金融危机之鉴 东亚各国促进债券市场的发展

　　□ 马家驹

　　从亚洲各主要国家目前的企业融资结构中可以发现，中国企业只有不足10%的融资来自债券市场，其他国家企业债市场则为企业提供了25%以上的融资。

　　其实，东亚各国在1997年亚洲金融危机之前和中国的情况类似——企业融资主要来自 银行、政府直接干预债券市场、市场化的信用体系严重缺失等。

　　金融危机造成东亚各国银行体系崩溃，这反而让他们认识到债券市场的重要，并开始大兴改革，促进债券市场的发展。

　　减少行政干预

　　目前，中国债券市场存在的一个问题是行政干预，这主要体现在三方面：一是对企业债券的发行额度、发行企业的数目等进行计划分配，而非按市场经济规律决定企业债的发行；二是行政性定价并对价格进行管制，且未建立有效的市场约束；三是没有完善的《破产法》，不能很好地约束企业的违约行为，债权人的权利往往得不到正当保护。

　　1997年之前的韩国债券市场也存在类似问题：信贷资源由政府配置，企业是否发行债券、该发行多少债券都受政策制定者影响。

　　1997年后，韩国对企业治理和政府监管进行了全面改革，企业采用新的条例和管理规定，比如统一财务报表，引入独立董事会、审计委员会，增强少数股东的权益。同时，促进非担保债券的发展，加强信用和信息披露体系，使投资者开始参与发行人信用评级和运作审查，逐渐减少政府对债券市场的直接干预。

　　韩国的经验表明，政府部门应明确自身职能，即确保企业债市场的建立，保护投资者的利益，不能直接干预市场。与此同时，必须加强建设信息披露体系和强化市场监管，法律环境建设也必须相应跟上。

　　法律和监管框架的有效实施与市场自身的发展同样重要，可以通过放宽对市场准入的限制、采取优惠税收政策以及提供更多的设计新金融产品的灵活性等措施，促进债券市场持续稳定发展，创造健康的投资环境。

　　完善信用评级体系

　　债券市场，尤其是企业债市场的发展，需要完善商业信用。但中国没有完善的债券信用评级制度，无法向投资者提供准确的可供考量和分析风险程度的信息披露。

　　韩国在非担保债券发展初期，也缺乏完善的信息披露机制，为了鼓励投资者选择非担保债券，韩国采取多种加大信用建设的政策和措施。例如，通过证券化和部分担保等方式给投资者以信心，当然，最终的发展方向是建设可靠和正确的信用评级体系。

　　期间，韩国政府1998年和1999年分别颁布《资产证券化法案》和《抵押贷款证券化法案》，并采取减税等相关配套措施。

　　在这些政策的激励下，1999年，韩国发行的资产担保证券总值为6.8万亿韩元，占整个企业债市场的22.1%；2000年，这一数字增加到49.4万亿韩元，占整个企业债市场的84.2%。

　　与此同时，新金融产品如资产担保债券和混合证券都增大了对信用评级的需求；逐日盯市系统的引进，更使得信用评级成为定价的最重要因素。这些因素，促进了韩国债券市场的蓬勃发展。

　　发展机构投资者

　　中国的国债主要被银行作为一种长期资产持有，交易不活跃。企业债的发行以面向散户为主，而不是采用国际上公司债主要面向机构投资者的通行做法。同时，没有进行足够的投资者教育，由于企业债都得到国有

商业银行的担保，很多投资者都把企业债券当作储蓄产品的变种。

　　东亚各国在1997年后发展债券市场的重要措施之一就是对投资者的发展和教育。泰国1997年设立了GPF政府

养老金取代由政府预算支持的固定收益计划；韩国债市近90%的份额为投资信托管理公司、银行和保险公司等机构投资者所持有。

　　中国已经有一支以银行、证券公司、保险公司、基金公司以及

社保基金为主体的机构投资者队伍，但机构的定价能力、风险管理水平，都有待提高，应该大力发展。

　　(作者为国泰君安证券固定收益部助理董事）