热钱留恋人民币 外汇占款增加资金宽裕将持续

　　广东证券 秦娟

　　根据最新统计数据，05年1－9月，国家外汇储备增加1591亿美元，贸易顺差累计683亿美元，外商直接投资FDI为432亿元，其余30％多为投资人民币升值的热钱。巨额的贸易顺差和境外热钱进入我国一个很重要的原因就是对人民币升值仍有预期，加剧了人民币存款迅速增长。为了维护汇率的稳定，央行投放了大量的基础货币，外汇占款的增加使得本来就宽松 的资金面更加富余。

　　远期报价昭示升值预期

　　笔者认为，只要远期

人民币升值的预期存在，外资就不会轻易撤出。从去年6月份，美联储已连续11次加息，且每次加息幅度都为0.25个百分点，至今年9月21日，联邦基金利率升为3.75％，也就是说，投资者持有美元投资联邦基金可获得的年收益率为3.75％。

　　同时，近日中国货币网上人民币对美元的1年期远期报价维持在7.83至7.85的水平。而境内的报价银行是在粗略的利率平价模型基础上参考了境外NDF报价，所以境内外对人民币的远期报价基本一致，境外投资者对人民币的升值预期也维持在7.84左右的价位，比起近几日人民币对美元8.085的收盘价，这意味着外资持有一年期人民币可获得3％的升值收益，加上一年期人民币定期存款利率2.25％，外资投资1年期的人民币，并将其通过一年的定期存款形式存于银行，所获收益率可达5％以上，远高于3.75％的水平。

　　远期报价昭示升值预期，使得外资不会轻易撤出。外资存入银行换取人民币后，要么投资到实体经济，要么投资于金融市场。上半年许多宏观调控措施的实施使企业扩大再生产的动力不足，国家又频频出击，规范和调控房地产市场，房地产开发景气指数一路走低，所以外资投资实体经济的欲望下降。股市萧条、目前债市的收益率也很低，巨量的资金转而以定期存款的形式进入银行，给央行货币政策的实施增加了难度。

　　首先，银行存款近几个月增幅上升和外资的加入密不可分。至9月份，金融机构人民币各项存款余额同比增长19.1％，其中定期存款的增幅所占比重最大。受到资本充足率的硬性约束和股份制改革的影响，银行贷款增速今年以来一直在年初15％的目标之下，巨量定期存款的增加给商业银行的资金运用带来巨大压力，为债市的高位上涨提供了充足的资金支持。

　　其次，外汇指定银行在留足结售汇头寸后，将巨量外汇抛出。为了维持

汇率的稳定，央行很长一段时间以来成为外汇市场上的单边买入方，买入外汇的数量一直占到外汇总量的8成以上。巨量外汇的买入增加了央行基础货币的投放，外汇占款也成为央行投放基础货币的一个重要手段。由于买汇只是为了保持汇率的稳定，所以因外汇占款而增加的基础货币对央行来说带有被动的性质，也影响了央行货币市场公开操作的独立性，削弱了其他货币政策的执行效果。

　　不完全冲销政策将持续

　　有一种观点认为，央行近几个月之所以对外汇占款采取非冲销的政策，原因在于维持低利率以增加热钱的滞留成本。对此笔者则认为，由于目前定期存款的利率远高于债券二级市场的到期收益率，外资进入后更倾向于定期存款，而非债券市场。外资以定期存款的形式存到银行后，由于发放贷款动力不足，来自于银行系的资金被迫进入债市，为债市的上涨提供了充足的血液，只要高于0.99％的超额储备金率，商业银行便有机会获利。所以，央行现在的非冲销政策并不能够加大热钱的滞留成本，反而增加了商业银行运用资金的压力，使得商业银行在债市的风险加大。

　　但是目前来看，央行的非冲销政策仍会持续。原因在于:一是由于国债现券的缺乏，目前央行回笼货币的唯一途径就是大量增发央行票据，这样一方面可能会使得目前敏感的债市产生恐慌性的抛盘，在没有其他资产配置途径的情况下，商业银行的风险加大。另一方面也会加大央行的付息成本，通过发行央票回笼资金的同时导致由于付息而产生的基础货币投放，会削弱公开操作的效果。二是目前央行手中拥有的国债现券有限，不足以大规模的进行正回购操作，近两周的公开操作市场上，从182天的央行票据替代了R6M可见一斑。三是即使央行紧缩资金面，短期内也不会增加外资尤其是热钱的滞留成本，反而会给商业银行带来更大的困境。

　　综上所述，在商业银行的信贷幅度增幅比较小，资金运用压力比较大的情况下，央行不会贸然通过大幅度的货币回笼来收紧资金面，资金宽裕状况仍将持续。当然，除了降低超储利率的传言，年前的债市利好基本已经出尽，而10月份的CPI涨幅高于9月份也在意料之中，债市调整的风险加大，多空双方应时刻警惕，以观望的心态来面对年前债市的这场拉锯战。