顺驰杠杆的支点是什么

　　面对政策面的变化，面对全国化的挑战，面对紧张的资金链，顺驰有生死之忧吗？

　　商业模式之辨，管理体系之困，资金链条之谜，顺弛一语带过：合作是金

　　2005年8月15日，央行公布了《2004年中国房地产金融报告》，在有关“促进房地产业和房地产金融的健康发展”一节，提出“考虑取消房屋预售制度”。位置并不醒目，但对于 众多地产商来说，此言最为扎眼。

　　一直在宏观调控中紧绷神经的地产商又紧张起来，马上便有人出来说话，或言“如此，

房价可能出现暴涨”，或称“央行报告的逻辑有问题”。总之，潜台词是“最好别实施”。但央行毕竟是在正式报告中提出，又在持续的宏观调控大背景下，恐怕不会轻描淡写而过。

　　顺驰中国是其中最担心者之一。这家最近两年来势头最猛的地产商，据说“资金结构中78%依靠预售款”，其实际控制人孙宏斌也公开宣称“只要存在预售制度，顺驰就还能快速发展下去”。孙不止一次提到北京某项目为例，总投资20多亿元，实际前期投入3亿元便实现开盘销售，此后自身便不用再投资。

　　顺驰中国曾让整个地产界瞠目结舌，在饱受质疑中接连创造着

神话。据称其2004年度完成销售额100亿元，果真如此，它便已超出深万科(SZ 000002)成为中国销售额最大的地产商。但如果预售这一游戏规则变了，资金流转速度将不可避免地慢下来，势必对其极度重视的现金流产生极大影响。一贯强调速度的顺驰和孙宏斌该如何出招？

　　商业模式之辨：速度重于一切

　　顺驰在2004年经受住了外界的各种争论，据称到了年底连最抱质疑态度的地产商也开始研究起它来。在此过程中，早有人给顺驰总结了一套所谓“模式”。现任顺驰中国董事长汪浩认为顺驰并没有什么异于其他地产商的做法，而孙宏斌甚至称“顺驰没有模式”。

　　销售速度解密

　　被外界称作“现金—现金”模式或者“地产戴尔”的模式，即利用很低的自有资金，推动土地迅速进入开发过程，主要依靠销售回款支撑其后的滚动发展。汪浩表示，这种做法已成为房地产行业公开的秘密，商业模式实际上大家都一样，就看谁的操作水平高和管理能力强。

　　很显然，在这一模式中，速度是关键词。惊人的速度曾是顺驰引起争议的一个焦点，从拿地到开盘销售，业内惯常的速度从1年～2年皆属正常，而顺驰的项目一般都在半年左右实现。汪浩称：“这种地产零库存模式，要求对公司资产的管理、库存的管理非常精确。”

　　尽管加快速度可以提高资金利用率，但开盘前夕是一个地产项目躲不开的资金周转最困难的阶段，这一时期，地价款、配套费、工程款等都需要支付，却没有相应的资金流入。大量的款项支出对于地产商的现金流是严峻的考验，挺过去之后压力便会大大减轻，由此顺驰对于每一个环节的“时间节点”要求都很精确。

　　毕竟项目开发周期是影响房地产企业成本的关键因素，缩短周期能够有效降低企业经营风险。对于要求速度的顺驰而言，这意味着“以成本换时间”，在拿到土地之前，总要进行长达数月甚至一年的调查并形成开发方案，才能使其从拿地到报送方案的时间大大缩短。

　　顺驰还要对所有重要的时间节点都能够准确计算，尽力做到研发、工程、营销等环节的“无缝衔接”，并采取“并联作业”，即各环节同时介入。为了减轻现金流上的压力，顺驰一方面利用合作伙伴的钱来做生意，另一方面便是使项目尽快开盘销售，回笼资金，以形成良性循环。

　　孙宏斌表示：“我可能少赚一点，利润率低，这对客户有利。但我赚钱的速度快，我的投资回报率就会高。”

　　事实上，早在十几年之前，孙宏斌便对快速销售有了深刻体会。1988年～1990年间，孙宏斌任职于联想，并负责全国销售网络的发展。联想作为销售PC的企业，当然会受到摩尔定律(通俗地讲，即PC的处理能力每18个月左右翻一倍)的影响，产品升级换代速度之快无其他行业可比，而留给PC企业的时间更短至12个月。

　　柳传志曾公开表示过，不怕做家电的来拼市场，因为他们没弄懂如何实现快速销售。毕竟家电产品的生命周期一般都在3年以上。孙宏斌在其从事房地产开发以后，想必对PC销售中对速度的重视印象深刻，尽管两个行业看起来差异巨大，但嫁接其中的运作思想顺理成章。

