并购战略的价值

　　○ 刘学

　　最近，中海油参与竞购优尼科(CNOOC/Unocal)、联想并购IBM PC业务(Lenovo/IBM)、TCL并购汤普逊(TCL/Thompson)、海尔参与竞购美泰格(Haier/Maytag)等跨国并购活动引起了社会各界对跨国并购的广泛关注。中国企业国际化是未来的必然选择。而跨国并购则是国际化的一条重要途径。这些先行者的成败，对后继者的信心、对后继者国际化的国际环境等， 有着重要的影响。

　　并购战略的价值:度量标准

　　企业并购的主要动因可以概括为协同效应(Synergy Effects)和战略效应(Strategic Effects)。

　　协同效应(Synergy Effects)是指并购后

竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。协同效应主要源于以下三个方面：一是范围经济(Scope Economy)：并购者与目标公司核心能力的交互延伸。二是规模经济(Scale Economy)：合并后产品单位成本随着采购、生产、营销等规模的扩大而下降；三是流程/业务/结构优化或重组：减少重复的岗位、重复的设备、厂房等而导致的节省。

　　战略效应(Strategic Effects)则是指通过并购达成某些战略目的，如获得目标企业的业务、目标企业的市场或者在增长的市场中占据主导地位、目标企业的渠道、目标企业的技术、人力资源等。

　　从有关信息推断，中海油参与竞购优尼科、TCL兼并汤普逊，主要目的在于获得战略效应。联想并购IBM PC，则既希望获得协同效应，也希望获得战略效应。

　　从并购方股东角度看，协同效应和战略效应并不具有同样的价值。首先假设目标企业处于亏损状态。如果没有协同效应，仅有战略效应，比如整合过程控制得很好，没有产生企业文化冲突，优秀的员工留任、客户也没有流失等。在这种情况下，即便并购者并购价格等于公司内在价值(没有付出溢价)，即便不考虑整合成本，在没有协同效应的情况下，并购者充其量与目标企业做得一样：依旧处于亏损状态。

　　如果目标企业处于盈利状态，目标企业未来的预期收益属于谁呢？除非目标企业的决策者不为股东利益着想(比如某些私人企业与国有企业之间并购)，否则目标企业预期收益一定体现在并购价格中，属于目标公司的股东。只有并购方能够创造出目标公司预期以外的价值，这些价值才能够为并购方所获得，而这只有在存在协同效应的情况下才能实现。

　　Mark Sirower曾经给出一个判断并购价值的公式：

　　并购战略的价值=协同效应-溢价

　　所谓溢价是并购者付出的超过公司内在价值以外的价格。如果溢价为零，那么并购价值=协同效应。如果没有协同效应，那么并购溢价就是并购方送给目标公司的礼物。

　　并购战略最大的挑战之一是：付出的溢价是事前的和固定的，但协同效应却存在高度的不确定性。而并购战略一旦失败，代价高昂，无论是金钱，还是声誉。

　　所以，在成熟的资本市场中，股东或投资者判断一项并购对自身利益影响的两个关键指标，就是对潜在的协同效应和并购溢价。当并购方的出价远高于公司的内在价值，而溢价又没有潜在协同效应来支撑的时候，投资者、社会公众以及其他的利益相关者就会怀疑并购方的并购动机。如果并购方不能给出合适的解释，这种怀疑就会被投资者当成事实。而在并购涉及国际政治因素时，这种并购更会给怀疑论者提供一个值得利用的理由。某种意义上看，中海油并购优尼科正是陷入了这种陷阱之中。

　　协同效应存在着巨大的不确定性，但并非无迹可寻。

　　协同效应的实现:资源角度

　　并购市场一般的游戏规则是：并购溢价必须在并购整合前付清。所以，决策者必须将并购成本和预期收益分开计算：我拥有的资源(现实的和潜在的)在获得预期收益前，是否会穷尽？如果资源穷尽，所有的预期收益或者协同效应，都是镜中花、水中月。

　　从动态角度看，实现协同效应要求并购者至少能够做到以下几点：

　　首先，并购者能够识别目标公司中战略、流程、资源中的独特价值，并能维持和管理好这种价值，使其至少不贬值或不流失。这并非是一项轻松的任务。UNOCAL的价值在于其拥有的油气资源，还涉及到未来石油的价格走向，都会影响公司的价值。

　　其次，并购者自身拥有的资源和能力，在整合过程中不会被损害，能够维持到整合后新的竞争优势发挥作用。这要求并购者必须认真评估并购投入的资金、人力资源以及其他资源对原有业务的影响。

