商场如战场。战场讲天时地利人和，商场也一样。对于企业来说，2008年，天时不佳，地利不济，人和难定。2008年，房地产因为近乎疯狂的囤地融资模式而走近资金链的万丈悬崖边；乳品业因为三聚氰胺潜规则意外“踢爆”，被社会情绪抛入消费死角；加工贸易制造业则在人民币升值、原材料涨价、劳工荒以及劳动合同法几重夹击下爆发破产潮，这三个产业的企业几乎集体陨落。这些，都与金融危机无关。还有昨天一片追捧之声，而现今前景黯淡不被看好的企业，在2008的冬天举步维艰。我们做此沉浮录，是为探讨：为什么辉煌；为什么陨落；又为什么重生。

　　房地产：“囤地融资”商业模式陨落

　　⊙本报记者 于兵兵

　　房地产市场这一轮的囤地融资最早萌芽于2005年至2006年。

　　可叹的是，这种钱不知从哪来，也不知道究竟还有多少的泡沫现象并未引来开发商及资本市场的丝毫警觉，市场一路唱高，房地产股随着全球资本市场的最后狂欢而持续领跑。此时的楼市资本可以分解为三大迹象：一、开发商看好未来于是大举囤地，全国各地的土地投标市场屡屡刷新“地王”纪录；二、投资银行看好楼市，于是不惜在畸高的市盈率下投资开发商股权，以期上市后套利；三楼市和股市投资者看好房地产，无论多高的房价和股价，总有接盘者进场。三大因素混合在一起，房地产资本泡沫越吹越大。

　　2006年，某房地产企业开始酝酿香港上市。“我们一些项目快速拿地，快速上马，希望在上市前实现一定的在建规模，拉升总资产价值，这样可以融得更多资金。”这位房企相关负责人告诉记者。最快的建设周期，一个楼盘是五天一层楼的速度。为保证这样的速度，开发商给工程公司的建设费用和工人工资不惜提高15%。

　　除了PRE-IPO的房企外，已经上市的房地产企业也同样倾情于土地融资。万科、富力、金地、绿城等等几乎所有龙头企业，都在2007年踏进高价、广泛拿地的圈子。“我奉劝内地房企能增发赶快增发，能发债赶快发债，可以大肆圈钱的日子不多了。”一位香港房地产龙头企业董事长在2007年时表示。以他的经历和经验预计，这种上市创天价融资，增发多少就有多少投资者接盘的资本神话早已酝酿危机。

　　果不其然。就是这样红火的建设局面，到2008年戛然而止。源自美国，漫及全球的金融危机与中国房地产自身泡沫重叠，最终导致土地融资前景一泻千里。从9月至今，内地A股几乎全面停止发行新股，香港资本市场对内地房地产概念股投资信心更是跌至谷底。众多计划到香港、A股上市的房地产企业几乎全军覆没。前述的五天一层楼的楼盘也被紧急叫停。因为与海外投资银行签订严苛的对赌协议，一旦上市未果，房地产企业或背负巨额的可转债务，或让渡大量股权资产。

　　另一边，以万科为代表，已经上市的房企开始停止拿地、缩减开工规模、大面积推出降价楼盘，回款过冬。

　　总结经验教训，SOHO中国董事长潘石屹反思，没有经历过泡沫破灭的中国房地产企业对未知风险预计不足是此轮冒进的重要原因。一位已经上市的房地产开发企业老总回忆，上市前，前来游说的海外投行无一例外地为开发商建议土地融资策略，“很简单，两点，一是大量囤地，二是全国战略。中国市场有18亿亩耕地红线，土地资源紧缺，人口基数庞大，'有地就有钱'成为香港资本市场审视中国概念房地产企业的重要因素。”

　　专家介绍，在香港资本市场，其对地产企业的估值方式简称为NAV估值法，即净资产价值法。在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值，剔除负债，即为净资产价值。根据此方法，上市前房企土地储备越多，假设条件下的净资产价值也就越高。在此影响下，投行不断鼓励企业广积粮，甚至不惜大举借债拿地建仓。随着美国次贷危机的突然爆发和全球金融危机恶化，国际投资者无限看空房地产市场，房企上市融资路径突然遇阻，巨大资金缺口一时无法弥合，这成为今天中国房企，尤其是待上市企业资金困境的最重要原因。

　　如今，因房企与投资银行对赌协议中约定的盈利水平无法兑现，此前签订的投资协议正面临越来越多的法律摩擦。“这主要是此前协议对房地产企业约定的盈利水平现在看来根本无法实现。而多数投资银行也认可这一现实。单方面追究房企责任无益于双方继续合作。”上海某大型内资律师事务所房地产部律师告诉记者。

　　对赌协议开始修改可能带来的另一个结果是房价进一步下跌。“此前，准上市房企为了上市不愿意降价促销，因为这样会影响公司向投资者承诺的利润。一旦投资人认可修改协议，房企的降价促销不可避免。”市场人士表示。