　　顺驰另外一个被人诟病的是：在支付土地款、工程款乃至广告费上，都尽可能采用“拖”的战术。孙宏斌辩称：“很多人理解我们的商业模式是推迟付款，其实准确地说，应该是选择一个好的付款方式。买地的时候，地价只是一个因素，付款方式对我们也很重要。”

　　的确，地价款的付款方式要依合同规定，而各地规定都不一样，短则可能一个月，长则可能三年。一般来说，大型地块都是分期付款的。正因为此，在珠三角地区土地款支付时间很短(重要城市都在半年以内)，与顺驰目前的操作手法不相配，所以志在全国的顺驰尚未进入这一地区。

　　速度放慢的风险

　　事实上，在顺驰目前的模式中，最大的风险仍来自于政策层面。在房地产市场逐步走向规模的过程中，预售制度和土地款支付方式的规定将会越来越严格，央行取消预售制度的建议正是一个政策信号。

　　顺驰还没有为此做好准备。在央行报告公布后，顺驰马上发表了与其他地产商类似的看法，认为“在行业尚未完全成熟之前，预售制度短期内不会取消；取消预售对行业负面影响可能会更大。”

　　为了应对可能的风险，顺驰采取的其中重要一招是全国化。孙宏斌的基本判断是房地产市场整体规模大，但单体企业份额很小，未来必将出现全国性的大企业，这是机会。由此，顺驰在2003～2004年间，快速进入10多个城市，形成华北、北京、长三角、华中四大业务区域，有数十个项目同时开发。

　　孙宏斌表示：“顺驰在公司内部把土地分成M1、M2、M3、M4四大类，M1是指三线城市的小地块，可以快速实现现金流并放大；M2是主要城市的中高档项目，规模不大，一期就可以开发完的；M3属于目标城市的中等地块，分两期开发；M4属于目标城市的大型地块，符合公司长期战略目标，能够使我们成为区域性领导者。这四类要不断进行动态平衡。都是大项目的话，现金流转不上来了；都是小项目，就不会有影响力。”

　　显然，孙宏斌试图以区域市场间的不平衡结构来抵消某些市场可能出现的波动。但若是政策面的重大变化，又能有多少地区可以置身其外呢？更重要的是，在迅速走向全国的过程中，顺驰的管理能跟得上吗？

　　管理体系之困：复制能否有效

　　对于顺驰的管理问题，质疑同样不少。据一位熟悉顺驰的人士介绍：“去顺驰的一般有两类人：一类是刚出校门不久的年轻人；另一类年纪大一些，是机会主义者，在其他企业不如意。”

　　顺驰的确是年轻人的天下，在高层中鲜有40岁以上者。即便是前任董事长张贵宗也不过40挂零，而现任董事长汪浩更只有34岁，这在中国房地产界大企业中绝无仅有。正因此，年轻成为人们对顺驰的一种担心。

　　而孙宏斌认为：“年轻不等于没有经验，年纪大不等于经验多；年轻也不等于能力低，年纪大也不等于能力高。年轻并不等于房子的质量盖得会有问题。我们的用人标准是，你是否符合我们的企业文化，是否支持战略，是否努力，是否有责任心，是否有发展潜力，和年龄无关。”

　　若以此推论，刚刚去职的张贵宗也不是因为年龄问题，而是与五个“是否”有不一致之处。尽管顺驰方面高调处理了2005年初的换帅一事，但仍然挡不住人们的疑问。就在前不久的博鳌房地产论坛上，孙宏斌还开玩笑似的表示，若在十几个城市同时开发几十个项目，全国可能只有一个人，就是汪浩。但汪浩就真的经得起这种考验吗？

　　显然一个人不能保证一个企业的成功。孙宏斌却并不担心，“我们是做企业，而不是做产品，我们是依靠一个好的体系来做产品。”他似乎认为顺驰已经建立起了好的体系，他要做的就是将此体系不断复制到全国各城市而已。

　　孙宏斌表示：“要保证这种复制成功，最主要的是将顺驰的体系和企业复制成功。我们的体系不是一个做产品的体系，而是文化、战略思考和战略执行的体系，这个体系的每个环节都很明确。顺驰不是拿原来在天津的产品模式到各地复制，复制的是体系和企业。”

　　先不管顺驰的体系是否真的有效可行，即便是对于区域差异化明显的房地产市场，如何保证这种复制能够适应当地的情况，就存有很大疑问。建立起本土化团队似乎是一个解决之道，但如何又能将各地混杂的分支机构整合到一起呢，顺驰的企业文化真有自称的那么成熟吗？对于正在全国拓展过程中的顺驰，回答这个问题显然过早。