　　第三，并购者拥有的资源、能力与目标公司的资源、能力能够有效加以整合，创造出新的超出原来两个公司新的竞争优势。

　　协同效应实现的条件:竞争角度

　　从竞争角度看，实现协同效应，要求并购方能够做到以下两点：

　　第一，整合后的并购者必须能够削弱竞争对手。第二，整合后的并购者必须能开拓出新市场或压倒性地抢夺对手的市场。

　　第一个条件涉及并购者有能力维持优势或者克服弱点；第二个条件使并购者能够以前所未有的方式在新的或目前市场上与竞争者竞争。所有这些都必须在这个前提下实现：中国企业是地区性公司，而对手则是全球性公司；并购支付溢价会削弱并购者的资源、能力，而竞争对手虎视眈眈，其实力并没有受到任何影响。

　　比如联想的竞争对手戴尔，当联想宣布并购IBM PC后，戴尔一方面在美国市场、欧洲市场千方百计争夺IBM的客户，另一方面在中国市场和联想打价格战，力图削弱联想在中国市场的盈利能力，从而削弱联想整合IBM全球业务的能力。在中国市场打价格战，对于戴尔而言，损失的只是其全球业务中一个并非重要的部分，而对并购初期的联想而言，损失了中国市场，则意味着失去了全部。

　　协同效应的实现:整合角度

　　想象这样一种情形：在竞争激烈的音乐市场，一个大型中国民族乐团宣布并购一个辉煌不再的美国爵士乐团。他们事前未经任何演练，就作为一个乐队登台演出。这会是一种什么样的情形？如果你是指挥：你会处于何种境地？面临何种任务？如果你是乐队成员：你会处于何种状态？如果你是两个乐队原来的忠实听众：还会不会再买这个乐团的票？如果你是这个乐队的竞争对手，你会怎么做？

　　中国企业的跨国并购，在某种程度上和这种情形类似。如何使文化背景差异很大的两个企业融合到一起，和谐运作，实现协同效应，除了必须的资源保障，防止竞争对手的攻击，同时还需要有效地控制整合过程。

　　首先，有效的并购整合不是始于宣布并购之后，而应始于尽职调查阶段。在尽职调查时，不但要了解资源、业绩、客户等，更要研究文化、历史；必须对协同效应的真正来源、实现的途径做出可靠的评估。并购者必须检验假设的可靠性。

　　其次，愿景和使命是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂，也是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客户的重要基础。并购不过是实现公司愿景、达成公司使命的一个手段。所以，如果中国企业希望成为一个国际化的企业，愿景、使命陈述中那些具有地域色彩、国家色彩的内容必须做出适当的调整。比如，如果一个中国企业的使命是“产业报国”，目标企业的员工很容易将这个“国”理解为中国。至少在现阶段，很难让一个其他国家的员工发自内心地认同这一点。

　　第三，必须有清晰明确的经营战略，即在竞争性环境中实现愿景的基本指导思想、路径，以及一系列连续的一致的集中的行动。在并购前，并购者就必须仔细筹划哪些业务必须合并，哪些业务将独立运作，哪些业务将取消；哪些资源和能力将发生转移；哪些运作流程、策略将被改善或优化；进行这些整合需要付出多少成本；这些合并、优化、转移将创造多少价值。如果并购前没有对这些做出评估，并购者显然就是不知道为了什么而付钱！如果不能清晰地说明新公司在整个产业价值链中如何更加富有竞争力，刻画出在哪里产生竞争收益，优势互补，强强联合，就是空话。

　　第四，并购者必须为防止可能的文化冲突，特别是权力冲突以及由此而导致的对公司竞争力的损害做好充分的准备；在保存目标公司的文化和为了实现并购目标而促进双方建立相互依赖关系之间，保持必要的平衡。

　　国际化的道路虽然艰难，但决非走不通。审慎的规划，科学的选择，能够增加成功的概率。风险可以规避，可以分散，但很难消除。善于改变风险，规避风险，增加成功的可能性，减少出问题的可能性以及问题出现后的负面影响，最终仍是经营者的责任。

　　真正的企业家并不是风险的追逐者，而是希望捕获所有回报而将风险留给别人的人。做百年企业，除非不得已，否则不要孤注一掷，应该给自己留条后路。不成功，则成仁，不应该是企业家的座右铭。

    刘学

北京大学光华管理学院教授，企业发展战略研究专家