隐藏的泡沫(2)

　　都是平安惹的祸？

　　就再融资本身而言，将其简单等同于“恶意圈钱”，似乎失之理性。

　　作为优化资本有效配置的股票市场，其重要功能就是给上市公司的发展和扩大提供融资和再融资服务。在股价被明显高估的时候，上市公司都有很强的动机提出再融资，原因主要有两个方面:融资成本低，市场认同度高。出于企业发展的需要和自身利益最大化，上市公司有理由从二级市场上继续融资。如果投资者对再融资方案不认同，或者认为由于筹资方向的不确定性，影响到公司未来的业绩，可以采取用脚投票的方法，规避再融资的风险。

　　在一个信息披露制度健全，监督体系完善的市场中，再融资的时机和规模都将由市场这只看不见的手来调控，因而对市场的影响应该是中性的。从这个意义上说，上市公司和监管部门对这次股市的大幅调整都难辞其咎。一方面，一些上市公司漠视信息披露的社会责任，平安和浦发的再融资计划事先没有与投资者做过很好的沟通。提前得到消息的机构事先出逃，给蒙在鼓里的投资者造成了巨大损失。另一方面，信息披露的法规是种软约束，上市公司违规成本很低。

　　不过，公开透明的信息披露只是构建有效市场的一个方面，政府和上市公司的信用则是另一个基石。资本市场是一个特殊的市场，建立在信心和信用之上，两者相互依存，却又彼此独立。

　　信心是一种心理取向。信心与人性的弱点有关，投资者乐观的时候容易忘乎所以，过分自信，对很多潜在的危机信号视而不见;悲观的时候又容易过分消极，而且具有传染性，导致集体非理性。信心对金融市场和实体经济的作用还体现为一种被经济学家称之为“自我强化危机”的机制，也就是说，当投资者信心丧失，可能导致经济危机，这又会进一步造成信心崩溃。

　　信用则是一种靠制度和法律达成的社会契约，是信心建立的基础。信用的存在令合法的交易成本远远低于违规成本，政府和上市公司的信托责任是股市健康发展的关键。资本市场的繁荣和萧条，高涨与低迷，都可以从信心和信用这两个因素找到合理解释。

　　成功预言1997年亚洲金融危机的美国经济学家克鲁格曼认为，心理因素可以重要到哪怕是舆论的偏见就可以左右市场的走向。在非理性的繁荣之下，种种危机信号都会被忽视。再融资是规则允许的企业自主行为，但是短期内集体性的疯狂再融资，表明整个股票市场价值被严重高估。再融资的规模越大，说明高估的程度越深，同时也会打破资本市场的供需平衡。可是，在黄金十年的心理预期下，没有人注意到大规模再融资潮背后积聚的风险，一些没有实质内容的增发和配股也被当成是重大利好。无形中，股市的泡沫被吹大了。

　　在制造噪声的过程中，一些所谓的投资专家和证券分析师“功不可没”，他们给人一种貌似专家的印象。实际上，他们对自己推荐的很多企业根本不了解。他们随波逐流的建议让投资者在股市繁荣的时候信心膨胀，在低迷的时候恐慌不已。此外，对再融资事件的“感性”分析，也很大程度上影响了投资者的信心，放大了股市的波动。

　　说到底，平安的再融资事件，不过是逆转投资者信心的导火索，而其对股票市场的影响程度绝对不是像某些媒体和评论家所说的那么危言耸听。股市的走向，也绝非几家意图再融资的上市公司所能决定。此次股市大跌，很大程度上还是缘于投资者对政府和上市公司缺乏信任。再融资应该是一种市场化行为，可是在一个监管乏力，缺乏社会责任感的市场环境里，放任自流的市场化是一种虚荣，更是一种昂贵的奢侈品。

　　疯狂融资吹大泡沫

　　再融资潮与股市泡沫如影随形，改变了资本市场的供求平衡，其规模和速度应该成为预示股市拐点的重要指征。

　　历史经验表明，泡沫是一种或者一系列资产价格的持续上升，当起初的价格上涨转变为进一步的上涨预期时，新的买主会被吸引进来，这些人通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价的预期逆转，价格发生暴跌，最后以金融危机告终。遗憾的是，理论界对泡沫现象的研究还没有系统的量化和定义。仅凭借历史经验和现有的金融学计量工具还无法预测膨胀的泡沫将于何时破灭，所以，迄今为止，人们对泡沫的理性分析还是事后的。远至1636年的郁金香泡沫，近到1990年代末的美国互联网泡沫，泡沫的膨胀和破裂，伴随着人类历史发展的每个阶段。可是，人类总是好了伤疤忘了疼，不断重复着过去犯下的错误。