　　资金链条之谜：绷得到底有多紧

　　与商业模式和管理问题相比，最大规模的质疑在资金链上。外界的逻辑很简单：众多房地产企业都没能做到的事情，凭什么一家天津的企业能够做到？面对资金来源的疑问，孙宏斌的回答含糊不清，其实他也可以像顾雏军一样说，“我的钱哪儿来的，你管得着吗？”

　　极度重视现金流

　　但说话一向口无遮拦的孙宏斌在此问题上出言谨慎，表示，“我们在2004年6月就化解了资金链风险。”他进而解释，“为什么能顺利解决资金链的问题呢？就是因为一是我们对市场的判断准，二是因为我们的速度快；我们的产品受到了客户的欢迎，得到了市场的检验，说明我们当初的判断是对的。”

　　他并不讳言，这两年顺驰最关注的是两点：一是现金流，二是产品的可变现性，而只有产品的变现性好，现金流的状况才能好。“我们经常说用现金流整合所有的行动，这个‘所有’指的从买地到销售的全部环节。早年在天津时顺驰就一直坚持这样的战略。我们是将销售回款转起来，以支撑未来的项目，为此我们有一个完整的资金安排，这种安排每个月都在调，甚至每天调，以保证不出问题。”

　　为了良好的现金流，拿更多的地，顺驰盖了那么多房子，却没有一栋自己的办公楼。孙宏斌称，不仅是办公地点，甚至公司的汽车很多都是租来的，资产的变现性很强。汪浩也曾表示：“发展速度快并不意味着风险就大，关键是看产品的周转性，产品的质量。”

　　虽然顺驰认为自身因此而现金流良好，但这种状况同样也表明了其资金链一直绷得较紧。顺驰今年先后将在无锡、上海、苏州的土地与别的企业合作开发，从一个侧面证实了这一点。而更揪心的是，不断有销售不利的消息传出，对于依赖预售回款的顺驰而言，一旦销售方面出现问题，可能引发一定程度的危机。

　　正因为此，现金流已超越了负债率成为孙宏斌最为关注的财务指标之一，“只要企业现金流在顺畅地流动，负债率高并不意味着风险就大。”他说。在顺驰内部，有若干行为被认定为是“零容忍”，比如以权谋私，此外还有一条，就是“对不重视现金流零容忍”。

　　一再延后的上市故事

　　孙宏斌当然清楚这种后果，他在多个场合宣扬着顺驰的香港上市，具体时间则一再推迟，而顺驰方面坚称“上市不是为了融资，而是为了改善资本结构，打造平台”等等。融资本来就是资本市场最基本的功能，有什么不好意思说的？

　　上海复地(HK 2337)在2004年市况不佳时，还是坚持完成了上市，而富力地产(HK 2777)也在近期登陆香港股市，由此他们紧绷的资金链得以缓解。事实上，即便是打造平台，同样是为了后续的资本运作，而改善资本结构完全可以通过私募进行。

　　孙宏斌说，从去年下半年起，房地产行业的政策面处于不太确定的氛围之中，顺驰中国在香港发行上市肯定要受阻。在这种环境下，香港市场对国内房地产行业心存疑虑，对顺驰的认购价始终不能达到股东的预期水平。但顺驰中国仍将坚持上市，具体上市日期将推迟到2006年下半年。

　　其实，在2004年的宏观调控中，顺驰已遭遇了严峻考验。一位了解内情的人士称：“顺驰2004年拿地很多，需要支付巨额款项，但很多项目销售没达到预期，全靠了大本营天津的业务，才挺了过来。”

　　对于外界的不断质疑，孙宏斌认为：“一个企业的风险主要来自系统风险，资金只是表象，最后阶段才会体现到资金上。媒体报道本身不会对企业有什么直接危害，但媒体会影响到

银监会，影响到政府，如果银监会和政府觉得企业出了问题，那才是真的出了问题。所以我们只需要告诉银行和政府顺驰的基本情况，他们如果相信顺驰没问题，那一定就没问题。”

　　此言可谓大实话。无论是德隆系，还是顾雏军，他们最终出事时，都已深陷舆论漩涡之中，不仅金融机构开始惜贷乃至拒贷，而且也被监管机关盯上，资金链随之断裂。

　　合作是金

　　据一位知情人士透露，顺驰目前的资金结构为78%来自于预售，12%为银行贷款，而合作伙伴提供了10%。当然，这或许只是其利用外部资本的结构，毕竟顺驰不可能没有自有资本，但同中国绝大多数房地产企业类似，自有资本有限。

　　种种迹象表明，顺驰在全国化的过程中，可能会更多地通过与多方合作进行。孙宏斌也坦承这种方式的重要性，“有人不明白，我们为什么会有那么多钱？因为我们有那么多有钱的合作伙伴。”他表示：“我们选择合作伙伴的方式要根据不同的阶段来看，如在顺驰发展的前半段，我们的合作伙伴有地的比较多，因为当时拿地比较重要一些；现在我们的合作伙伴有钱的多，因为土地都是公开拿，钱开始变得更重要。合作必须支持你的战略。”

