可的便利估价玄机：9倍溢价VS净资产价格

　　上海报道　本报记者　周益广

　　可的便利是国内屈指可数的持续赢利的便利公司，其最近与农工商超市的关联转让再起波澜。

　　7月29日，曾在光明乳业(600597。SH)战略规划部工作多年的武伟(化名)愤愤不平：“如果以净资产作价出让股权太不公平了，可的便利的价值远远没有得到体现。”

　　此前，光明乳业发布公告，与农工商超市集团签署了意向性协议，将持有的上海可的便利店有限公司81%股权转让给农工商超市，股权转让价款将在参照经评估后的可的便利净资产的基础上，由双方在股权转让协议中协商确定(相关报道见本报7月18日第20版＜可的、光明、好德启动重组＞)。

　　武伟的不平，源于接近农工商超市及可的便利高层的业内人士透露，可的便利最终的转让价格将是在净资产基础上溢价10%左右，远低于行业通常溢价。而早在三年前，就曾有国际投资者提出以9倍溢价收购可的便利而未得。

　　而更关键的是，武伟认为对于以“轻资产”为特征的便利业态企业，并不能将其品牌、管理能力、店铺租赁权等无形资产与资源完全体现到净资产当中去，以净资产作为定价基础将有利于受让方。

　　7月26日，本报记者就以上问题致电光明乳业董事会，工作人员拒绝置评。

　　可的便利总经理邱源昶26日在电话中对本报记者表示，可的便利的资产评估工作正在进行之中，光明乳业是上市公司，肯定要按照市场价格转让才能获得其他股东的通过。

　　估价玄机

　　3年前，曾经有一段诱人的感情摆在可的便利的面前，求婚者是大名鼎鼎的高盛。

　　2004年初，正值上海便利店高速发展的末期，高盛集团的代表登门光明乳业，提出欲以9倍于净资产的价格参股可的便利。

　　当时光明乳业战略规划部的负责人代表公司与高盛进行了深入洽谈，但由于高盛集团提出的业绩要求以及其他限制性条款等原因，光明乳业以及可的便利的高管拒绝了高盛集团抛来的绣球。

　　没想到3年后，可的便利的命运不再由自己控制。由于大光明食品集团的重组，其旗下分布在光明乳业和农工商超市集团的便利业态公司的整合势在必行。有望腾挪却也最难掌控的就是转让价格。

　　武伟认为，虽然以净资产为基础的估价也是通行的资产转让定价方法，但用在可的便利身上显然不能充分发现其价值。即使可的便利净资产为零，要获得可的便利1200多个商铺的租赁权，这笔租赁权转让费也要比可的便利现在的净资产价格高一截。

　　他说，资本市场上常用的是市盈率(P／E)与市净率(P／B)等资产价格评估指标，按照市场平均水平来算，沽价都会远远超过公司净资产，可的便利9倍市净率的估值水平以前就曾一定程度上被市场接受。还有一种通行的算法，就是重置成本法，也要远高于净资产的价格。

　　上海一位知名零售专家认为，从可的便利的行业地位、店铺网络布局、连续6年盈利、品牌知名度高、行业领先的IT和物流配送体系等方面来看，可的便利正常情况下应该以20倍的市净率来定价。如果不能以市场价格来转让，将给光明食品集团日后的重组工作蒙上一层阴影。

　　由于连锁超市普遍具有“轻资产”经营模式特征，TESCO收购乐购(Hy-Mall)、物美商业(8277。HK)洽购江苏时代超市的定价，市净率都在20倍以上。

　　定价差距

　　光明乳业2006年年报显示，可的便利净资产约为7500万元，以此数值测算，如果转让价以10%溢价执行，农工商超市收购可的便利81%股权的收购价约为6500万元左右。

　　这部分股权如果按照一般的零售类企业IPO定价水准30倍市盈率计算的话，转让价格约为2亿元。若以国际私募基金的9倍市净率计算，转让价格达到5.5亿元。

　　事实上，光明乳业目前的市净率在5倍上下浮动，市盈率约为50倍左右，作为光明乳业一块培育了11年的盈利性资产，可的便利按照光明乳业的整体沽价水平，市场价格也要达到3亿元以上。

　　这次股权转让起源于行政性重组，持有农工商超市集团80%股权的光明食品集团是光明乳业的实际控制人，可的便利股权转让价格越低，对光明食品集团越有利。而关联交易的定价准则，也自然选择了参照净资产评估价格的方法，因为这种方法评估下来的价格最低。

　　在可的便利的股权构成中，根据光明乳业此前的公告，2003年4月可的便利的注册资本由原2000万元增加为6321万元，其中光明乳业出资额为5120万元，股权比例为81%；上海金牛经济发展有限公司(下称“金牛公司”)出资额为569万元，占股9%；邱源昶等7位自然人出资额为632万元，占股10%。武伟介绍，金牛公司是上海牛奶集团的子公司，参股目的主要是为了方便对可的便利管理层进行股权激励，日后可低价将股权转给管理层。

　　如果可的便利转让价格过抵，利益受损者将会是光明乳业的非关联股东。

　　光明乳业的股权构成中，大股东是关联企业上海牛奶集团，占股25.17%，另外两大股东分别是上海实业集团下属企业上实食品控股有限公司(25.17%)，达能亚洲有限公司(20.1%)；东方希望集团有限公司(3.85%)，其他为公众投资者(29.65%)。

　　分析人士认为，此次重组性的股权转让仍然悬念重重。由于这笔交易属于关联交易，在光明乳业股东大会表决时，大股东上海牛奶集团将回避表决。

　　价值可的

　　渠道为王，网点是最大的资源，可的便利的店铺网点布局在行业内很有优势。

　　成立于1996年的上海可的便利店有限公司，拥有集直营、委托和特许加盟三种经营模式为一体的专业便利店1200余家，分布在上海、杭州、嘉兴等21个城市，形成了“以上海为中心，江、浙为两翼”的辐射态势。

　　根据可的便利官方网站介绍，多年来可的便利规模及销售额持续保持稳健增长的水平，2006年营业总额26.28亿元，实现自2001年以来连续第六年盈利，是目前少数几家盈利的便利店公司之一。可的便利已经连续数年被评为全国连锁百强企业，2006年名列第65位，2006年度快速消费品连锁企业百强第45位。

　　2006年可的便利主营业务收入15.86亿元，同比上升9.4%；截至2006年底，其资产总额为3.62亿元，负债总额为2.87亿元，可以推算出其净资产约为7500万元。其“轻资产”模式明显，创业者邱源昶也一直努力在向成熟的加盟店模式靠近。

　　邱源昶曾在接受记者专访时表示，公司的核心竞争力是品牌和管理能力等无形资产。公司卖的商品是供应商的，公司的店铺和办公楼都是租的，连物流配送中心的仓库和车辆都是租别人的。公司拥有的主要是“可的便利”这个品牌，加上公司多年来积累的管理能力、IT系统以及物流系统等，而提供给顾客的是一种服务。

　　事实上，日本、中国台湾等便利店行业发达的市场，主要采用的是加盟店发展模式，便利店公司收取加盟费、管理费以及赚取供应商的通道费、商品批发差价等，而便利店公司的价值，主要是品牌和管理能力，属于典型的“轻资产”模式。

　　便利店是一个高毛利的行业。光明乳业2006年年报显示，2006年可的便利的营业毛利为4.29亿元，收取供应商的进场费、服务费及陈列净收入为1.06亿元，但由于高额的期间费用及运营成本，2006年的营业利润为1205万元。