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苦涩的橡果
这家曾被投资者寄予厚望的公司，为何没能抓住IPO上市契机扩大行业领先优势，光环迅速丧失？
文 | 本刊记者 潘虹秀
如今，橡果国际(ATV.NYSE，下简称，橡果)已经成为了投资圈的一个热门话题。“IPO了似乎等于没有IPO，橡果投资者被套牢了。”
摆在眼前的事实如此：8月20日，橡果第二季度财报报亏631万美元，股价跌破6美元；9月22日，橡果股价报收于历史低位5.55美元，较2007年5月3日的IPO发行价15.5美元下跌了9.95美元，市值缩水高达64.2%。而以历史高位30.08美元(2007年5月25日)来计算，股价下降的幅度更是高达81.55%。橡果的股价已逼近三年零八个月以前北京软银赛富投资顾问有限公司(下简称，赛富)进驻时的价位，其投资折合成的股票价格是5美元左右。
橡果是否会成为赛富的梦魇？橡果国际CEO胡煜君在接受《中国企业家》采访时承认，“IPO前后的投资者肯定被套牢了，这些投资者给我们很大的压力。”至于早期的风险投资商赛富，胡的说法是“阎焱的态度还算宽容”。阎焱是赛富首席合伙人。
“对橡果的投资，(赛富)还未退出。”阎焱对《中国企业家》表示。按照规定，投资者在橡果上市一年内不能出售其股票，但随着禁售期结束，一蹶不振的股价让他们的套现计划落空。
这与一年半前的情形决然不同。IPO之初，橡果曾被列为纽交所上市表现最好的非美国公司之一。彼时，美林明星分析师——有着“金手指”美誉的Denise Chai将其列为最喜欢的三只股票之一。如今，橡果的市场份额不升反降，令其“发扬光大”的手机电视直销和英语学习机市场也连连被追随者蚕食，而且橡果跌破了净资产。在看过橡果连续几个季度的财报后，Denise Chai将橡果的评级从买入降为卖出，“表现之差，超出想像”、“前景不容乐观”。她悄悄换了评语。
一个是本土最大的电视购物企业，一个是本土最大的风险投资商，一个是亚洲的明星分析师，究竟是什么问题导致一个被寄以厚望的公司令人失望至极？
保守导致扩张放缓
2005年1月，赛富向橡果投资了4300万美元，开辟了VC投资电视购物行业的先河。这看上去是一个值得期待的投资案例。电视购物是一个诱人的行业，在国内的零售销售总量中只占0.2%，而美国和日本、韩国电视购物相应的比重都在8%以上，增长潜力貌似巨大。
橡果的特色模式让一心追求独特的周志雄很兴奋。周是当年赛富投资橡果的负责人，现已离开赛富。周曾表示：“我一直对直接营销模式非常感兴趣，橡果的商业模式像携程和前程无忧一样是美国模式+中国特色的商业模式。”
这确实是一个独特的商业模式。橡果试图打造一个立体的购物平台，通过播放电视购物广告，向消费者清晰传达产品的种种功能和卖点，消费者可以通过电话呼叫中心、网络、邮购目录、店面等诸多渠道购买商品。在胡看来，这个模式的最大优点是可以避免单一渠道的波动性。
此外，橡果还拥有自有品牌，其将单个品牌做得家喻户晓后，其与商家的合作期满后依然享有一手打造出的品牌价值。同时，橡果还收购了数家企业，掌控产品设计、制造等环节，理论上可以更好地把握产品的品质，更好地跟消费者需求结合。橡果还曾计划每年收购一些中小企业，利用平台孵化出一些品牌，成熟后就剥离出去成为独立公司。胡煜君将之称为“品牌孵化器”。
这个商业模式当初得到了赛富的认可。橡果创始人杨东杰回忆：“我们的想法和他们的看法是一致的”，这也是橡果接受赛富投资的前提，“如果在模式上有分歧，那迟早会出问题”。此前，阎焱向本刊记者肯定了橡果此前的并购，认为并购好记星、操盘手软件都很赚钱。“不拥有品牌，只是替别人销售，短期看没问题，长期来看就有问题。”阎焱说。
这种并购导致了橡果当年的营业收入比上一年有50%以上的增长。然而，橡果此后的并购步伐为何放缓？业界盛传，橡果最大的单一股东赛富对橡果自有品牌以及并购企业的非轻资产策略不满。
胡煜君却不赞同。他说，橡果之所以没有把并购扩张的步伐继续下去，可能跟团队的保守以及客观因素相关。橡果一直都在积极寻找并购目标，甚至打算组建一个专门的投资团队。胡曾看中直销钻石的市场前景，想找一家企业来投资，却发现行业前5名都有VC进去，价格高得吓人。胡煜君感叹，“整个中国，风险投资这么热，你去买企业的时候，VC都给十倍八倍的市盈率，你可能要给15倍。”
这种高估值决定了精明而保守的胡在寻找合适的对象时需要花更多的时间，能选择的对象也更加少。胡煜君也曾考虑过江南春并购聚众的手法，不仅自身扩张，还消灭了恶性竞争对手。只是胡发现乱如麻团的电视购物行业充满了欺骗，大多企业没有持续经营的理念，并没有多少并购价值。
在购买更多的广告资源上，胡也很谨慎，总是强调评估媒体回报率，在媒体价格上涨时，橡果不仅没扩张，反而减少了一些频道的广告时间。在销售更多品类的产品方面，橡果步伐也不是太快。胡一心想将自己手机领域开创的与企业深度合作，由企业分担一部分广告费的模式复制到更多领域。只是合作企业的接受需要时间，短期看来进展比较缓慢。
这或许是个因果循环。橡果扩张速度之慢导致了其股价低迷，从而使得橡果无法用股票，只能用现金去收购。这决定了橡果只能放弃价格高的企业。上市之后的橡果似乎没有充分地去利用资本市场的价值，这是很多投资人不愿意看到的。橡果去年IPO融了1亿多美元，至今还有8000多万美元躺在账面上，目前橡果手头的现金有1.5亿美元左右。
让人感到意外的是，善于投资的阎焱并没有怎么向管理层传授投资之道。这与江南春并购时，有个投资人组成的智囊团不同。这或许与赛富的投资风格有关，他进入橡果时曾对胡煜君说：“我不能让你做什么，但是能让你不做什么。”
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