2005中国金融市场改革盘点之债市非典型举步

　　巴曙松 詹漫丽 方磊

　　作为直接融资的主体部分，中国的股票市场和债券市场在2005年迈出的改革步伐，勇气之大，创新之多，前所未有。从目前来看，2005年股权分置改革的勇气和决心还需要进一步培育和持续，才能完成资本市场未竞的多项基础性改革；而由央行主导的债券市场的系列创新则为中国公司债市的发展提供了榜样作用。

　　股改：勇敢的破题

　　影响中国资本市场发展的重大问题在2005年终于迈出了历史性的步伐。股权分置改革有利于破解长期遗留的市场双轨制、流通股股东和非流通股股东利益对立的难题，降低企业完善公司治理的成本，促进股权结构的进一步均衡和股票市场的健康发展。同时，在股改期间，各方不断推出围绕股改和中小投资者利益保护的配套措施，涌现出了权证等对价创新模式；建立了上市公司回购流通股、控股股东增持流通股、上市公司与投资者关系沟通、股权分置改革承诺事项管理等市场稳定机制。

　　在进行股改的同时，中国

证监会也在推动提高上市公司提高质量，提出了加强证券法规建设、积极稳妥推进股权分置改革、促进上市公司完善公司治理、强化监管、促进提高信息披露水平、努力解决资金占用、解决违规担保问题等措施，同时也支持优质企业在境内发行上市，从源头上优化上市公司整体结构，提高上市公司整体质量。但是，中国资本市场绝非仅仅只有股权分置一个问题这样简单，从某种意义上说，股权分置改革更是解决中国资本市场各种深层次矛盾的一个契机，决策者还需要更多的勇气和智慧继续推进市场化取向的改革，最终指向一个功能健全的股市，一个更好的保护公众投资者利益的股市。

　　短期融资券：示范与激励效应

　　央行今年5月24日出台的《短期融资券管理办法》以高度市场化的做法，在企业直接融资领域迈出了重大的步伐，也为因股权分置改革而处在再融资停滞状态下的上市公司筹得宝贵的短期资金来源。此外根据媒体报道，央行正在进行创新调研，将在年底前推出融资期限1年以上、以企业将来能产生稳定现金流的资产为抵押而发行的资产支持商业票据(ABCP)，央行并在货币政策操作时保持了中国债券市场的低利率现状，使得更多的证券化产品面临发展良机。由央行主导的债券市场创新正在试图演绎中国债券收益率的完美曲线。

　　企业短期融资券的发行，打破了传统银行信用和国家信用的垄断，摆脱了长期行政性干预；采取备案制发行，突破了原有债券核准发行的管理体制，实现了真正基于企业信用的市场化发行运作；利率坚持市场化取向，只受轻度指导，突破了企业债券发行中利率受到严格控制的行为。融资券发行手续相对简单、发行周期明显缩短，提高了市场效率，而民营企业横店集团和万向钱潮的短期融资券的发行使得更多符合条件的企业能够充分利用债市直接融资。

　　截至11月30日，先后有50家企业发行了67期总额达1121亿元的短期融资券。这一成效也表明，在监管协调的问题解决之后，中国发展深度的、实用的债券市场的时机已然成熟。当然，无论是从融资券的期限结构还是从它涉及的深度和广度来看，短期融资券对缓解企业融资难问题的作用依然有限。根据报道，已数易其稿的《企业债券管理条例》在不久的将来将会出台，短期企业融资券的发行可以看成是大面积的公司债券发行的一次热身，为企业债券市场化发行的监管、定价、评级和风险管理提供了良好的示范作用。

　　中国建设银行和国家开发银行的信贷资产证券化(ABS)和个人住房抵押贷款支持证券(MBS)将于本周问世，对于改善银行的资产结构，有机联通资本市场和货币市场有着重大意义。另外，不断增加的包括城市商业银行、基金、保险公司及国际金融机构在内的市场参与者也为债市的活跃注入了发展动力。国际金融公司、亚洲开发银行发行的人民币债券———熊猫债券的诞生，是国际金融机构在我国境内首次发行人民币债券，扩大了债券发行主体的范围，同时进一步促进了债券市场的深化和金融市场的对外开放程度。

　　券商：严重分化

　　2005年，监管部门继续秉承“分类监管、区别对待”的思路，大力推进证券公司的综合治理。一方面对已经评选出的13家创新试点类和8家规范类券商在业务拓展和融资渠道上给予更为直接的政策扶持，例如以央行再贷款形式对创新试点券商提供流动性支持、允许其承销企业短期融资券等。另一方面继续推进多管齐下的综合治理措施、加强行业基础性改革。与综合治理前相比，证券公司违规理财、挪用保证金和客户债券的行为大幅减少，并有52家公司实现了客户保证金独立存管。同时，广东证券等11家券商因违法违规经营被关闭或托管。

　　在注资、重组、并购等证券公司风险处置的初始路径下，监管部门开始寻求对券商的市场化重组与改革的思路，例如瑞银对北京证券的市场化重组方式，这种“花自己的钱”推动的改革的力度和深度是以央行再贷款、外汇储备注资为主的“花政府的钱”所无法比拟的，对改变管理体系、完善风险机制和治理结构、从内部制度上降低股权投资的风险都有重大意义。

　　但是，分类监管、综合治理并不意味着行业风险的消除，作为最重要的中介机构，在市场持续低迷和结构性调整的背景下，券商存在的问题会不断暴露，综合治理任重道远。

　　衍生金融工具：埋下伏笔

　　发展股票和利率衍生品的政策趋势在2005年已经进一步明朗。“国九条”中明确指出“要在严格控制风险的前提下，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”，新证券法也规定“证券交易要以现货和国务院规定的其他方式”，增加了“证券衍生品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法原则另行制定”，从制度上为衍生工具发展埋下伏笔。

　　诞生于股权分置改革契机的权证市场未来必然将独立于股权分置改革，以一个全新金融衍生产品市场的形式快速发展。央行5月16日在银行间债券市场引入债券远期交易，提供了有效规避市场风险、完善价格发现功能、提高市场流动性的交易工具，为其他衍生工具的顺次推出奠定了实践基础，预示着金融衍生工具出现的步伐将进一步加快。

　　中国股票市场的股权分置改革使得推出股指期货等证券衍生品的条件日趋成熟。而随着

汇率制度改革的开启以及利率市场化改革的深入，以银行业为主体的整个金融业将逐步暴露在利率风险之中，利率衍生产品的推出势在必行。