运用久期及收益率曲线策略调整资产组合

　　广东证券 李孟建 秦娟

　　经过持续数日的抛售之后，债市开始显露企稳迹象。应该说，目前债市的资金面仍旧极度富余，但是10月份CPI同比增幅将高于9月份的预期显现，债市面临着风险释放，而且年前机构投资利润希望变现。在既受到资金运用压力，也要规避大风险的情况下，积极的资产组合策略显得尤为重要。笔者试从“久期策略”和“收益率曲线策略”的角度对目前的债 券投资作一分析。

　　久期策略，也叫利率预期策略，当投资者确信自己能够准确预测未来利率水平时，跟据预测调整资产组合的久期。如预测未来市场利率下降，可延长资产组合的久期；如预测未来利率上升，则缩短久期。

　　据相关数据分析，笔者认为今年底至明年前半年有降息的可能。降息包括降低银行的存贷款利率、降低法定

准备金利率和降低超额储备金利率等，比起前两者，由于降低超储利率可以推动资本市场利率的市场化，而央行近期既对债市风险发出预警又在公开市场上大规模发行央行票据回笼货币，所以不排除在为超储利率的进一步下调做准备。其原因在于：CPI涨幅已连续数月走低，预计全年的CPI同比涨幅在2.5%以内，远低于年初的目标4%，而9月份的CPI和PPI的同比涨幅差距仍在4个百分点以上，暴露出2003年--2004年用于扩大再生产的投资转化成的产能在今年释放，受到内需不足的影响，成本无法顺利转嫁，导致企业经济效益下滑。而在我国拉动经济的三驾马车中，投资和出口的贡献更大，由于农村和城市的二元化及社保体系等的缺陷，扩大内需并非轻而易举，受到汇改及

人民币升值的影响，出口也将逐渐疲软，为了保持GDP增长，加大结构合理的投资至关重要。所以笔者认为今年下半年至明年的利率环境应当比较宽松，而进一步降低超储利率既有利于利率市场化，又可以为汇改提供一个宽松的货币环境。

　　在这样的背景下，我们配置债券资产组合时，可以在原有组合的基础上调整其久期，通过在债券市场上将资产组合中的长短久期的债券进行置换。在目前

商业银行资金运用压力比较大的情况下，比起超储利率和融出资金进行回购的利率，经过此次的调整，久期在7年以上的债券具有收益方面的优势。在预计低利率背景将持续的情况下，在债券的持仓品种中，适当增加资产组合的久期可满足收益率方面的要求。

　　收益率曲线策略是根据收益曲线的非平行移动调整资产组合，将预期到的变动资本化，其中有三种方式可以选择：子弹策略是将偿还期限高度集中于收益率曲线上的某一点；哑铃策略是将偿还期限集中于曲线的两端；而梯形策略是每个债券所占的比重基本一致。

　　笔者认为，在低利率背景持续、资金面宽裕依旧的情况下，应当以哑铃型的投资策略为首选。一是在资金面宽裕和降低超储利率预期存在的情况下，货币市场的短期利率，包括回购、拆借、央票等的利率将维持在较低的水平。本次的调整收益率曲线短期端上移明显，受到低利率大背景的影响。笔者认为短期端曲线仍有向下修正的机会，所以本轮调整后，3年以下的短期债券有投资价值；二是此次长债收益率曲线上移幅度也比较大，机构在资金运用压力较大的情况下，不妨适当增加资产组合的久期，利用4年左右的中期债和8年左右的长期债券做减斜交易，以便在债市的调整过程中，获取收益率曲线长期端修正的收益。

　　综上所述，在汇改的大背景下，资金宽裕的状况仍将持续，出于利率市场化的考虑，债市的下一个重大利好可能是超储利率的进一步降低。在年前多空双方将展开拉锯战，调整后的债市投资机会将出现，投资者可以运用久期和收益率曲线策略，在债券收益率曲线存在修正机会的情况下，获取短期和长期债券的投资收益。