　　2008年初发生的股市大跌，对实体经济的影响还没显现出来，所以就此断言这是一次泡沫破灭的过程还为时尚早。不过，从2007年初到2007年10月，投资者在股票市场上的癫狂状态，以及波涛汹涌的再融资潮来看，毫无疑问，这个过程是一个泡沫迅速膨胀的过程。到发生平安再融资事件以及由此引发的圈钱质疑时，信心危机已经开始蔓延。

　　再融资的潮起潮落与股市的涨跌是有一定相关性的。再融资狂潮之后带来的股市大跌，2001年是一次重要的历史见证。如图二所示，大规模再融资潮发生在2000年末至2001年5月，而上证指数则在2001年6月达到顶点，转而步入长达5年的漫漫熊途。

　　对上市公司的疯狂再融资，当时的市场反应和舆论与今天的情形如出一辙，令人有时光倒流的感觉。

　　让我们翻开历史，看看当时资本市场的情况。上证指数从2000年1月4日时的1406.37点开始，一路上行，到2001年6月的历史高点2245.44点，累计上涨了59.7%，上市公司的静态市盈率(PE)也从37倍增加到56倍。不知不觉中，市场处于一种疯狂的状态。

　　与此同时，股市中兴起了“增发新股”热。增发新股的潮流在1999年下半年显露端倪。2000年初开始，增发试点步伐大大加快，增发从零星出现的“创新”， 渐渐演变为上市公司普遍采用的融资手段。

　　2001年3月15日证监会发布了《关于做好上市公司新股发行工作的通知》。根据通知，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%，调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%;增发新股取消了2000年的四个限制性范围，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司，附带约束条件申请增发。上市公司再融资改革旨在推进市场化的发行机制，通过实行证券商推荐制度，增强市场对发行人的约束力，实现扶优限劣。

　　由于放宽了对历史业绩的限制，而且采用市场化定价原则，使得上市公司增发积极性空前高涨:资产重组公司宣布要增发新股，刚上市的公司也纷纷地步其后尘，一些原定配股的上市公司也要“弃配改增”，部分上市公司2000年下半年才融的资，现在又提出了新的再融资方案。当增发从“试点”迅速演变成为大面积的热潮时，再融资逐渐演变成人人争抢的“免费大餐”，筹资额更是迭创“天量”。有的上市公司通过一次增发拿到的资金，比其历史上多次筹资的总和还多。

　　虽然在2000年8月就有分析人士指出再融资潮背后的潜在风险，认为通过再融资恣意圈钱是股市的一大黑洞，可这并没有引起管理层的重视。到2001年股市大跌之前，上市公司通过增发新股和配股募集资金的规模在不断扩大，而存在的问题也日益突出。主要表现在两个方面:

　　● 第一，已有大量上市公司变更募资投向。其中，部分公司募资变更时间距离其融资时间甚至不到一年。更严重的是，一些公司将募集资金通过短期投资或委托理财的形式投入股票市场，这无疑极大增加了资金的风险。

　　● 第二,上市公司增发新股一年之后, 有些公司的效益明显下滑，大多数上市公司给投资者的回报不理想。2001年中期业绩预亏的上市公司中,有四成多2000年以来曾在证券市场上刚实施过再融资。

　　在2001年发生股市大跌之后的一个月，再融资曾经有过短暂的偃旗息鼓。2001年8月6日，浦发银行公布再融资预案，当天股价跌停，从而成为股市重蹈“黑色星期一”的导火索。事隔7年多，这一幕又再次上演。只不过，2008年2月股市大跌的导火索是中国平安，浦发银行的再融资计划只是起了推波助澜的作用。

　　结合起来，不难发现，伴随着股市高涨，上市公司平均市盈率的增大，再融资规模和速度急剧扩大，风险在短期内积蓄。一旦股市转弱，市场上的供求平衡被打破，再融资消息很快会演变成诱发股市进一步下调的利空。再接下来，投机者的撤退，如果投资者对政府和上市公司的信用缺乏信心，市场很快就会陷入信心危机的自我强化中，最后就是一场不可避免的金融动荡。

　　到现在为止，还没有足够的证据表明，市场大规模再融资与股市下跌直接相关。但是，在中国现有的市场条件下，投资者有理由把再融资的规模和速度作为预测股市泡沫膨胀程度的重要指征。汹涌的再融资潮，不交待融资的去向和回报，不顾市场承受能力的“天量”计划，可能意味着投资情绪已经近乎癫狂。从上市公司不顾一切要再融资的内在动机来看，也意味着股价严重偏离基本面，企业大股东认为股价远远高于企业的内在价值，即使股价可能发生调整，从增发或配股所获得的收益也足以弥补所发生的账面损失。所以，再融资潮应该纳入预警系统，作为一个衡量泡沫膨胀程度的重要指标。