水生金威立雅设局中国水务

　　全球最大水务集团威立雅，10年来在中国参与了约20个水务项目。其在中国的首个大型水务投资项目连年亏损，根本原因是以技术换市场的过程中，被项目的巨额投资绊住了脚。对此，威立雅设计了一套投资模式，整合地方政府、上市公司、金融机构各种资源，构建利益铁三角，掘金中国水务市场。

　　威立雅将项目投资和项目运营两项职能一分为二，通过与合作伙伴合资成立项目公司和运营公司，并巧妙安排合作伙伴在项目公司中占大股，分担大部分投资成本，而自身在运营公司中占大股，最大限度地获取“技术溢价”。在青岛水务项目上，威立雅以24%的投资占比获取了56%的收入占比。与首创股份等中国水务投资者相比，威立雅外包投资、聚焦运营的“轻资产”特点明显，其投资收益也明显高于合作伙伴。此外，威立雅以专利水处理技术和专业运营工艺为卖点，争取地方政府支持，获取水务项目。

　　然而，威立雅在中国的水务项目屡屡出现问题，不仅让人质疑，其所谓的“技术投入”是否值得高昂的“技术溢价”？

　　法国威立雅水务(Veolia water，以下简称威立雅或公司)多次高溢价争夺中国水务股权，一直让外界迷惑不　解。

　　据相关报道，2007年1月在兰州水务集团49%的股权转让中，威立雅17.1亿元的投标价远远高于竞争对手中法水务4.5亿元、首创股份2.8亿元的报价，轻松将兰州水务集团49%的股权收入囊中。此后数月，威立雅继续溢价争夺股权：在海口水务集团49%的股权转让中，其9.5亿元的报价远远高于首创股份的4.1亿元、中法水务的4.4亿元、香港中华煤气的5.6亿元，在天津自来水公司49%的股权转让中，其21.8亿元的报价同样远远甩开中法水务的11.9亿元和中华煤气的9.2亿元(表1)。

　　看上去极不符合常理的做法，让中国水务界人士担心威立雅最终会通过提高水价将成本转嫁消费者。但是分析威立雅在中国市场的运作我们发现，其投资效率、利益收割方式远远不止建厂、卖水几个字可以简单概括，而是融汇地方政府、上市公司、金融机构等各种社会资源，贯穿前期投资、后期运营的一系列精密运作。

　　商业模式核心 : 以技术撬动金融

　　建设部于2002年12月发布《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，对包括水务在内的公用事业实行特许经营制度，在政策层面明朗之后，以威立雅为代表的外资巨头、以首创为代表的大型国企积极进军水务市场。

　　然而，威立雅在中国扩张初期并不顺利，首个投资的浦东项目连续亏损。究其原因，威立雅在此项目中承担的是投资商角色，尽管符合中国本土“特色”，却与其在国外市场一直保持的“水务运营商”定位相悖。拥有一整套完善水务相关技术的威立雅，核心竞争力在于水务项目的后期运营，而非投资。

　　面对中国市场投资需求与自身商业模式重心之间的差异，威立雅针对性地调整了商业模式，走出既不同于法国运营模式、又不同于中国投资模式的“中国特色道路”。

　　双重利益安排

　　欧洲的水务体系相对成熟，水务项目的前期投资通常由中央、地方政府作为主体，并吸收部分民营资本，在项目建成之后则交由专业水务运营商管理。拥有150多年历史的威立雅在水务运营方面积累了丰富的经验，不仅每年投资5亿美元用于水处理技术研发，而且收购了法国Sidem、丹麦Keluge、挪威Anox Kaldnes、美国Crown Solutions等在水处理细分领域具有技术优势的公司，在饮用水、污水处理、工业废水处理、海水淡化、垃圾渗滤液等方面形成一整套完善的技术和运营体系。

　　但是，中国的发展环境和法国有天壤之别，中国水务市场的发展重心是前期投资，由此，威立雅主要进行两个利益安排。第一，中国水务项目普遍采取的BOT模式实际上将投资、运营两个阶段合二为一，威立雅反其道而行之，将项目投资和项目运营两项职能一分为二，为后面的运作埋下伏笔。值得注意的是，水务项目投资和运营两个阶段的属性有很大区别—项目投资阶段是资金流出阶段，“重资产、轻技术”，投资方购买设备、建造厂房、铺设网管等基础设施建设的开支动辄数亿元，但是技术需求并不高，只需要配置已经标准化的设备；而项目运作阶段则是资金流入阶段，“轻资产、重技术”，投资方获得供水、污水处理的收入，但是这个时期的技术要求比较高，需要一系列水质处理的技术和操作工艺。

