保利地产：插上政策和资本的战略性机遇翅膀

　　赵宁

　　入选理由之一：迅速崛起的实力派新星，总市值仅次于万科，2007年平均股价位列内地地产股第二位，并且近期将进行增发，是近期资本市场最受关注的地产上市公司之一。

　　入选理由之二：作为首批被赋予整合身份的央企地产公司，未来有望获得资源和政策支持，对保利的价值研究对其他公司具有重要的借鉴意义。

　　入选理由之三：保利战略扩张迅速，资金要求高，财务压力大，其资本运作模式、经营战略和价值增长轨迹都相当值得研究。

　　本周我们关注的是保利地产。保利地产的前身为广州保利房地产开发公司，1992年由中国保利集团全资子公司保利南方集团全额出资成立。2002年开始筹备上市，2004年中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会通过其首发上市申请，2006年7月31日，保利顺利完成了IPO在国内成功上市。保利进入资本市场的时间相当短，截至目前只有短短一年，但保利在国内地产股中总市值仅次于万科，2007年位列平均地产股股价第二位，整体实力相当强。特别需要指出的是，虽然说万科是国内地产龙头老大，但是近来保利在资本市场上受到的关注并不比万科逊色，已经成为迅速崛起的地产实力派新星，可以说是资本市场以及房地产行业最受关注的地产上市公司之一。

　　从保利十几年的发展历史来看，保利曾经遇到两个战略机遇，保利正是抓住了这两次战略机遇，才使其进入了发展的快车道。其中一个就是被赋予了整合央企地产资源的身份，获得超常规发展的机会；另一个就是成功地在国内上市，从而具备了很强的融资能力。

　　从2004年开始，国内的央企地产公司开始了大范围的整合和重组，国资委圈定了13家央企来整合100多家央企名下共达1800亿元的资金，最早一批中就有与保利地产有实际控股关系的中国保利集团公司。同期获得这个身份的中海地产、招商地产、华侨城都已经迅速成为了行业翘楚，保利的表现更为优秀。在市场竞争中，央企房地产公司具有相当强的优势，其优势主要体现在资金和土地上。首先，央企房地产公司的资金来源比一般房地产

　　而从政策层面来看，很多中小国企地产公司经营能力比较弱，迫切需要进行资源整合，以实现国资的保值增值。国资委对央企地产公司的期望比较高，国资委主任李荣融就曾明确表示，如果央企的主营业务不能在本行业中处于前三位，就要进行整合。这种国资管理思路既为有实力的央企地产公司提供了巨大的发展机会，同样也会产生经营方面的巨大压力。与此同时，房地产的社会保障越来越受到重视，国企地产公司将承担更多的社会责任，那么也就能获得更多资源和发展机会。

　　从现实情况来看，在房地产行业集中度不断提升时，很多资源和项目也在向具有国资背景的企业集中，有数据表明，当前全国性以及区域性地产龙头企业中，国企所占的比重越来越大。项目、资金、土地、人才等资源也有向实力国企转移的趋势。

　　从保利的实际运营来看，这种政策导向的效果是相当明显的。从经营指标来看，2004年保利主营业务收入增长超过150％，净利润增长超过170％，并且在此之后连续保持了总资产每年翻倍的业绩。而就是在此之后的2005年，保利开始进入了全国战略扩张阶段。保利集团树立的战略目标是：立足广州，向全国展开规模性扩张，争取用10年时间，使保利地产进入全国10强，目前保利地产的项目已经遍布北京、上海、广州、深圳、武汉、重庆、长沙、沈阳等多个城市。

　　如果说，政策机遇赋予了保利高速发展的机会和可能，那么成功打通资本通道则是保利快速发展的重要保证。上市前后的2006年，保利投资额达到了近100亿元左右，而在2005年保利地产总资产才80亿元，当年上市获得的20亿元股本资金所起的作用相当重要。从经营业绩来看，保利上市前后的成绩也是可圈可点。其主营业务收入已经连续三年增长在50％以上，特别是2006年收入增长达到了70％，净利润增长连续两年大大超过了100％，总资产增长率也保持在100％左右。即使在业务高速增长的情况下，其毛利率仍然维持在较高水平，销售毛利率和销售净利率分别达到了35％和15％以上，位居行业前列。

　　需要注意的是，保利增长状况最好的是在2004年和2005年，2006年的增长速度相对有所下降。从2005年和2006年保利现金流负值较高来看，资金供给已经成为其发展瓶颈。比如，保利地产2006年年报显示，保利地产经营性现金流净值是-40亿元，这对一家收入和净利润增长相当快的公司来说是不可思议的，这说明保利在投资方面的支出相当巨大。未来保利对资金的需求同样相当强烈，虽然在这一点上地产公司都是如此，但对保利而言，能否在合适的时机获取足够的资金，则更具有战略性、机遇性的意义。首先，保利整合其他央企地产公司需要大量的资金，由于国资委有意在近几年打造国资地产巨头，因此保利在这方面投入将相当大；其次，保利正在进行的全国性规模扩张也需要大量资金，特别是保利要维持目前的这种高速增长势头既需要在土地储备方面投入巨资，在项目运作方面资金投入也相当大。

　　值得庆幸的是，虽然现金流比较紧张，但保利的资本负债率并没有恶化，甚至在2006年还有所降低，这表明了上市融资减轻了其财务压力。未来保利还能继续通过资本运作来化解资金压力。保利近期有望实施上市后首次增发，拟增发不超过3.5亿股普通股，募集资金将主要用于公司9个房地产项目，拟募集资金估计在百亿元以上，不仅可以减轻资本压力，而且有望为更多的投资项目提供资金支持，以支撑其全国扩张战略的实施。保利近来在国内多个城市四处出击，刚以32.4亿元独揽上海宝山三幅住宅地块，7月25日又以22.8亿元将杭州下沙“航母级”地块纳入囊中，如果没有强大的资金作为后盾，如此短期内大规模资金支出是不可想象的。

　　当企业处于快速扩张阶段时，资金需要相当大，因此高速增长的企业往往面临的财务压力是相当大的，对一般地产公司而言，在当前政策调控趋紧的情况下，财务恶化往往是不可避免的，但保利却能够有所规避，对此进行的价值研究相信对其他地产公司有相当重要的借鉴意义。保利插上了政策和资本这两只战略性机遇资金翅膀，我们预计其在未来较长一段时间内将继续保持快速增长。（作者为第一财经究院研究员）