情况，发地方债，发长期债，给地方基础设施项目融资，这可能就是中国未来的一道风景，但愿是“这边风景独好”。

　　(作者为本报编委)