再融资受阻 碧桂园地主模式面临考验

　　本报记者 刘霞

　　在国家一轮紧似一轮的宏观调控中，碧桂园独有的发展模式似乎正在面临挑战。

　　2007年，以5400万平方米的土地储备跃居国内房地产企业之首的广州碧桂园集团(下称“碧桂园”，2007.HK)，或许真的会像其股票代码暗示的那样，成为公司的转折年。

　　今年4月，成功在香港交易所主板挂牌上市的碧桂园，以129.12亿港元的巨额发行资金，成为国内房地产商在港交所IPO(首次公开发行股票)融资规模最大的企业，而这也为碧桂园下一步成为国内最大的“地主”埋下了伏笔。

　　不过处于急速扩张过程中的碧桂园似乎并不完全满足于IPO所募集的资金。公司在今年9月份公布的半年报中就透露：由于新项目发展及补充土地的需要，将动用IPO所得资金，或进行额外借款。

　　随后公司就公布了新一轮的融资计划。碧桂园在10月29日的公告中称，将进行国际票据的发售，并于10月30日向亚洲、欧洲及美国的国际机构投资者展开了路演。

　　然而发债进程似乎并不顺畅。近日有消息传出，路演已经结束的碧桂园决定暂时搁置约10亿美元的高息票据发行。受此消息拖累，公司11月9日的股价遭受重创，跌幅一度达到5.4%。

　　发债暂缓

　　碧桂园的此次发债计划可谓是一波三折。公司最早预期发行的债券规模高达15亿美元，由于其后市场反应并不理想，因此碧桂园将该计划缩减至10亿美元，10年期息率也由9.75厘提高到10厘。即便做出如此的调整，碧桂园的发债计划仍未能如期进行。

　　国泰君安香港研究部分析师姚峣认为，发债计划的延迟除了受美国次级债的影响，更重要的原因在于近期国土资源部对碧桂园在重庆的土地调查。“由于目前调查结果尚未公布，国际投资机构对它的发债计划态度比较谨慎。”

　　姚峣所说的上述调查，指的就是国土资源部于近期展开的“百日行动”。为了杜绝

　　而碧桂园在重庆长寿湖土地已经签订出让框架性协议的6300亩土地，由于涉嫌当地政府急于招商引资、并以20亿元相对低价转让，成为国土资源部的调查重点。

　　碧桂园模式

　　碧桂园这次一口气在重庆签下6300亩土地并最终“引火上身”，和它的发展模式有着直接的关系。

　　于1992年发家于广东顺德的碧桂园，依靠在城郊建高档楼盘起家，擅长以极其便宜的价格获得土地来控制成本，然后进行高端开发。公司早期的业务主要集中在广州及珠三角地区，目前已经拓展至内地二、三线城市。

　　由于土地成本较低，公司拥有较高的盈利水平。碧桂园曾公开透露，2004年到2006年间，公司项目的开发成本仅为售价的6%-7%。即便今年以来全国各地天价土地频出，碧桂园上半年土地成本仍然仅占其平均售价的7.4%，而在去年这个数字为7.5%。

　　据悉，今年7-8月，碧桂园新增的2000多万平方土地，总价不到30亿元，平均楼面地价只有145元。以7月份碧桂园在广东韶关武江区西南部投得的土地为例，这块占地达239万平方米、总建筑面积430万平方米的地块，碧桂园只支付了4.5亿元，每平方米楼面地价仅为104元。

　　综合来看，今年上半年碧桂园新增土地的平均成本仅为每平方米200多元。至于土地成本价可低至每平方米200元左右的秘诀，杨国强早前曾回应说，碧桂园购买的都是位置较偏而价格较便宜的土地，其他发展商对此兴趣较低。而公司的选址原则也是以20万至30万人口以上的县城为主，以此来保证销售额。

　　“目前在二、三线城市，由于很多地方政府有着强烈的招商引资的冲动，因此在谈判中，碧桂园的议价能力比较强。”一位业内人士分析说。

　　发展风险

　　在国家一轮紧似一轮的宏观调控中，碧桂园独有的发展模式似乎正在面临挑战。

　　日前国土资源部下发通知，明确要求各地合理控制单宗土地供应规模，缩短土地开发周期，每块地的开发建设时间原则上不得超过3年，以此确保供应出去的土地能够及时得到开发。

　　对此，标准普尔企业及基建评级分析师符蓓副董事表示，与国内其他地产商一样，现在碧桂园首当其冲所面临的就是上述政策风险，“政策走向的不确定性及各级政府对政策的不同解读和执行力度都会加大发展商的运营和财务风险。”

　　符蓓同时表示，对于已经走出广东，重点开始拓展二、三线城市的区域市场，且土地储备主要集中在并不发达地区的碧桂园来说，市场风险也成为它不得不面对的问题。

　　姚峣对于上述观点给予认同。他认为，市场需求是碧桂园的主要压力之一，“如果公司位于城郊区域的产品出现积压、或者房价出现阶段性的下跌，这都是他们所不能承受的。”

　　而今年以来的超大规模圈地，也给碧桂园造成了一定的资金压力。按照碧桂园在公告中的披露，此次发债所得款项净额将为新项目提供资金，以及偿还中国银行(香港)有限公司授予的为期六个月的15亿港元未偿还贷款。

　　“不过这次高息票据未能如期发行，从某种意义上来看也是对企业急速扩张的一种平衡。未来碧桂园能否将在中国其他省份复制期在广东省的良好的既往业绩，关键在于它能否成功应对不可监测的监管环境及高速进入新市场所带来的执行风险。”符蓓称。

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