纯债溢价水平降低 转债市场在低价中孕育机会

　　国信证券　　葛新元　　皮敏

　　上月转债市场随大盘出现了一定幅度的下跌，但跌幅远低于股市大盘，并且总体成交量也萎缩一半左右。经过此番调整，转债市场的整体纯债溢价水平大幅下降，转换溢价水平反而急剧上涨，并且如此低的纯债溢价率也给转债市场带来机会。从上月3只进行股改的转债看，我们认为继续持有万科转2比将转债转股能够获得更多稳定的收益，但是风险偏好者也 可以激将转债转股以博取权证的超额溢价；对于首钢转债和水运转债，我们认为除非股改复盘后股价分别高于2.75和4.25，否则继续持有转债将更有利。

　　上月国信转债指数收于1266.94点，比9月底下跌了20.87点，跌幅为1.62%；受大盘影响上月基础股指数最终收于1083.53点，下跌44.97点，跌幅为3.98%。在上交所上市的转债上月下跌1.62%；在深交所上市的转债则上涨1.85%，深交所上市转债的表现要好于上交所转债。就价格表现来说，上月转债价位整体都有所下移，不过价位越高，下跌的幅度也越高。按行业分，上月所有的9个行业都有所下跌，其中跌幅最大的是造纸行业，跌幅达到3.45%。所有行业的全面下跌显然不是宏观经济，或者公司基本面所能够解释的，股改也就成为唯一解释得通的理由。

　　处于回售边缘转债存在机会

　　转债价格的下跌和债券市场的持续上涨使得转债的纯债溢价率在前月进一步下降，月末收为3.06%，比前月底下降3个百分点。而转换溢价率却有了较大幅的上升，达到18.57%，比前月底上升8.49个百分点。不过上面的数据是扣除了停止交易的转债以后所得的。市场维持债强股弱的走势，如此低的纯债溢价率使得转债和企业债的差别已经不是很大了。因此我们认为转债的股价风险已经很小，正是建仓的好时机。

　　到前月底，转债的加权纯债溢价率才3%左右，而收益率在3%以上的转债有8只。整体上来看，转债和企业债已经没有很大得区别，而部分转债的收益甚至比同时期的企业债还要高，目前来看正是投资转债作为低风险配置的好机会。目前转债由于基础股价的持续低迷，很多转债已经处在回售的边缘，如果考虑到股改后基础股价自然除权的幅度会很大，这样很多转债将满足回售条件。这样我们可以博弈他们修正转股价或者回售。

　　表1:转债参数表

　　到 期 收 益

　　债券名称 转债价格 基础股价 回售条件 回售起始期 回售价格

　　率

　　燕京转债 101.25 5.66 4.94 2003-10-16103 0.0059

　　复星转债 101.5 4.44 4.02 2004-4-28 103 0.0281

　　邯钢转债 103.81 2.84 2.69 2004-5-26 105 0.0344

　　桂冠转债 105.6 4.24 4.33 2004-6-30 104 0.0306

　　营港转债 104.76 8.6 7.18 2004-11-20105 0.0303

　　海化转债 102.5 3.97 3.29 2005-3-8 103 0.0242

　　南山转债 100.18 5.38 5.20 2005-4-19 105 0.0293

　　华电转债 105.47 3.01 3.09 2005-6-3 106 0.0007

　　创业转债 102.9 3.52 4.26 2006-6-30 103 0.0338

　　水运转债 98.53 4.58 3.89 2006-8-13 102 0.0186

　　华西转债 101.34 4 5.17 2006-8-31 108 0.0304

　　丝绸转2 98.99 2.33 2.10 2006-9-9 101.8 0.0258

　　晨鸣转债 101.01 4.32 5.27 2006-9-15 105 0.0316

　　资料来源:国信证券经济研究所注:水运转债已经进入股改时期

　　在上表的转债中华电转债以上的转债是正处在回售期内的转债，而以下的是距离回售期不到一年的转债。这些转债都处在回售的边缘，而且除了水运转债之外，这些转债都还没有进行股改，根据现在的行情，我们有理由认为股改后这些转债很有可能触发回售条款。上面这些转债还有一个共同的特点是到期收益率都比较高，在股市具有较大系统风险时，可以多关注这些低风险品种。

　　股改转债　机会不一

　　对于万科转2，我们认为继续持有万科转2比将转债转股能够获得更多稳定的收益，但是风险偏好者也可以将转债转股以博取权证的超额溢价。万科公告了修改后的股改方案，大股东华润免费派送认沽权证比例由10送7调整为10送8，行权价由3.59元调整为3.73元，在这样的对价方案下，存在认沽权证到期时继续持有转债和将转债转股这两种投资策略对应的价值如下图:

　　图1:认沽权证到期时，两种投资策略对应的价值(万科转2)

　　资料来源:国信证券经济研究所

　　从上面的图形来看，在认沽权证到期时，无论基础股价取何值，继续持有转债的价值都要比将转债转股的价值高。所以根据无套利原则，我们认为此时在此方案下，持有转债要比将转债转股更有利。

　　不过我们上面分析的一个假设前提是:转债转股后，投资者一直持有

股票＋认沽权证这个组合到权证到期。而事实上，将转债转股后，股票＋认沽权证的组合比转债有更大的流动性，因为股票和权证是可以分开流通的，投资者没有必要保持股票＋认沽权证这个组合。因为完全有这种可能:获得对价后，看空万科A，然后卖出股票，保留权证，这样如果9个月后万科A走低，投资者将获得超额收益。

　　同时根据宝钢权证的经验，市场往往有一些不理性的表现。或许市场也会给万科的权证一个很高的溢价率。根据定价模型和历史数据，我们可以比较一下转债转股后所拥有的权证的理论价值和转债的转换溢价之间的大小:

　　表2:复盘后基础股的各可能股价对应的权证价值和转债的溢价率

　　股改后万科的股价 3.55 3.6 3.65 3.7 3.75

　　权证的理论价格 0.35 0.32 0.29 0.27 0.25

　　转债转股后所有的权

　　7.89 7.26 6.63 6.10 5.58

　　证价值

　　转债的转股溢价 8.16 7.45 7.18 6.44 6.06

　　资料来源:国信证券经济研究所

　　从上面的数据来看，转债的转换溢价虽然比转股后获得的权证的理论价格高，但是，如果市场给权证一个溢价，那很有可能将转债转股将获得更多收益。

　　我们的观点是:持有转债的风险较小，到9个月后，它的收益肯定比将转债转股，并保持股票＋认沽权证这个组合的收益大；转债转股，流动性较好，考虑到市场有可能给权证溢价，所以这种策略有可能获得超额收益，但有一定的风险。如何选择关键看投资者对风险的看法。

　　

首钢股改方案调整为流通股股东按每10股流通股获送2.4股，并获送现金2.71元，根据我们的模型测算，转股和继续持有转债两种策略的平衡点在2.75附近。也就是说股改完后，如果股价高于2.75则转股有利，如果低于2.75则继续持有转债有利。这就是说，首钢转债是否转股取决于复盘后股票价格是否高于2.75元。对于水运转债，根据目前水运转债的对价方案，我们测算的均衡点在4.25左右，从目前南京水运的股价来看，最终复盘后股价低于4.25的可能性非常大，所以我们建议投资者继续持有水运转债。