　　第二，威立雅引入合作伙伴共同投资水务项目，包括首创股份、嘉里建设、光大国际、中信泰富等，并与合作伙伴分别成立项目公司和运营公司，组合进行水务投资。其中，项目公司负责收购水务项目，并为水务扩建工程提供融资，而运营公司负责水务项目运营，为水务项目提供维修、管理等服务。

　　更为重要的是，威立雅与合作伙伴成立合资公司的过程中，并不是对等股权，而是在项目公司中持较小比例股权，在运营公司中持较大比例股权。因此，在水务项目收购、扩建这两个巨额现金流出的过程中，威立雅承担的资金投入就相应较小，由合作伙伴掏出真金白银；而在水务项目运营、管理的现金流入阶段，威立雅获得大部分的利益，合作伙伴收获相对有限。从威立雅的角度看，双重利益安排的本质是将项目收购、扩建的融资外包给合作伙伴，从而使自己集中在项目运作，并获得稳定的项目管理收入。

　　从水务项目获取、项目投资、项目运营三个阶段考察，威立雅实际上是以专业的水务技术撬动政府、上市公司、金融机构等社会资源，解决项目获取、项目投资等前期投入，并以合作方式转嫁投资成本，将自身利益点重新聚焦在项目运营上，提高投资效率，放大投资收益。

　　通过威立雅与光大国际合作的青岛污水处理项目，我们可以了解其如何通过双重利益安排的三步走，仅用55万美元就撬动了4280万美元的项目，并获得水务项目56%的收入。

　　转嫁投资成本，放大投资收益

　　55万美元就撬动了4280万美元的项目。

　　第一步，威立雅与合作方合资成立项目投资公司和运营公司，共同投资和运营水务项目，在投资公司占小股，在运营公司占大股。2003年11月1日，光大国际在香港注册成立光大威立雅水务，并与青岛排水公司按照60%：40%比例成立项目公司，项目公司“负责建造扩建设施及向青岛排水租用租赁设施，以便营运及维修保养设施”。

　　同一天，光大国际、威立雅、青岛排水按照21%、78%、1%的股权比例成立运营公司，负责“营运及维修保养设施、在青岛市净化及处理污水、提供营运及维修保养合同规定服务”。相关协议规定，运营公司投资总额为50万美元，注册资本为35万美元，按照78%的股权比例计算，威立雅的出资额约为27万美元。此外，营运公司的董事会由7名董事组成，青岛排水、光大环保分别有权提名1名、2名董事，而威立雅则有权提名4名董事，在运营公司拥有绝对的话语权。

　　2004年6月1日，威立雅认购光大威立雅水务40%的股权，从而间接持有项目公司24%的股权，而光大国际继续持有光大威立雅水务60%的股权，间接持有项目公司36%的股权。

　　通过吸收合作伙伴，威立雅的投资现金流出大幅降低。根据相关协议，项目公司投资总额为4280万美元，注册资本为1525万美元，青岛排水以两家污水处理厂出资，光大威立雅水务以现金出资915万美元，并且第一年只需支付出资额的15%，剩余85%的出资额可在其后三年内分三次支付。实际上，项目公司需要承担污水厂的扩建工程，因此其投资总额和注册资本出现2755万美元的差额，但这笔钱并不需要威立雅来承担。光大国际公告显示，“项目公司总投资与项目公司注册资本之间的差额，将由项目公司利润或银行贷款融资”解决。因此，按照威立雅持有光大威立雅水务40%股权比例计算，其出资额总和仅为366万美元，再按照15%的首期出资比例计算，威立雅第一年仅需出资55万美元，也就是说，通过吸收合作伙伴和延期支付，威立雅用55万美元撬动了4280万美元的项目。

　　值得注意的是，交易各方还订立有利威立雅的“不平等”盈利分配协议：合作前14年光大国际、威立雅分别占运营公司21.21%、78.79%的利润，后12年光大国际、威立雅、青岛排水分别占21%、78%、1%。威立雅通过在运营公司占有绝对控股股权，获取了营运公司的主要收益。而在项目公司，合作前14年利润全部归光大威立雅，后12年利润的98%归光大威立雅(运营年限为26年)，仅有2%的利润分配给青岛排水，青岛排水虽然占有项目公司40%的股权，但是几乎没有获得任何收益，威立雅则通过与股权比例毫无关联的利润分配比例，以24%的股权享有40%的利润分配。