　　早在1998年1月，顺驰就与天津华厦经济房建设公司合资成立天津华厦住宅建设有限公司。在天津本土，顺驰还与天津信托投资公司、滨海市政、天津日报报业集团等实力雄厚的企业合作。这些企业无不拥有丰富的资源或者资金。比如在2003年8月，顺驰与天津信托、天津日报联合出资拿下天津的奥运地块；而与顺驰合作较早的天津银河投资公司董事长卢昕，曾在建设银行天津分行主管房地产开发业务。

　　在大本营天津，顺驰吸引了更多实力强劲的企业进入合作。与孙宏斌渊源极深的联想，其旗下的融科智地在2002年10月和顺驰共同组建合资公司，开发天津翡翠城项目，孙称，“这是双方的平等合作”。2005年3月，顺驰又和中远集团下属的中远房地产签订战略合作协议，合资组建天津市远驰房地产，开发位于天津市新开路的项目，是位于天津内环线的最后一块大规模地块。

　　进入异地拓展时，合作策略同样适用。顺驰进入北京的第一个项目林溪便是通过与首创集团的合作获得。而在今年6月，顺驰和首钢签订了合作协议，各出资50%，成立首钢顺驰房地产。无疑，搬迁后的首钢将有丰富的土地资源。

　　在资金链进一步紧张后，这一策略变得愈发明显。2005年3月，顺驰刚通过收购项目公司的方式买下无锡惠山新城地块，在6月份便传出与上海绿地集团合作的消息，据称实质上是绿地掏出8亿多元买下部分土地。孙宏斌表示：“如果一家做的话，现金流不好，但和绿地合作，可以解决现金流的问题。我们就可以继续开发其它项目。”

　　在年中曾传言未能及时交纳土地款的上海罗店镇项目，顺驰最终也采取了类似的合作方式，但并未透露合作者是谁。之后，顺驰位于苏州开发区的凤凰城项目，引入了关系紧密的融创合作开发。

　　做大的风险有多大

　　绝大多数的中国房地产企业与顺驰一样，面对着自身资本实力不强的困境。在很长时间内，房地产市场的不透明操作，使得外界看起来黑幕重重，整个行业简单到“如何利用关系获得土地和银行贷款”。由此，竞争一直在很低层次上进行，整个行业的管理水平没有得到有效提升，与10年前并无太大差别。

　　孙宏斌正是看准了这一点，选择了房地产这一行当。而竞争不激烈、企业规模普遍较小、土地市场的公开操作，使得孙宏斌决意将顺驰打造为全国化公司。他认为：“如果做全国性的公司，规模一定要达到500亿以上，这个行业的增长都达到了26%，所以增长一定要达到30%以上。”顺驰在2002年～2004年则创造了超过100%的增长神话。

　　对规模的追求体现在宏大的目标上，顺驰曾经计划在2005年达到200亿元，2006年达到500亿元，2007年便可成为1000亿元规模的公司。这一目标看起来确实激动人心，但顺驰近期已很少提及。

　　孙宏斌看到的市场机会，其他房地产商同样瞄上了。在2004年9月万科20年北京庆祝酒会上，其总经理郁亮首次公开宣布了未来10年的发展目标：1000亿元的销售额以及3%的市场占有率。这一目标毕竟比顺驰晚了好几年。

　　在做大的欲望下，多家地产商都欲通过各种方式拓展市场、增强实力。北京万通在2004年与天津泰达合作，意在后者丰富的土地储备；而深万科在今年初购买了浙江南都的部分项目，在长三角地区取得大大进展，这一地区在2005年上半年已成为其最主要的利润来源。而孙宏斌认为：“将来中国大的开发商一定是通过自己的发展而来，而不是通过收购和兼并。我们也做了一些收购和兼并，但都是项目公司，目的是拿地。”

　　汪浩则表示：“对于一个全国化发展的公司，相比土地和资金来说，最重要的问题是它的战略制定和它的战略执行，以及它的管理模式。顺驰到了这个阶段，有了一定规模，它的风险就不在一个项目上，也不在一个节点的资金上，而是在战略准不准，管理模式能否有效。”

　　正是基于此种判断，虽然顺驰的资金链依然绷得很紧，但孙宏斌并不认为一两个项目的操作不成功就会导致其整个资金链断裂，“最多就是少拿一两块地，调一调而已。”北京万通董事局主席冯仑也认为顺驰说到底是一个开发公司，而且每个项目相对独立，“最坏的结果就是收缩，和德隆不同。”