流动性过剩掩盖下的中小企业融资困局

　　顾严

　　不仅中小企业缺乏资金支持，广大农村、西部地区、老工业基地……融资主体结构性失衡问题胜于“直接还是间接”的融资渠道问题，制度惰性和滞后乃是症结所在

　　当前首选的策略是，充分利用流动性过剩这一历史契机，以促进中小企业融资为先导，适时推出创业板

　　间接融资为主、直接融资为辅的融资结构，始终是中国金融市场格局的重要表征之一。然而，流动性整体过剩的现实正在悄然改变这一格局，本轮A股市场的繁荣就是变局的集中体现。

　　大企业与小企业的融资矛盾

　　今年4月，新增人民币贷款同比多增1058亿元，间接融资发展速度依然较快。是月，

　　当年，宝钢拟增发50亿股普通股、其中不过20亿股可以流通，就引得市场一片恐慌。而今，工行顺利完成全球最大IPO，发行当日将沪深总市值拉升七分之一，反而迎来股民的欢呼雀跃。牛市确实使以股票市场为主的直接融资市场加快了发展的脚步，在很大程度上改善了中国融资环境和融资结构。财富效应也在短期内使中小股东分享到了发展的成果。在流动性过剩的大背景下，直接融资的前景基本乐观。

　　但是，在整体流动性过剩的背后，隐藏着另外一个亟待解决的问题、我国融资结构中的另一对矛盾——大企业融资与中小企业融资。直接与间接的矛盾是融资渠道的问题，是浅层次的；大与小的矛盾则是融资主体的问题，是深层次的。

　　间接融资的主渠道贷款和直接融资的主渠道股市，从来都是向大企业张开怀抱的，债券、票据、信托等辅助性渠道也往往对中小企业投之以歧视的目光。资本本身是逐利的，中国的资本不垂青中小企业并不是不可理解的。在信息不对称的条件下，向中小企业注资既没有激励机制，又缺乏识别机制——前者是因为不确定性冲销了预期平均收益，在抵押品不足的情况下，风险相对过大，使得预期较高的利润率失去了吸引力；后者则因为风险难以识别，导致理性的风险厌恶型行为人望而却步。

　　融资体制结构性失衡

　　一个更为严重的识别问题是，歧视性的融资制度很大程度上降低了中小企业被市场知晓的概率，即使是低风险、高收益的中小企业。

　　深圳证券交易所副总经理张颖近日披露，深交所创设中小企业板前，曾对3328家中小企业进行了调研，当时就有408家基本符合了目前的上市条件；在科技部向他们提供的近5万家高科技企业中，也有772家企业具备上市条件。简单算来，仅仅是受到高层直接考察合格的中小企业就有1180家，其中只有不到八分之一真正进入了中国直接融资的主渠道。

　　不对称信息问题必须靠制度变革才能彻底解决，而在相关制度调整呈现出较强的惰性时，流动性过剩催生的资产价格繁荣，至少从四个层面加剧了中小企业的融资困境。

　　首先，在股市自身的层面上，主板和中小企业板的比例更加失调。大企业、尤其是国有特大型企业，发审一般较为顺畅，在市场预期乐观的情况下总会受到投资者的追捧。而中小企业，寓于各种显性和隐性的限制，上市之路颇不平坦，IPO规模不大。自深交所中小企业板创立至2006年，133家中小板上市公司平均融资只有区区3亿元，加在一起仅与中信银行一家相当。更为严重的是，很多有前景的中小企业得不到上市融资的机会。

　　其次，在信贷市场的层面上，银行资金的变化更加剧了中小企业的融资困难。A股市场的火爆，竟使得常年囤积在银行体系不愿流出的城乡居民储蓄出现了下降，信贷资金也以各种形式躲避管制流入股市。可以预见，中小企业的资金供给更加紧张。兰州市商业银行董事长李治文提供的数据表明，近5年中小企业贷款占全部金融机构贷款比重只有10%左右，国内81%的中小企业一年内流动资金不能满足需要，60%没有中长期贷款。而正是这4000多万家中小企业，创造了中国近六成的国内生产总值，提供了七成左右的城镇就业机会，研发了全国四分之三以上的专利和新产品，对税收的贡献也占到近五成。

　　再次，在宏观调控的政策层面上，为了应对流动性过剩带来的通胀威胁，央行不断调高基准利率和法定准备金率。在激励机制和识别机制双重缺失的不利条件下，“微调”与“重拳”，均会对中小企业融资产生负面影响。对于原本就要按照贷款浮动区间上限获取信贷资金的中小企业来说，基准利率的提高直接抬升了他们的融资成本。提高准备金率政策则冻结了大量信贷资金，在银行优先保证大企业资金的惯性作用下，对中小企业的贷款供给将进一步缩减。

　　最后，在开放宏观经济的层面上，中小企业的融资境遇在短期内更加窘迫。A股市场吸引了海外投资者的目光，QFII额度增加，各种名目的热钱不断流入，加剧了人民币升值的压力。担当了我国七成进出口的中小企业，显然受汇率冲击的影响会更大。

　　可见，无论在股市内部还是在股市以外，无论在市场层面还是在决策层面，无论在国内范围还是在全球范围之中，中小企业融资难的问题均被扩大。大企业与中小企业融资结构性失调这一深层次矛盾，被掩盖在“全球流动性泛滥”等热议之下。

　　适时推出创业板

　　不仅中小企业缺乏资金支持，广大农村、西部地区、老工业基地……融资主体结构性失衡问题胜于“直接还是间接”的融资渠道问题，制度惰性和滞后乃是症结所在。具体的政策取向，诺贝尔奖得主卢卡斯在其著名论文《为何资本不从富国流向穷国》中已有精辟阐释：人力资本的投资，知识资本的外溢，资本市场的完善等，都是原因。因此，我们必须将视线放得更远，转向处于弱势一方的融资主体的发展，转向投资渠道的多元化，乃至整个投融资体制改革的推进上。

　　千里之行，始于足下。当前首选的策略是，充分利用流动性过剩这一历史契机，以促进中小企业融资为先导，适时推出创业板。此举千呼万唤仍未露面，却可以在很大程度上解决中小企业的融资困局。创业板的推出，标志着中国直接融资主渠道正式向创新型中小企业打开，将产生一系列的良性结果。最直接的效应，是在股票市场上改善融资主体结构严重失衡的不利局面。其示范效应，将扩散到直接融资的其他渠道，扩散到间接融资的主、辅渠道，彻底破解我国融资领域的诸多深层次矛盾。

　　硬币的另一面，是投资渠道的更加畅通，投资方式的多样化。包括近期大量流出的居民储蓄在内的民间资本，可以发挥更加积极的建设性的作用，股市亦可消化投机成分，实现理性和良性的发展。

　　最终，全社会资源的流动才有望形成有效配置的格局，推动