　　水务运营阶段，多管齐下获得56%收入。

　　第二步，通过关联交易，最大限度获得运营服务收益(表2)。2003年11月到2004年6月，威立雅、项目公司、运营公司、青岛排水签订四份关联交易合同，将污水处理运营之中各项服务项目进行了严格的区分，使威立雅能够在运营阶段的各个节点进行收费。

　　其一，威立雅和项目公司签订技术支援协议，规定威立雅将向项目公司提供有关生产运作服务、统筹及人力资源管理服务、行政服务及财政服务的建议，并在每个季度收取服务支援费，其中前5年每年收费约2223万港元，第6年到第15年每年收费约1334万港元，剩余年度每年收费1112万港元。

　　其二，项目公司与营运公司签订营运及维修保养合同，规定项目公司将营运、维修服务外包给营运公司，并根据污水厂的污水处理量为基准计算基本费用，营运公司每月收取服务费用。

　　其三，项目公司与青岛排水订立污水处理协议，规定项目公司向青岛排水提供污水处理设施的设计、建造、维修保养、操作服务，以及提供污水处理服务，并根据污水处理量计算基本费用，项目公司每月收取服务费用。

　　其四，青岛排水与项目公司订立租赁协议，规定青岛排水将运营、维修设备租赁给项目公司，青岛排水每半年收取固定租赁费用。

　　公开资料显示，随着青岛污水量的增加，上述关联交易合同规定的各项根据污水处理量调整的服务收入也持续提高，2005年到2007年营运及维修保养合同的收入增长47.5%，污水处理协议的收入增长33.4%。但是，由于关联交易合同各方之间存在利益交叉，原始数据并没有体现各方的实际利益，因此结合股权结构、盈利分配协议、抵消关联交易影响重新调整，才能得到真正的利益分配格局。我们对原始数据合并调整之后发现，通过关联交易合同进行项目划分、盈利分配协议进行利益划分之后，威立雅在青岛项目的利益划分中独占鳌头，获得污水处理项目56%的收入。其中，2005年到2007年威立雅占有股权大头的营运公司收入增长47.6%，而光大国际占有股权大头的项目公司收入仅增长28.1%，营运公司的收入增速明显快于项目公司；此外，威立雅不仅收入一直高于光大国际，而且收入增长速度也高于光大国际，两者之间的收入差额从2005年的700万港元扩大到1000万港元。

　　值得注意的是，威立雅获得的净利润收入比例可能更大，项目投资回收期远远短于光大国际。分析显示，项目公司承担污水处理扩建工程需要向银行融资约2.3亿元(2755万美元)，按照具有国企背景的首创股份从国家开发银行获得的政策性贷款低于商业银行贷款的6.93%利率计算，每年的贷款利息约为1600万元。而项目公司2005年到2007年平均年收入约为3360万元，即使按照污水处理最高的50%的毛利率计算，在扣除银行贷款利息和其他运营费用之后可能难以盈利。而“轻资产”的运营公司并没有背负任何银行贷款，2005年到2007年平均年收入约为2158万元，即使按照国内水务公司20%的净利润率计算，每年的净利润约为430万元，按照运营公司光大国际、威立雅的21.21%、78.79%利润分配比例计算，分别取得利润91万元、339万元。

　　假设项目公司贡献微薄利润，甚至不贡献利润，项目收益几乎全部体现在运营公司，光大国际收回在项目公司和运营公司的投资总额4918万元投资(556.35万美元)约需要50年，而威立雅收回3264万元投资(约393.3万美元)只需10年，投资回收期远远短于光大国际。

　　当然，上面的假设并不完全，项目公司通过银行贷款建设污水处理扩建工程的收益没有计算在内。我们以项目公司注册资本为1525万美元为净资产、以中国水务公司6%的最高净资产收益率计算(项目公司资产负债率是中国水务公司的2倍，利息支出远高于中国水务公司，实际净资产收益率很可能低于6%)，计算扩建工程收益之后项目公司的利润约为760万元，按照光大威立雅获得98%的净利润计算，光大每年获得利润447万元，再加上营运公司的91万元的利润，投资回收期缩短为9年。而在相同情况下，威立雅的投资回收期则缩短到5年，投资回收期仍远远短于光大国际。